Scénario Macro économique et financier

L’indice PMI composite de la zone Euro a reculé en Juin, à 52,8 points, versus 53,5 points en Mai. Il confirme que la croissance de l’économie se situe bien en territoire positif (l’indice, qui reflète la confiance des directeurs d’achat, demeure supérieur à 50 points), tout en traduisant une absence d’accélération, ainsi qu’une forte hétérogénéité selon les pays.

La croissance économique mondiale au deuxième semestre devra davantage jouer son rôle de soutien à cette reprise très modérée et très progressive de l’économie de notre zone, pour que la prévision de croissance de la BCE (1% en 2014 pour la zone Euro) puisse être atteinte. La situation des pays émergents demeure disparate : en Chine, la perspective d’une croissance favorable pour 2014, probablement supérieure à 7%, semble se confirmer, bénéficiant notamment à ses voisins asiatiques. En Amérique Latine, le Brésil peine cependant à résorber ses déséquilibres macroéconomiques, et la menace d’un défaut de paiement de l’Argentine contribue négativement à la confiance localement. Au Japon, on n’observe pas encore l’amorce d’un cercle vertueux qu’une hausse des salaires alimenterait, la création monétaire de la Banque Centrale ne parvenant pas jusqu’aux ménages. Aux Etats-Unis, l’économie a subi au premier trimestre sa plus forte contraction depuis 5 ans, à -2,9% en rythme annuel, mais la FED table sur un net rebond au 2ème trimestre, ce qui lui permet de maintenir une prévision de croissance à un niveau toujours consistant de 2,3% pour 2014 (même si elle l’a abaissée, venant de 3% en fourchette haute précédemment). Le Dollar peine à se raffermir significativement par rapport à l’Euro. La poursuite de la mise en oeuvre du tapering aux Etats Unis jusqu’en Octobre 2014, et la perspective d’une remontée possible du taux des Fed Funds vers le milieu de l’année 2015 devraient aller dans le sens d’un Dollar plus fort, permettant de soutenir les exportations de la zone Euro.

La convergence à la baisse des coûts de financement des Etats en Europe, justifiée par les efforts de consolidation budgétaire entrepris, ainsi que l’assainissement progressif du système bancaire, finiront par se traduire par de meilleures conditions de financement de l’économie ; la réduction des déficits publics contribuera à résorber l’effet d’éviction sur l’épargne issu du financement de ceux-ci, au détriment de l’économie réelle. Les politiques budgétaires, qui demeurent globalement restrictives, ménagent néanmoins davantage la croissance à court terme, fut-elle faible.

Ces facteurs positifs pour la croissance économique en zone Euro sont néanmoins partiellement compensés par une distribution de crédit qui demeure atone, en recul à -2% en Mai (après-1,8% en Avril). Le nouvel LTRO ciblé (TLTRO) annoncé par la BCE le mois dernier, pour un montant pouvant atteindre 1000 milliards d’Euros, sous condition de production de prêts à l’économie par les banques, devrait favoriser le redémarrage de la distribution de crédit. Les marges des entreprises ainsi que leurs capacités d’investissement demeurent cependant faibles. La modération des anticipations de croissance économique encourage peu l’investissement et la demande de crédit, la persistance d’un chômage élevé continue de peser sur la consommation et le moral des ménages.

La croissance modérée des échanges internationaux de marchandises constitue une limite au rebond des exportations de la zone Euro.

Sur le front de l’inflation, les tendances à la hausse des prix endogènes à l’économie européenne sont inexistantes, compte tenu de la sous-utilisation des capacités de production, du faible pricing power des entreprises et d’un chômage de masse dans les pays périphériques. L’inflation en juin en zone Euro s’est ainsi maintenue à 0,5% en rythme annuel, à un très bas niveau identique à celui enregistré en mai. La BCE mettrait en oeuvre un programme d’Assouplissement Quantitatif (Quantitative Easing), si elle jugeait que cette inflation devait demeurer basse trop longtemps et menacer de dégénérer en déflation, ce qui n’est pas le cas pour l’instant.

Soutenu par une politique monétaire très accommodante, qui réagirait à des développements négatifs sur le plan du taux de change et de la situation géopolitique, nous pensons que le scénario d’amélioration progressive de la conjoncture reste le plus probable.

Conclusions sur les principales classes d’actifs

Globalement, ce scénario demeure propice à une poursuite modérée de la progression des marchés d’actions et à une légère dégradation en tendance à moyen terme des marchés obligataires.

