Scénario Macro économique et financier

Le PIB de la zone Euro a progressé modestement de 0,2% au premier trimestre 2014 selon Eurostat. Le 5 juin, La BCE a pour sa part abaissé à 1% sa prévision de croissance pour l’ensemble de l’année 2014 (versus 1,2% précédemment) tout en augmentant sa prévision pour 2015 à 1,7% (versus 1,5% précédemment).

D’un point de vue exogène, la croissance économique mondiale joue certes son rôle de soutien, mais sans exubérance, à cette reprise décidément très modérée et très progressive de l’économie de notre zone. Les difficultés de certains pays émergents ont été contenues sans effet systémique, mais en Chine l’activité manufacturière stagne. Au Japon, on n’observe toujours pas d’augmentation des salaires, qui signalerait une sortie durable de la faible croissance qui dure depuis plusieurs décennies. Aux Etats-Unis, la faiblesse de la croissance au premier trimestre n’a pas remis en cause l’objectif annuel de 3% de la FED, ce qui suppose une nette accélération du rythme attendu pour le deuxième trimestre de cette année. En outre, le Dollar a enfin montré des signes de raffermissement, brièvement, par rapport à l’Euro. La poursuite de la mise en oeuvre du tapering aux Etats Unis jusqu’en Octobre 2014, et la perspective d’une remontée possible du taux des Fed Funds vers le milieu de l’année 2015 devraient aller dans le sens d’un Dollar plus fort, permettant de soutenir les exportations de la zone Euro.

Au sein de la zone Euro elle-même, les agences de notation ont acté les progrès accomplis par les pays périphériques, avec l’upgrade de la note de l’Irlande et du Portugal par Moody’s, de l’Espagne par Standard &Poor’s et de la Grèce par Fitch. L’assainissement progressif du système bancaire, avec le respect du calendrier de mise en place de l’Union Bancaire finira par contribuer à un meilleur financement de l’économie. Les politiques budgétaires, qui demeurent globalement restrictives, ménagent davantage la croissance à court terme, qui cependant demeure objectivement faible.

Ces facteurs positifs pour la croissance économique en zone Euro sont néanmoins partiellement compensés par une demande de crédit qui demeure faible, tout comme les marges des entreprises ainsi que leurs capacités d’investissement. La modération des anticipations de croissance économique encourage peu l’investissement et la demande de crédit, la persistance d’un chômage élevé continue de peser sur la consommation et le moral des ménages. La croissance modérée des échanges internationaux de marchandises constitue une limite au rebond des exportations de la zone Euro.

Sur le front de l’inflation, les tendances à la hausse des prix endogènes à l’économie européenne sont inexistantes, compte tenu de la sous-utilisation des capacités de production, du faible pricing power des entreprises et d’un chômage de masse dans les pays périphériques.

L’inflation en Mai en zone Euro a encore reculé à 0,5% en rythme annuel, après 0,7% enregistré en Avril. Même en Allemagne, l’inflation a été plus faible qu’attendu.

La BCE a révisé à la baisse à 0,7% sa prévision d’inflation pour 2014 (versus 1% précédemment), à 1,1% pour 2015 (versus 1,3% précédemment) et 1,4% pour 2016 (versus 1,5% précédemment). La persistance d’une inflation très au dessous de sa cible de 2%, conjuguée à une croissance du PIB toujours faible, a poussé Mario Draghi à procéder à une nouvelle baisse des taux directeurs de la BCE, avec notamment le taux de dépôt (taux auquel la BCE rémunère les dépôts bancaires) porté pour la première fois dans une grande zone monétaire, en territoire négatif à -0,10%. Un nouvel LTRO ciblé (TLTRO) a par ailleurs été annoncé, pour un montant de 400 milliards d’Euros, sous condition de production de prêts à l’économie par les banques. Enfin, la poursuite de la préparation d’un programme d’Assouplissement Quantitatif (Quantitative Easing) par rachat de crédits titrisés, susceptible d’être activé en cas de besoin, a été confirmée.

Nous pensons que l’ensemble des mesures annoncées par la BCE permettra d’accélérer la dynamique de la croissance en zone Euro et de rapprocher progressivement l’inflation constatée de la cible de politique monétaire.

Conclusions sur les principales classes d’actifs

Globalement, ce scénario demeure propice à une poursuite modérée de la progression des marchés d’actions et à une légère dégradation en tendance à moyen terme des marchés obligataires.

Pour les marchés obligataires :

Concernant le Directionnel Etat, EGAMO prévoit que le resserrement des spreads sur les périphériques dépend de l’action de la BCE à court terme et des fondamentaux à moyen terme, dans la logique d’une poursuite de la convergence des taux en zone Euro et d’une crédibilité renforcée de la zone dans son ensemble, alors que la baisse des rendements des pays core semble en revanche atteindre un plancher. L’environnement macro demeure globalement défavorable pour les taux. Les effets Portage, Variation et Cumulé demeurent inchangés par rapport au mois précédent, tant pour les cores que pour les périphériques (soit un effet Cumulé négatif pour les pays core et positif pour les pays périphériques).

