Scénario Macro économique et financier

L’amélioration lente et progressive de la croissance en zone Euro a marqué une pause, tout en demeurant positive depuis le début de l’année. La croissance du PIB au second trimestre a été nulle dans la zone Euro, après une croissance de +0,2% au premier trimestre. Au sein de la zone, la situation des principales économies est hétérogène, le PIB de l’Allemagne ayant reculé de -0,2%, celui de l’Italie ayant reculé de -0,3%, tandis que le PIB en France demeurait stable et que le PIB en Espagne progressait de +0,6%. Les données d’enquêtes ne laissent pas entrevoir un redémarrage dans l’immédiat pour les pays qui semblent marquer le pas. La BCE a pour sa part révisé légèrement à la baisse son estimation de croissance pour la zone en 2014 et 2015, respectivement à +0,9% et +1,6%, tout en augmentant sa prévision pour 2016 à +1,9%.

De nombreux facteurs favorables à l’activité demeurent à moyen ou long terme :
Parmi les principaux, aux Etats Unis, la croissance du PIB au deuxième trimestre a été révisée à la hausse en Août à +4,2%, due notamment à une progression de la demande supérieure aux estimations initiales. Cette amélioration de la situation économique des Etats Unis, bénéfique pour le commerce mondial, s’est traduite par une confirmation par la Fed d’une probable remontée de ses taux directeurs en 2015. Une telle hypothèse contribuerait à soutenir la poursuite de la baisse de l’Euro contre Dollar, déjà nettement amorcée, qui constitue un facteur apprécié par une partie des entreprises exportatrices Européennes. Le prix de l’énergie et des matières premières reste globalement soutenable.

En Europe, l’annonce par le nouveau Président de la Commission Jean Claude Junker d’un programme d’investissement de 300 milliards d’Euros est de nature à contribuer à compenser les conséquences restrictives des ajustements budgétaires en cours dans les pays les plus affectés par la crise. La possibilité d’utiliser les marges de flexibilité dans le cadre du Programme de stabilité permet également de modérer une partie des conséquences immédiates des réductions de dépenses publiques ou des hausses d’impôts. Les gains de compétitivité enregistrés par certains pays comme l’Espagne commencent par ailleurs à être visibles, tandis que la poursuite de la mise en oeuvre des réformes structurelles dans d’autres pays permet d’envisager un renforcement du potentiel de croissance à moyen terme. La poursuite de la baisse des taux d’intérêt à long terme à des niveaux extrêmement bas, sans précédent dans l’ensemble de la zone, réduit le coût de l’endettement public et privé.

Néanmoins, certains facteurs défavorables pèsent davantage sur l’activité à court terme :
A l’international, l’intensification des tensions géopolitiques en Europe de l’Est et au Moyen Orient pèse sur la confiance de certains agents économiques, notamment en Allemagne où la crise Ukrainienne a un impact sur la détérioration de la conjoncture. La zone émergente continue de diffuser des signaux mitigés, le Brésil entrant pour sa part clairement en récession. Concernant les facteurs endogènes à la zone Euro, le chômage, qui se stabilise à un niveau élevé (il continue de croître dans certains pays) ne contribue pas à un rétablissement de la confiance des ménages, et pèse sur la consommation. Concernant les entreprises, les capacités de production demeurent excédentaires, ce qui ne favorise pas un redémarrage de l’investissement. La distribution de crédit par les banques ne s’améliore pas suffisamment. Enfin, le niveau très faible de l’inflation commence à nuire à l’activité, en n’incitant pas à accélérer les décisions des consommateurs et des investisseurs.

L’inflation a en effet continué de décélérer en Août en zone Euro, pour tomber à +0,3% en rythme annuel, loin de la cible de +2% de la Banque Centrale Européenne. Pour l’ensemble de l’année 2014, la BCE prévoit à présent une inflation à +0,6%, celle-ci remonterait à +1,1% en 2015 et +1,4% en 2016. Toujours selon Mario Draghi, ce niveau d’inflation inférieur à l’objectif de la BCE serait dû à un prix de l’énergie et des matières premières plus modéré que le niveau anticipé, ainsi que par une répercussion plus importante que prévu du niveau élevé du chômage dans la zone, en liaison avec le ralentissement de la croissance économique.

