Scénario Macro économique et financier

La pause dans l’amélioration lente et progressive de la croissance en zone Euro reste d’actualité, avec le ralentissement de ses trois principales économies, l’Allemagne, la France et l’Italie. Le FMI a abaissé de 0,3% et 0,2% ses prévisions de croissance pour notre zone en 2014 et 2015, à 0,8% et 1,3% (Il a également légèrement abaissé ses prévisions mondiales, à 3,3% en 2014 et 3,8% en 2015). La BCE prévoit toujours une croissance pour la zone à +0,9% en 2014, +1,6% en 2015 et +1,9% en 2016.

La situation de l’Allemagne surprend plus particulièrement, de manière défavorable, avec un recul de 4% de sa production industrielle et de 5,7% des commandes à l’industrie et de 5,8% de ses exportations en août.

Concernant les données d’enquête, l’indice PMI-composite de l’activité du secteur manufacturier et des services de la zone Euro (confiance des directeurs d’achat) a modestement reculé en septembre à 52,3 points, ce qui laisse présager d’une croissance faible, mais néanmoins toujours positive dans les prochains mois.

Des facteurs favorables à l’activité demeurent à moyen ou long terme :

Parmi les principaux, aux Etats-Unis, la croissance du PIB au deuxième trimestre a été à nouveau révisée à la hausse en septembre à +4,6% (grâce à la progression de la consommation, des exportations et des stocks et investissements des entreprises) avec un chômage en baisse de 0,2% à 5,9%.

Cette amélioration de la situation économique des Etats Unis, bénéfique pour le commerce mondial, a incité la Fed à préciser le rythme qu’elle envisage pour remonter ses taux directeurs : un objectif des Fed Funds à 1,25%-1,50% à fin 2015, à 2,75%-3% à fin 2016 et à 3,75% à fin 2017. La prévision de croissance économique de la Fed pour l’ensemble de l’année 2014 a été néanmoins légèrement révisée à la baisse en septembre, à 2,1% (versus 2,2% précédemment) et à 2,8% en 2015 (versus 3,1% précédemment), avec un taux de chômage de 5,5% fin 2015.

Cette belle santé de l’économie US contribuerait à soutenir la poursuite de la baisse de l’Euro contre Dollar, qui sous le niveau de 1,28, a déjà reculé de près de 7% depuis le début de l’année. Ceci est favorable aux exportations Européennes.

Le prix de l’énergie et des matières premières reste globalement soutenable.

En Europe, le programme d’investissement de 300 milliards d’Euros annoncé par La Commission Européenne est de nature à contribuer à compenser les conséquences restrictives des ajustements budgétaires en cours dans les pays les plus affectés par la crise. La possibilité d’utiliser les marges de flexibilité dans le cadre du Programme de stabilité permet également de modérer une partie des conséquences immédiates des réductions de dépenses publiques ou des hausses d’impôts. Les gains de compétitivité enregistrés par certains pays comme l’Espagne commencent par ailleurs à être visibles, tandis que la poursuite de la mise en oeuvre des réformes structurelles dans d’autres pays permet d’envisager un renforcement du potentiel de croissance à moyen terme. La poursuite de la baisse des taux d’intérêt à long terme à des niveaux extrêmement bas, sans précédent dans l’ensemble de la zone, réduit le coût de l’endettement public et privé. La politique monétaire est durablement très accommodante.

Néanmoins, des facteurs défavorables significatifs pèsent sur l’activité à court terme :

A l’international, l’intensification des tensions géopolitiques en Europe de l’Est et au Moyen Orient pèse sur la confiance. Le Japon semble dans une phase transitoire délicate, dans laquelle les Abenomics, avec la hausse de la TVA, ont produit une augmentation de l’inflation, qui pèse sur le pouvoir d’achat et le moral des ménages. La zone émergente continue de diffuser des signaux mitigés, notamment la Chine. Le commerce international globalement a ralenti depuis 2008. Concernant les facteurs endogènes à la zone Euro, le chômage, qui se stabilise à un niveau élevé (il continue de croître dans certains pays) ne contribue pas à un rétablissement de la confiance des ménages, et pèse sur la consommation. Concernant les entreprises, les capacités de production demeurent excédentaires, ce qui ne favorise pas un redémarrage de l’investissement. La distribution de crédit par les banques ne s’améliore pas suffisamment, avec un démarrage lent de la première tranche du TLTRO, destiné à la soutenir : les banques de la zone Euro ont apporté 82,6 milliards d’Euros aux guichets de refinancement de la BCE en septembre, un montant très inférieur aux 174 milliards attendus par le consensus. L’attente du résultat des AQR (compilation des stress tests des banques menée sous l’égide de la BCE), fin octobre, contribue à restreindre l’activité bancaire. Enfin, le niveau très faible de l’inflation commence à nuire à l’activité, en n’incitant pas à accélérer les décisions des consommateurs et des investisseurs.