Concernant les Courbes d’Etat, EGAMO considère que le potentiel très limité de baisse des taux courts est favorable à l’aplatissement. Le contexte est favorable aux taux longs. Notre vision du mois est inchangée : neutre sur les courbes Allemande et France tant pour l’Effet Cumulé que pour l’effet Variation, et positive sur les courbes des pays périphériques pour l’Effet Cumulé.

Concernant les obligations indexées à l’inflation, les perspectives d’inflation sont toujours très basses et les break-evens paraissent chers. La performance des indexés est due uniquement à la baisse des taux d’intérêt réels. La vision d’EGAMO est inchangée avec une vision neutre concernant l’effet Variation pour la France et pour l’Allemagne, l’Effet Portage et l’Effet Cumulé étant négatifs pour ces pays, alors que pour l’Italie, l’Effet Cumulé et l’Effet Portage demeurent positifs, avec un Effet Variation qui reste neutre.

Concernant le risque crédit, pour les sécurisés, notre vision est inchangée, à savoir neutre pour la France et l’Allemagne, tant en Effet Variation qu’en Effet Cumulé et demeure positive en Effet Cumulé pour les périphériques. Pour les financières, le marché est toujours guidé par la recherche de rendement, avec une bonne performance des subordonnées, notre vision demeure inchangée par rapport au mois précédent, à savoir neutre en Effet Cumulé pour les pays core et positive pour les pays périphériques. Notre opinion est inchangée et identique pour les corporates, avec des spreads de crédit qui se stabilisent.

Pour le High Yield, le portage est encore intéressant et s’accompagne toujours d’un appétit pour le rendement, notre vision est inchangée par rapport au mois précédent, même si le potentiel d’Effet Variation est désormais limité. Pour les marchés de dette émergente, la diminution du risque systémique favorise une approche sélective, le portage est supérieur au marché du High yield pour des notations supérieures, mais les perspectives macro-économiques mitigées poussent à la prudence, notre vision demeure inchangée par rapport au mois précédent. Pour les obligations convertibles, les flux acheteurs demeurent un soutien de la classe, à tel point que le marché devient survalorisé, de notre point de vue, avec un plancher actuariel négatif des titres en portefeuille. C’est pourquoi la sélectivité concernant les supports choisis est plus que jamais d’actualité, notre vision est inchangée, à savoir neutre en Effet Cumulé et en Effet Variation et négative pour l’Effet Portage. L’évolution des données macro-économiques aux Etats Unis et dans la zone Euro en corollaire, ainsi que le discours et les actes de la BCE devront être surveillés en liaison avec l’ensemble de ces thématiques.

Pour les marchés d’actions :

Notre opinion passe de positive à neutre sur le Momentum et la Note globale des marchés d’actions, en demeurant neutre sur les composantes Valorisation et Résultat. Les Résultats du premier trimestre ont été décevants en zone Euro mais des perspectives d’amélioration de ceux-ci existent dans un scénario de croissance, fut-elle molle. Les thématiques d’investissement portant sur les financières, les Fusions/acquisitions et l’allocation sectorielle continueront d’être privilégiées. Dans ce contexte, le discours et les actes de la BCE, les données macro-économiques des Etats Unis et de la zone Euro en corollaire, la valorisation des small caps seront à surveiller tout particulièrement.

Pour les classes diversifiantes :

Pour les Matières Premières, notre opinion demeure neutre. Pour l’Alternatif, notre opinion demeure positive en Effet cumulé, à condition de déployer une approche sélective, la volatilité sur les marchés devant bénéficier à la classe d’actifs.

Le focus EGAMO de juin 2014 : une économie réelle morose en dissonance avec la sphère financière

Le deuxième anniversaire du sommet Européen des chefs d’Etat des 28 et 29 Juin 2012, qui ouvrit la voie politique au sauvetage systémique réussi de la zone Euro entrepris par la BCE, approche.

Si le risque systémique, grâce aux décisions prises à l’époque, n’est désormais plus un sujet, la tiédeur et surtout le caractère disparate de la reprise économique sont manifestes. A nouveau, la BCE a dû sortir des sentiers battus le 5 juin, conformément à ses promesses, en annonçant des mesures pour faciliter, de manière non conventionnelle, la distribution du crédit bancaire, (taux de dépôt négatif, LTRO ciblé...) tout en prévoyant la possibilité d’aller plus loin pour lutter contre une inflation très basse, si besoin était, avec la préparation d’un Q.E. à l’Européenne.

