Scénario Macro économique et financier

La commission Européenne a révisé à la baisse ses prévisions de croissance pour la zone Euro en 2014 à 0,8% (versus 1,2% précédemment) et en 2015 à 1,1% (versus 1,7% précédemment). L’indice PMI-composite de l’activité du secteur manufacturier et des services (confiance des directeurs d’achat) s’est établi en octobre à 52,1 points, ce qui laisse présager d’une croissance très faible mais néanmoins toujours positive dans les prochains mois. L’activité du secteur privé, même si elle affiche son seizième mois de modeste expansion, s’oriente vers la décélération, en dépit d’un effort de baisse des prix.

Des facteurs favorables à l’activité demeurent à moyen terme :

Aux Etats-Unis, la croissance du PIB au troisième trimestre s’est établie à +3,5%, les exportations ayant contribué pour +1,3% (niveau élevé probablement non reproductible), la consommation pour +1,2%, l’investissement des entreprises pour +0,7%, les dépenses de défense également pour +0,7%, le recul des stocks ayant contribué négativement à -0,6%. Une hausse de 0,7% de l’indice du coût de l’emploi a pu être observée sur la même période. Ce début de reprise de la hausse des salaires est un signal encourageant en faveur du retour à une croissance auto-entretenue, probablement aux alentours de 2,5% pour les prochains trimestres. Cette amélioration de la situation économique des Etats Unis, avec un chômage au plus bas depuis 6 ans à 5,9% et sans risque de déflation, a permis à la Fed de confirmer la fin du Quantitative Easing et la perspective d’une hausse des Fed Funds dans le courant de l’année 2015.

Ce rétablissement objectif de l’économie américaine contribuerait à alimenter la baisse de l’Euro contre Dollar, qui sous le niveau de 1,25, a déjà reculé de près de 8,5% depuis le début de l’année. Ceci est favorable aux exportations Européennes.

En Europe, la distribution de crédit commence à présenter les tous premiers signes d’une amélioration, tant en matière de conditions d’octroi que de demande, selon les données d’une enquête réalisée par la BCE entre la fin du mois de septembre et le début du mois d’octobre. Le résultat positif des AQR le 27 octobre, avec seulement 8 établissements sur 130 devant encore se recapitaliser à hauteur d’un montant total de 5,5 milliards d’euros, a levé une dernière hypothèque en la matière.

Par ailleurs, le programme d’investissement de 300 milliards d’Euros annoncé par La Commission Européenne est de nature à contribuer à compenser les conséquences restrictives des ajustements budgétaires en cours dans les pays les plus affectés par la crise. La possibilité d’utiliser les marges de flexibilité dans le cadre du Programme de stabilité permet également de modérer une partie des conséquences immédiates des réductions de dépenses publiques ou des hausses d’impôts. Les gains de compétitivité enregistrés par certains pays comme l’Espagne commencent à être récompensés, tandis que la poursuite de la mise en œuvre des réformes structurelles dans d’autres pays permet d’envisager un renforcement du potentiel de croissance à moyen terme. Des taux d’intérêt à long terme extrêmement bas réduisent le coût de l’endettement public et privé. La politique monétaire restera durablement très accommodante.

Enfin, le prix modéré de l’énergie et des matières premières reste globalement un facteur de soutien.