L’inflation a en effet continué de décélérer en septembre en zone Euro, pour tomber à +0,3% en rythme annuel, loin de la cible de +2% de la Banque Centrale Européenne. Les anticipations d’inflation à moyen terme demeurent pour l’heure "ancrées", bien qu’elles tendent à se dégrader. Pour l’ensemble de l’année 2014, la BCE prévoit une inflation à +0,6%, celle-ci remonterait à +1,1% en 2015 et +1,4% en 2016.

Comme prévu, la BCE a annoncé le 2 octobre les modalités de la composante de Rachat d’ABS et et d’obligations sécurisées de sa politique monétaire, toujours très accommodante. Tout en refusant de communiquer un montant absolu pour ces programmes spécifiques, ce qui a déçu les marchés, Mr Draghi a mentionné un objectif de taille de bilan pour la BCE comparable à celui du début de l’année 2012, ce qui pourrait représenter une augmentation de 700 à 1000 milliards d’Euros, alimentée également par le TLTRO. Ces programmes de rachat d’actifs démarreront avant la fin de l’année 2014 et s’étendront sur au moins deux ans.

Nous sommes confiants dans la capacité de la BCE, en coordination avec les gouvernements nationaux et les institutions de la Zone Euro, à rétablir progressivement le rythme de l’amélioration de l’activité et à éviter le piège de la déflation. Nous pensons cependant que ce rétablissement sera beaucoup plus lent que prévu, ce qui nous incite à la prudence d’ici la fin de l’année 2014.

Conclusions sur les principales classes d’actifs

Ce scénario macro-économique incite à la prudence, il favorise la neutralité concernant la progression des marchés d’actions. Les marchés obligataires devraient bénéficier de taux durablement bas.

Pour les marchés obligataires :

Concernant le Directionnel Etat, nous demeurons neutres pour l’Effet Cumulé et l’Effet Variation et négatifs pour l’Effet Portage, tant pour le core que pour les périphériques. La désinflation et la faible croissance sont favorables aux marchés de taux.

Concernant les Courbes d’Etat, nous demeurons neutres pour l’Effet Cumulé et l’Effet Variation, l’Effet Portage demeure positif. La recherche de rendement notamment exerce une pression à la baisse sur la partie longue de la courbe. Nous notons un aplatissement sur les pays périphériques.

Concernant les obligations indexées à l’inflation, les Effets Portage, Variation et Cumulé demeurent inchangés à neutres. Les anticipations d’inflation baissent fortement.

Concernant le risque crédit, pour les sécurisées, notre opinion est inchangée, avec un Effet Cumulé négatif sur le core et neutre sur les périphériques. Les sécurisées sont soutenues par la BCE mais le portage est insuffisant. Pour les financières et les corporates, nous demeurons neutres pour l’Effet Cumulé et l’Effet Variation, les deux segments étant guidés par la recherche de rendement, les financières étant également guidées par les dégradations.

Pour le High Yield, nous passons de neutre à négatif pour l’Effet Variation et de positif à neutre pour l’Effet Cumulé. Le portage est toujours intéressant mais le momentum est négatif. Pour les marchés de dettes émergentes, nous passons de positif à neutre pour l’Effet Cumulé. Le portage reste supérieur au marché du High Yield pour des notations supérieures, mais une attention particulière doit être portée sur l’évolution globale des actifs risqués. Pour les obligations convertibles, notre vision passe de neutre à négative pour l’Effet Cumulé et l’Effet Variation et demeure négative pour l’Effet Portage. Malgré une baisse importante de la volatilité implicite, le portage crédit est toujours négatif et un environnement peu porteur rendent la classe non attractive. Pour l’ensemble de ces thématiques d’investissement, les facteurs géopolitiques (en Europe de l’Est et au Moyen Orient) ainsi que les AQR seront à surveiller plus particulièrement.