Pour les marchés obligataires :

Concernant le Directionnel Etat, la BCE ancre les taux à un bas niveau. L’environnement macro demeure globalement défavorable pour les taux. Les effets Portage, Variation et Cumulé demeurent inchangés par rapport au mois précédent, tant pour les cores que pour les périphériques (soit un effet Cumulé négatif pour les pays core et positif pour les pays périphériques).

Concernant les Courbes d’Etat, EGAMO considère que l’aplatissement constaté sur le core devrait se propager aux périphériques. Notre vision du mois est inchangée : neutre sur les courbes Allemande et France tant pour l’Effet Cumulé que pour l’effet Variation, et positive sur les courbes des pays périphériques pour l’Effet Cumulé.

Concernant les obligations indexées à l’inflation, les perspectives d’inflation sont toujours très basses. Seuls les taux réels sur les périphériques paraissent intéressants. La vision d’EGAMO est inchangée avec une vision neutre concernant l’effet Variation pour la France et pour l’Allemagne, l’Effet Portage et l’Effet Cumulé étant négatifs pour ces pays, alors que pour l’Italie, l’Effet Cumulé et l’Effet Portage demeurent positifs, avec un Effet Variation qui reste neutre.

Concernant le risque crédit, pour les sécurisés, notre vision est inchangée, à savoir neutre pour la France et l’Allemagne, tant en Effet Variation qu’en Effet Cumulé et demeure positive en Effet Cumulé pour les périphériques. Pour les financières, le marché est toujours guidé par la recherche de rendement, avec davantage de discrimination sur les subordonnées, notre vision demeure inchangée par rapport au mois précédent, à savoir neutre en Effet Cumulé pour les pays core et positive pour les pays périphériques. Notre opinion est inchangée et identique pour les corporates, avec un marché qui est toujours acheteur, y compris d’hybrides.

Pour le High Yield, le portage est encore intéressant et s’accompagne toujours d’un appétit pour le rendement, notre vision est inchangée par rapport au mois précédent, même si le potentiel d’Effet Variation est désormais limité. Pour les marchés de dette émergente, la diminution du risque systémique favorise une approche sélective, le portage est supérieur au marché du High yield pour des notations supérieures, mais les perspectives macro-économiques mitigées poussent à la prudence, notre vision demeure inchangée par rapport au mois précédent. Pour les obligations convertibles, les flux acheteurs demeurent un soutien de la classe, à tel point que le marché devient survalorisé, avec un plancher actuariel négatif des titres en portefeuille. La convexité n’a pas joué ce mois ci. La sélectivité concernant les supports choisis est plus que jamais d’actualité, notre vision est inchangée, à savoir neutre en Effet Cumulé et en Effet Variation et négative pour l’Effet Portage. L’évolution des données macro-économiques aux Etats Unis et dans la zone Euro en corollaire, ainsi que les facteurs géopolitiques (en Europe de l’Est et au Moyen Orient) devront être surveillés en liaison avec l’ensemble de ces thématiques.

Pour les marchés d’actions :

Notre opinion passe de neutre à négative sur la composante Valorisation, demeure neutre sur la composante Résultats, passe de neutre à positive sur la composante Momentum et demeure neutre sur la Note globale des marchés d’actions. Les perspectives d’amélioration des résultats dans un scénario de croissance même molle restent faibles. La politique monétaire très accommodante est favorable au momentum. Les thématiques d’investissement portant sur les financières, les Fusions/acquisitions et l’allocation sectorielle continueront d’être privilégiées. Dans ce contexte, les facteurs géopolitiques (en Europe de l’Est et au Moyen Orient), les données macro-économiques des Etats Unis et de la zone Euro en corollaire, les résultats des entreprises aux USA seront à surveiller tout particulièrement.

Pour les classes diversifiantes :

Pour les Matières Premières, notre opinion demeure neutre. Pour l’Alternatif, notre opinion demeure positive en Effet cumulé, à condition de déployer une approche sélective, la volatilité sur les marchés devant bénéficier à la classe d’actifs.

Le focus EGAMO de juillet 2014 : La distorsion à la hausse du prix des actifs financiers constitue un défi pour la gestion assurantielle à moyen terme.

Dans son dernier rapport annuel récemment publié, la Banque des Règlements Internationaux a souligné l’impact délétère des politiques monétaires extraordinairement accommodantes des grandes Banques Centrales sur les marchés financiers : l’abondance des liquidités produit un effondrement de la volatilité, un écrasement de l’échelle de rémunération du risque et une distorsion à la hausse du prix des actifs sous la pression de la quête éperdue de rendement des investisseurs. En d’autres termes, les ingrédients d’une possible bulle financière se mettraient progressivement en place.