Néanmoins, des facteurs défavorables significatifs pèsent sur l’activité à court terme. A l’international, les incertitudes géopolitiques en Europe de l’Est et au Moyen Orient persistent. Au Japon, les Abenomics tardent à générer une croissance auto-entretenue. La Banque Centrale Japonaise a révisé à la baisse pour l’année fiscale 2014 (qui se termine en mars 2015) sa prévision de croissance à 0,5%, ainsi que sa prévision d’inflation (CPI) à 1,2%, motivant ainsi l’annonce d’une augmentation du montant de son QE. La zone émergente continue de diffuser des signaux mitigés. La Chine, dont la croissance de la production manufacturière a ralenti en octobre avec un indice PMI des Directeurs d’achat à 50,8 (versus 51,1 en septembre), a enregistré une croissance de son PIB de 7,3% au Troisième Trimestre, la plus faible depuis 5 ans. Dans ce contexte, le commerce international est globalement moins porteur. Concernant les facteurs endogènes à la zone Euro, le chômage, qui se stabilise à un niveau élevé (il continue de croître dans certains pays) ne contribue pas à un rétablissement de la confiance des ménages, et pèse sur la consommation. Concernant les entreprises, les capacités de production demeurent excédentaires, ce qui ne favorise pas un redémarrage de l’investissement. Enfin, le niveau très faible de l’inflation commence à nuire à l’activité, en n’incitant pas à accélérer les décisions des consommateurs et des investisseurs.

L’inflation en octobre en zone Euro s’est établie à +0,4% en rythme annuel, loin de la cible de +2% de la Banque Centrale Européenne. Les anticipations d’inflation à moyen terme confirment leur ancrage en dessous de cette cible. Pour l’ensemble de l’année 2014, la Commission Européenne prévoit une inflation à +0,5%, celle-ci remonterait à +0,8% en 2015 et +1,5% en 2016.

La BCE va continuer de mettre en œuvre une politique monétaire accommodante et des mesures de soutien à la distribution de crédit, la deuxième étape du TLTRO étant programmée en décembre. Le 6 novembre, Mario Draghi a confirmé l’objectif d’accroître la taille du bilan de la BCE au niveau du début de l’année 2012, ainsi que la possibilité de mesures complémentaires, si nécessaire, au cas où les TLTRO, les rachats d’ABS et d’obligations sécurisées ne suffiraient pas à prévenir une poursuite de la dégradation du niveau de l’inflation.

Nous sommes confiants dans la capacité de la BCE, en coordination avec les gouvernements nationaux et les institutions de la Zone Euro, à rétablir progressivement le rythme de l’amélioration de l’activité et à éviter le piège de la déflation. Nous pensons cependant que ce rétablissement sera beaucoup plus lent que prévu, ce qui nous incite à la prudence d’ici la fin de l’année 2014.

Conclusions sur les principales classes d’actifs

Ce scénario macro-économique incite à la prudence, il favorise la neutralité concernant la progression des marchés d’actions. Les marchés obligataires devraient bénéficier de taux durablement bas.

Pour les marchés obligataires :

Concernant le Directionnel Etat, nous demeurons neutres pour l’Effet Cumulé et l’Effet Variation et négatifs pour l’Effet Portage, tant pour le core que pour les périphériques. Les TLTRO et la faible croissance sont favorables aux marchés de taux. Nous n’anticipons pas de mouvements significatifs d’ici la fin de l’année.

Concernant les Courbes d’Etat, nous demeurons neutres pour l’Effet Cumulé et l’Effet Variation, l’Effet Portage demeure positif. La recherche de rendement a continué d’exercer une pression sur la partie longue pour les pays core. A noter un aplatissement par la hausse des taux courts sur les pays périphériques. Les pentes sont très liées au directionnel.

Concernant les obligations indexées à l’inflation, les Effets Portage, Variation et Cumulé demeurent inchangés à neutres. Les anticipations d’inflation sont bien installées en dessous de 2%.

Concernant le risque crédit, pour les sécurisées, notre opinion est inchangée, avec un Effet Cumulé négatif sur le core et neutre sur les périphériques. Les sécurisées sont soutenues par la BCE mais le portage est insuffisant. Pour les financières et les corporates, nous évoluons de neutres à positifs pour l’Effet Cumulé et l’Effet Variation, les deux segments étant guidés par la recherche de rendement, compte tenu des situations financières et des résultats sains pour les corporates, les financières bénéficiant des AQR rassurantes et du soutien maintenu de la BCE.