Pour les marchés d’actions :

Pour les actions, le Momentum passe de positif à neutre, la composante Valorisation demeure négative, la composante Résultats demeure neutre tout comme la Note globale. La dégradation des fondamentaux rend difficile la poursuite de la hausse du marché, malgré les annonces de la BCE. Les thématiques d’investissement portant sur les financières, les fusions/acquisitions et l’allocation géographique (y compris pays émergents) sont à privilégier. Dans ce contexte, les facteurs géopolitiques (en Europe de l’Est et au Moyen Orient), les AQR et l’Euro/Dollar seront à surveiller tout particulièrement.

Pour les classes diversifiantes  :
Pour les Matières Premières, notre opinion demeure neutre. Pour l’Alternatif, notre opinion demeure positive en Effet Cumulé, l’environnement de taux bas étant favorable aux stratégies alternatives.

Le focus EGAMO d’octobre 2014  : les marchés financiers, avec des différences de cycle en fonction des zones monétaires, doivent s’adapter au retrait inéluctable des interventions non conventionnelles des Banques Centrales.

Ce mois d’Octobre 2014 marquera la fin des achats réguliers d’obligations du Trésor et de titres hypothécaires par la Fed : dans le cadre de ses programmes successifs de Quantitative Easing initiés en 2008, elle aura au total procédé à l’achat de plus de 4 000 milliards de Dollars d’actifs, injectant autant de liquidités dans les marchés et l’économie. Ce mois d’Octobre 2014 marque aussi l’annonce par la BCE des modalités de mise en place de son programme de rachat d’ABS et d’obligations sécurisées, en accompagnement de la mise en oeuvre du TLTRO, tout juste initié en septembre 2014, et qui s’étendra sur deux ans au moins.

Avec la fin du QE aux Etats Unis dans un contexte de croissance économique qui se raffermit, et avec la mise en oeuvre progressive des actions non conventionnelles déjà annoncées en zone Euro, dans un contexte économique très poussif, la désynchronisation des cycles économiques et monétaires des deux rives de l’Atlantique se confirme donc.

Pourtant, les mauvais chiffres de l’activité dans les trois premières économies de la zone Euro n’ont pas incité la BCE à renforcer l’hypothèse d’un QE sur titres d’Etat. Lors de sa conférence de presse du 2 Octobre, Mario Draghi s’en est tenu à réaffirmer que la BCE utiliserait tous les moyens supplémentaires nécessaires dans le cadre de son mandat, en cas de besoin, sans plus de précisions.

Dès lors, l’anticipation par les marchés de la mise en oeuvre d’un QE complémentaire sur titres d’Etat en zone Euro a nettement régressé, à l’horizon de la fin de l’année au moins. Objectivement, la question de l’efficacité de telles mesures complémentaires sur titres souverains, dans une situation de taux déjà aussi bas, se pose. Les réticences de l’Allemagne à une forme de mutualisation des dettes souveraines est par ailleurs vigoureuse. La BCE souhaite enfin pouvoir juger, légitimement, de l’efficacité des mesures déjà prises.

Actuellement, les marchés s’interrogent principalement sur le timing de la remontée annoncée du taux des Fed Funds outre Atlantique, sur le montant possible de la taille du bilan de la BCE à l’issue des opérations en cours et surtout, sur l’évolution des fondamentaux de l’économie réelle, partout dans le monde.

Le retour des fondamentaux de l’économie au coeur de la préoccupation des marchés financiers marque un changement de tempo majeur : dans la période précédente, ces mêmes marchés étaient principalement guidés par l’anticipation de toujours plus d’interventions des Banques Centrales. Cette anticipation du "Toujours Plus" non conventionnel se matérialisait par l’anesthésie asymétrique des mauvaises nouvelles, produisant ainsi des niveaux de volatilité très bas, alors même que les risques de toutes natures ne semblaient pas se réduire. Dans un contexte de liquidités surabondantes, les niveaux de valorisation des actifs risqués étaient ainsi très élevés.