Dans ce contexte laborieux, le contraste entre l’économie réelle, en progrès très lent, et des marchés financiers florissants, peut légitimement surprendre. Ce contraste est il conceptuellement anormal d’une part et peut il durer d’autre part ?

L’univers économique réel et l’univers financier n’avancent pas au même rythme, l’économie s’inscrivant dans un temps long qui se mesure en années alors que les marchés financiers réagissent dans l’instant, en anticipant et en actualisant la valeur des évènements susceptibles de se produire dans la durée, à partir des informations immédiatement disponibles.

Dotés d’horizons différents, les deux univers sont dépendants l’un de l’autre car l’évolution des conditions macro économiques (aussi bien les données réalisées que les prévisions ou enquêtes) influence les marchés financiers et inversement l’état des marchés financiers a un impact sur l’économie réelle, sur ses modalités de financement, sur le moral des consommateurs et des entrepreneurs.

Interdépendantes, la sphère financière et la sphère de l’économie réelle partagent par ailleurs le point commun d’être composées d’acteurs prenant des décisions rationnelles, avec des objectifs et des contraintes propres à chacun, dans le cadre de responsabilités qui nécessitent de rendre des comptes. Les marchés financiers se distinguent néanmoins par l’existence de phénomènes "moutonniers" qui peuvent parfois produire à court terme des exagérations.

Conceptuellement, un décalage temporel entre l’état de l’économie réelle et celui des marchés financiers n’est donc pas anormal, compte tenu de la fonction d’anticipation et de la réactivité naturelle de marchés efficients, de l’exagération produite à court terme par les phénomènes de foule, mais ce décalage ne saurait demeurer durablement contradictoire, en raison du principe de Raison.

Au point où nous en sommes, les rallys, dans un premier temps justifiés par la correction des excès de pessimisme du passé, et auxquels nous avons assisté depuis deux ans tant sur les marchés obligataires souverains que sur le crédit et sur les actions, nécessitent pour pouvoir se poursuivre, une amélioration de la dynamique de croissance économique constatée en zone Euro. Car si le décalage temporel naturel entre le réel et le financier explique et justifie une partie du contraste entre la hausse des marchés et une timide amélioration économique, il ne justifie pas l’intégralité de la hausse des marchés obligataires depuis le début de l’année. Quant aux marchés actions, les résultats des entreprises doivent à présent s’améliorer pour que la hausse puisse se poursuivre.

L’économie réelle peut compter sur une politique pragmatique et très accommodante de la Banque Centrale Européenne. C’est pourquoi nous sommes confiants, de manière vigilante, dans la nécessaire poursuite de l’amélioration des données macro et micro-économiques de la zone Euro, après un début d’année moins bon qu’initialement anticipé par le consensus, mais en prenant en considération le caractère particulièrement offensif des mesures annoncées le 5 juin.

Tableau de bord :

Macro
Taux de croissance France (g.a) +0,80%
Taux de croissance Zone Euro (g.a) +0,90%
Production Industrielle Zone Euro (g.a) - 0,10%
Inflation France (g.a) +0,70%
Inflation Zone Euro (g.a) +0,50%
Inflation 5 ans dans 5 ans anticipée par le marché +2,08%
Taux BCE de refinancement 0,25%
Eonia anticipé à 1 an 0,09%
Taux de chômage France 10,4%
Taux de chômage Zone Euro 11,7%

Dernières données connues au 02/06/14, sources Eurostat, EGAMO

Marchés
Eonia 0,23%
Taux 2 ans Etat France 0,18%
Taux 5 ans Etat France 0,68%
Taux 10 ans Etat France 1,77%
Spread France 10 ans / Allemagne 10 ans 40,40
Spread Italie 10 ans / France 10 ans 119,2
Spread Espagne 10 ans / France 10 ans 107,5
Spread Barclays Euro Agregate Corporate 101
Taux de change Euro/USD 1,360
Euro stoxx (dividende net réinvesti) 585,3
CAC 40 (dividende net réinvesti) 10321,4


Définitions
g.a : glissement annuel
Taux de croissance : variation sur un an glissant du PIB en volume désaisonnalisée, donnée trimestrielle, source Eurostat
Production Industrielle : variation sur un an glissant, hors construction, ajustée des jours ouvrables, données mensuelles, source Eurostat
Inflation : variation sur un an glissant de l’indice des prix à la consommation harmonisé, donnée mensuelle, source Eurostat
Inflation 5 ans dans 5 ans : Swap d’inflation à 10 ans / Swap d’inflation à 5 ans, source EGAMO
Eonia anticipé à 1 an : Eonia à 1 an sur la courbe swap euro, source EGAMO
Taux de chômage : en % de la population active, donnée mensuelle, source Eurostat
Spread : écart de taux, exprimé en points de bases

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