Même si les anticipations d’inflation à moyen terme demeurent "ancrées", celles-ci ont néanmoins connu une dégradation en Août, qui conjuguées au ralentissement de l’activité, ont conduit la BCE à annoncer le 4 septembre un nouvel assouplissement de sa politique monétaire. Une nouvelle baisse des taux directeurs a été annoncée, portant notamment le taux de dépôt encore plus en territoire négatif, à -0,20% (versus -0,10% précédemment), et le taux de refinancement à +0,05% (versus +0,15% précédemment). Ces baisses de taux, présentées comme les dernières, ont été complétées par l’annonce de la mise en place dès Octobre 2014 d’un programme de rachat d’ABS et d’obligations sécurisées, ayant vocation, conjointement avec le TLTRO déjà annoncé et qui démarre en septembre, à stimuler vigoureusement la distribution de crédit bancaire.

Nous sommes confiants dans la capacité de la BCE, en coordination avec les gouvernements nationaux et les institutions de la Zone Euro, à rétablir progressivement le rythme de l’amélioration de l’activité et à éviter le piège de la déflation. Nous pensons cependant que ce rétablissement sera beaucoup plus lent que prévu, ce qui nous incite à la prudence.

Conclusions sur les principales classes d’actifs

Ce scénario macro économique incite à la prudence, il favorise la neutralité concernant la progression des marchés d’actions. Les marchés obligataires devraient bénéficier de taux durablement bas.

Pour les marchés obligataires :
Concernant le Directionnel Etat, nous passons de négatif à neutre pour l’Effet Cumulé et demeurons neutre pour l’Effet Variation et négatif pour l’Effet Portage, tant pour le core que pour les périphériques. La liquidité ainsi que les fondamentaux soutiennent le marché.

Concernant les Courbes d’Etat, nous passons de négatif à neutre pour l’Effet Cumulé et l’Effet Variation, l’Effet Portage demeure positif. La recherche de rendement notamment exerce une pression à la baisse sur la partie longue de la courbe.
Concernant les obligations indexées à l’inflation, les perspectives d’inflation sont toujours très basses. Les Effets Portage, Variation et Cumulé demeurent inchangés à neutres.

Concernant le risque crédit, pour les sécurisées, notre opinion est inchangée, avec un Effet Cumulé négatif sur le core et neutre sur les périphériques. Pour les financières et les corporates, nous passons de négatif à neutre pour l’Effet Cumulé et l’Effet Variation, les segments étant guidés par la recherche de rendement.
Pour le High Yield, nous passons de négatif à neutre pour l’Effet Variation et de neutre à positif pour l’Effet Cumulé. Le portage est toujours intéressant et la classe d’actifs est soutenue par la recherche de rendement. Pour les marchés de dettes émergentes, nous passons de neutre à positif pour l’Effet Cumulé. Le portage reste supérieur au marché du High Yield pour des notations supérieures, avec des flux favorables. Pour les obligations convertibles, notre vision est inchangée, à savoir neutre en Effet Cumulé et en Effet Variation et négative pour l’Effet Portage, le marché actions étant le principal moteur du segment. Pour l’ensemble de ces thématiques d’investissement, les facteurs géopolitiques (en Europe de l’Est et au Moyen Orient) ainsi que les annonces de Banques Centrales seront à surveiller plus particulièrement.

Pour les marchés d’actions :
Pour les actions, le Momentum passe de neutre à positif, la composante Valorisation demeure négative, la composante Résultats demeure neutre tout comme la Note globale. La dégradation des fondamentaux rend difficile la poursuite de la hausse du marché, malgré les annonces de la BCE. Les thématiques d’investissement portant sur les financières, les fusions/acquisitions et l’allocation géographique (y compris pays émergents) sont à privilégier. Dans ce contexte, les facteurs géopolitiques (en Europe de l’Est et au Moyen Orient) et les annonces de la BCE seront à surveiller tout particulièrement.

Pour les classes diversifiantes :
Pour les Matières Premières, notre opinion demeure neutre. Pour l’Alternatif, notre opinion demeure positive en Effet Cumulé, l’environnement de taux bas étant favorable aux stratégies alternatives.

Le focus EGAMO de septembre 2014 : En matière de prise de risques, l’Economie nous incite à la parcimonie.

Même si la croissance de l’économie américaine a été vigoureuse au deuxième trimestre et révisée à la hausse cet été, même si le taux de change de l’Euro commence à se déprécier, même si les taux d’intérêt sont en zone Euro à des niveaux très bas rendant très peu coûteux le financement des agents publics et privés, il n’en demeure pas moins que l’amélioration de l’activité économique dans notre zone tarde plus que prévu à se renforcer.