Pour le High Yield, nous passons de négatifs à neutres pour l’Effet Variation et nous demeurons neutres pour l’Effet Cumulé. Le portage est toujours intéressant, mais nous constatons moins d’émissions sur le primaire exerçant moins de pression sur l’Effet Variation. Nous sommes vigilants face à l’effet momentum de fin d’année. Pour les marchés de dettes émergentes, nous passons de neutres à positifs pour l’Effet Cumulé. Le portage demeure supérieur au marché du High Yield pour des notations supérieures le tout dans un contexte globalement maîtrisé, l’arrêt du QE aux Etats Unis étant absorbé à ce stade. Pour les obligations convertibles, notre vision passe de négative à positive pour l’Effet Variation, passe de négative à neutre pour l’Effet Cumulé et demeure négative pour l’Effet Portage. La convexité est de retour mais le portage est toujours peu attractif.
Pour l’ensemble de ces thématiques d’investissement, les données macro-économiques et la BCE seront à surveiller plus particulièrement.

Pour les marchés d’actions :

Pour les actions, la composante Valorisation passe de négative à neutre, la composante Résultats demeure neutre tout comme le Momentum et la Note globale. Les résultats sont bons pour l’instant, la valorisation se normalise avec la baisse récente, le window dressing freine toute velléité d’achat. Les thématiques d’investissement portant sur les financières, les fusions/acquisitions et l’allocation géographique (y compris pays émergents) sont à privilégier. Dans ce contexte, l’Euro/Dollar et les données macro-économiques seront à surveiller tout particulièrement.

Pour les classes diversifiantes :

Pour les Matières Premières, notre opinion demeure neutre. Pour l’Alternatif, notre opinion demeure positive en Effet Cumulé, l’environnement de taux bas et le contexte de volatilité étant favorables aux stratégies alternatives.

Tableau de bord :

Macro
Taux de croissance France (g.a) +0,10%
Taux de croissance Zone Euro (g.a) +0,70%
Production Industrielle Zone Euro (g.a) -1,90%
Inflation France (g.a) +0,30%
Inflation Zone Euro (g.a) +0,40%
Inflation 5 ans dans 5 ans anticipée par le marché +1,83%
Taux BCE de refinancement 0,05%
Eonia anticipé à 1 an -0,04%
Taux de chômage France 10,5%
Taux de chômage Zone Euro 11,5%

Dernières données connues au 31/10/14, sources Eurostat, EGAMO

Marchés
Eonia -0,01%
Taux 2 ans Etat France 0,00%
Taux 5 ans Etat France 0,29%
Taux 10 ans Etat France 1,18%
Spread France 10 ans / Allemagne 10 ans 34,1
Spread Italie 10 ans / France 10 ans 116,6
Spread Espagne 10 ans / France 10 ans 89,4
Spread Barclays Euro Agregate Corporate 89,0
Taux de change Euro/USD 1,253
Euro stoxx (dividende net réinvesti) 557,6
CAC 40 (dividende net réinvesti) 9725,9

Dernières données connues au 31/10/14, sources Eurostat, EGAMO

Définitions

g.a : glissement annuel
Taux de croissance : variation sur un an glissant du PIB en volume désaisonnalisée, donnée trimestrielle, source Eurostat
Production Industrielle : variation sur un an glissant, hors construction, ajustée des jours ouvrables, données mensuelles, source Eurostat
Inflation : variation sur un an glissant de l’indice des prix à la consommation harmonisé, donnée mensuelle, source Eurostat
Inflation 5 ans dans 5 ans : Swap d’inflation à 10 ans / Swap d’inflation à 5 ans, source EGAMO
Eonia anticipé à 1 an : Eonia à 1 an sur la courbe swap euro, source EGAMO
Taux de chômage : en % de la population active, donnée mensuelle, source Eurostat
Spread : écart de taux, exprimé en points de bases

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