La prise en compte du réel va inexorablement produire un retour de la volatilité. Dans le même temps, justifier des progressions à deux chiffres du prix de certaines classes d’actifs risquées va devenir plus délicat, sur la base d’une économie mondiale en croissance d’à peine plus de 3%. Le couple performance -volatilité sera donc moins favorable dans les prochains mois qu’il ne le fut au cours de ces deux dernières années. Cette volatilité accrue nécessitera d’être à la fois réactifs et vigilants, pour satisfaire durablement les objectifs de rendement des mandats assurantiels obligataires et diversifiés, dans le cadre des règles et contraintes définies pour chacun.

Par ailleurs, l’ajustement des attentes implicites de performance sur les marchés, plus en rapport avec ce que permet le fonctionnement normal de l’économie, servira une Finance plus Responsable.

Les investisseurs doivent être raisonnablement rémunérés pour le risque qu’ils acceptent de prendre, et le service qu’ils rendent, en finançant les agents économiques et les Etats. C’est la mission essentielle, la raison d’être de l’industrie financière, que de créer les conditions d’une négociation équilibrée en mettant en relation les agents en situation d’excès d’épargne et les agents qui ont des besoins de financement.

Lorsque les exigences de performance des marchés boursiers deviennent sans commune mesure avec ce que les agents économiques peuvent produire, des dérèglements peuvent avoir lieu à terme. De même, et en sens inverse, lorsque l’écrasement de la rémunération du risque sur les marchés obligataires devient excessive, les distorsions induites dans le comportement tant des émetteurs que des investisseurs (prise de risque excessive pour les uns, surendettement pour les autres) trouvent également leur résultante dans une perte de repères globaux.

La réduction des anticipations d’interventions non conventionnelles des Banques Centrales incite la sphère financière à s’adapter au réel tel qu’il est  : les comportements relevant d’un équilibre sain entre l’offre et la demande d’épargne s’en trouveront favorisés et la pérennité du financement de l’économie assurée, de manière Responsable.

Tableau de bord :

Macro
Taux de croissance France (g.a) +0,10%
Taux de croissance Zone Euro (g.a) +0,70%
Production Industrielle Zone Euro (g.a) +2,20%
Inflation France (g.a) +0,40%
Inflation Zone Euro (g.a) +0,30%
Inflation 5 ans dans 5 ans anticipée par le marché +1,89%
Taux BCE de refinancement 0,05%
Eonia anticipé à 1 an -0,04%
Taux de chômage France 10,5%
Taux de chômage Zone Euro 11,5%

Dernières données connues au 06/10/14, sources Eurostat, EGAMO

Marchés
Eonia -0,01%
Taux 2 ans Etat France 0,00%
Taux 5 ans Etat France 0,35%
Taux 10 ans Etat France 1,26%
Spread France 10 ans / Allemagne 10 ans 34,9
Spread Italie 10 ans / France 10 ans 107,7
Spread Espagne 10 ans / France 10 ans 89,1
Spread Barclays Euro Agregate Corporate 89,0
Taux de change Euro/USD 1,260
Euro stoxx (dividende net réinvesti) 558,7
CAC 40 (dividende net réinvesti) 9840,0

Dernières données connues au 06/10/14, sources Eurostat, EGAMO

Définitions

g.a : glissement annuel
Taux de croissance : variation sur un an glissant du PIB en volume désaisonnalisée, donnée trimestrielle, source Eurostat
Production Industrielle : variation sur un an glissant, hors construction, ajustée des jours ouvrables, données mensuelles, source Eurostat
Inflation : variation sur un an glissant de l’indice des prix à la consommation harmonisé, donnée mensuelle, source Eurostat
Inflation 5 ans dans 5 ans : Swap d’inflation à 10 ans / Swap d’inflation à 5 ans, source EGAMO
Eonia anticipé à 1 an : Eonia à 1 an sur la courbe swap euro, source EGAMO
Taux de chômage : en % de la population active, donnée mensuelle, source Eurostat
Spread : écart de taux, exprimé en points de bases

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