Le coeur de la zone Euro est affecté par un ralentissement de son redressement, l’Allemagne étant confrontée à un recul de son PIB au deuxième trimestre, tandis que la France est en situation de stagnation sur la même période. Les craintes déflationnistes ont par ailleurs gagné en intensité, comme en témoigne le discours de Mario Draghi à Jackson Hole, suivi de l’annonce le 4 septembre de nouvelles baisses des taux directeurs et de programmes de rachat d’ABS et d’obligations sécurisées. Face à cette situation réelle décevante, les données des enquêtes ne laissent pas entrevoir une amélioration dans les prochains mois. Les nouvelles mesures annoncées par la BCE, conjointement avec une meilleure coordination de celle-ci avec les gouvernements et les institutions de la zone Euro vont dans la bonne direction et auront un effet positif à moyen terme, mais nous pensons qu’elles auront à court terme un effet très modéré.

Dès lors, la justification fondamentale de la poursuite du rally sur toutes les classes d’actif, tant actions qu’obligataire n’est pas suffisante, les marchés étant guidés principalement par la recherche de rendement à tout prix, sous l’afflux massif des liquidités réellement injectées par les Banques centrales, ou en anticipant cette injection.

Même la multiplication ainsi que l’aggravation des tensions géopolitiques en Europe de l’Est, au Proche et au Moyen Orient, voire en Asie, dans un contexte d’affaiblissement relatif de la superpuissance des Etats Unis d’Amérique, ne suffit pas à calmer le "Jeu" Financier de manière durable.
Or la gestion institutionnelle n’est pas un jeu. Elle procède d’une démarche rationnelle d’évaluation du prix et du risque des actifs, en intégrant les anticipations, sur la base des données connues. Elle permet de sélectionner de manière objective des supports d’investissement et de construire des portefeuilles, en fonction des règles et des objectifs définis avec chaque client, pour chaque client.

Dans cette situation de marché exceptionnelle, marquée du sceau d’une justification fondamentale réduite, le gérant assurantiel doit plus que jamais conditionner ses décisions d’investissement en fonction de ces règles et objectifs. Dans des marchés déboussolés à court terme, les besoins et les contraintes de chaque client permettent de contribuer à garder le Cap de la Raison, le seul qui soit pertinent dans la durée.
Dans cet esprit, EGAMO préconise aujourd’hui une attitude de parcimonie à l’égard de la prise de risque : celle-ci doit être prioritairement engagée lorsque l’adossement à des passifs l’exige, et elle doit être abordée avec la plus grande modération en l’absence de contrainte de passif, lorsqu’il est possible de temporiser et de favoriser des placements d’attente.

Tableau de bord :

Macro
Taux de croissance France (g.a) +0,10%
Taux de croissance Zone Euro (g.a) +0,70%
Production Industrielle Zone Euro (g.a) + 0,00%
Inflation France (g.a) +0,50%
Inflation Zone Euro (g.a) +0,30%
Inflation 5 ans dans 5 ans anticipée par le marché +2,03%
Taux BCE de refinancement 0,15%
Eonia anticipé à 1 an -0,02%
Taux de chômage France 10,3%
Taux de chômage Zone Euro 11,5%

Dernières données connues au 01/09/14, sources Eurostat, EGAMO

Marchés
Eonia 0,01%
Taux 2 ans Etat France 0,00%
Taux 5 ans Etat France 0,36%
Taux 10 ans Etat France 1,26%
Spread France 10 ans / Allemagne 10 ans 37,3
Spread Italie 10 ans / France 10 ans 116,7
Spread Espagne 10 ans / France 10 ans 99,8
Spread Barclays Euro Agregate Corporate 93,0
Taux de change Euro/USD 1,313
Euro stoxx (dividende net réinvesti) 568,0
CAC 40 (dividende net réinvesti) 10039,1

Dernières données connues au 01/09/14, sources Eurostat, EGAMO

Définitions
g.a : glissement annuel
Taux de croissance : variation sur un an glissant du PIB en volume désaisonnalisée, donnée trimestrielle, source Eurostat
Production Industrielle : variation sur un an glissant, hors construction, ajustée des jours ouvrables, données mensuelles, source Eurostat
Inflation : variation sur un an glissant de l’indice des prix à la consommation harmonisé, donnée mensuelle, source Eurostat
Inflation 5 ans dans 5 ans : Swap d’inflation à 10 ans / Swap d’inflation à 5 ans, source EGAMO
Eonia anticipé à 1 an : Eonia à 1 an sur la courbe swap euro, source EGAMO
Taux de chômage : en % de la population active, donnée mensuelle, source Eurostat
Spread : écart de taux, exprimé en points de bases

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