Désormais, tout peut en effet sembler cher, et même "similairement" cher, quelque soit le niveau de risque de l’actif considéré ou sa maturité . Cette situation est la conséquence de la constitution volontaire d’un effet richesse aux Etats Unis, alimenté par la reflation des marchés entretenue par la FED à compter du Printemps 2009. C’est aussi la conséquence de la promesse de la BCE formulée durant l’Eté 2012 d’intervenir si nécessaire par tous les moyens pour préserver la zone Euro, qui a été interprétée comme une réassurance systémique justifiant un rally sur tous les actifs risqués. La régression continue de l’évaluation du risque et la hausse du prix des actifs, dans des marchés noyés par les flux, semblent néanmoins désormais présenter une certaine exubérance, au sens de la formule d’Alan Greenspan...

La confiance étant la matière première des marchés et de l’économie, son rétablissement était prioritaire et passait sans doute nécessairement par l’emploi des moyens radicaux mis en oeuvre par les Banques Centrales, dans un univers des possibles par ailleurs peu fourni, pour tenter de sortir de la pire crise systémique depuis 1929. Recommencer à consommer et à investir devait être favorisé par le sentiment d’un retour à "meilleure fortune", consolidé par la valorisation rapide des portefeuilles financiers.

Toutefois, la poursuite de la hausse des marchés repose actuellement sur l’anticipation de plus en plus manifeste d’un avenir nettement meilleur que ne l’est le présent observable : l’ économie réelle fait preuve d’un dynamisme qui manque de punch en zone Euro et qui a sévèrement déçu aux Etats Unis au premier trimestre, même si les conditions climatiques y sont pour beaucoup.

Les virtuoses de la communication financière de la FED et de la BCE parviennent pour l’instant à rassurer les marchés, qui ont envie d’y croire :
- Le consensus table sur la bonne gestion du timing et de l’amplitude de la remontée des taux directeurs par la Fed en 2015, malgré les incertitudes concernant le niveau de la croissance structurelle post-crise, après que les injections de liquidité mensuelles auront été achevées en Octobre. Les perspectives de croissance économique pour 2014 aux Etats Unis demeurent supérieures à 2%, même si elles ont été révisées à la baisse par la FED elle même.
- Les marchés prennent acte positivement du soutien à la distribution de crédit mis en oeuvre par la BCE avec son LTRO ciblé et de sa vigilance armée d’un Assouplissement Quantitatif prêt à l’emploi, si le très bas niveau de l’inflation en zone euro menaçait de se transformer en déflation ou si le taux de change de l’Euro évoluait défavorablement. L’étape d’une croissance actuellement très faible dans certains pays de la zone serait ainsi franchie avec succès.

Toutefois, si l’amélioration promise de l’économie réelle ne se concrétisait pas, les plus values d’aujourd’hui et la quête de rendement effrénée à laquelle nous assistons cèderaient la place à des ajustements de correction et à des comportements d’adversité au risque intégrant cette nouvelle réalité . Le retour de la volatilité serait alors une source d’opportunités pour les équipes de gestion d’EGAMO, tant sur les marchés obligataires que sur les marchés d’actions. Nous préfèrerions tous bien sûr un avenir dans lequel les opportunités seraient liées à une amélioration significative du résultat des entreprises pour les marchés d’actions et à une croissance économique vigoureuse générant une remontée modérée et progressive des taux pour les marchés obligataires, avec une réduction du chômage.

Dans l’immédiat, gérer à moyen terme dans un environnement aussi artificiellement anesthésié au jour le jour par les Banques Centrales constitue un défi qui nécessite la plus grande vigilance, tant la rémunération marginale de la prise de risque semble faible, la prime de détention sur des durées longues particulièrement ténue et la valorisation des marchés d’actions élevée.

Les tombées des mandats assurantiels peuvent être temporairement investies sur des placements d’attente, mais lorsque l’attente dure trop longtemps, c’est l’ensemble de l’épargne institutionnelle qui se voit refacturée, de fait, une partie du coût des politiques monétaires de sortie de crise imposées par les Banques Centrales.

Tableau de bord :

Macro
Taux de croissance France (g.a) +0,70%
Taux de croissance Zone Euro (g.a) +0,90%
Production Industrielle Zone Euro (g.a) + 1,40%
Inflation France (g.a) +0,70%
Inflation Zone Euro (g.a) +0,50%
Inflation 5 ans dans 5 ans anticipée par le marché +2,14%
Taux BCE de refinancement 0,15%
Eonia anticipé à 1 an 0,07%
Taux de chômage France 10,1%
Taux de chômage Zone Euro 11,6%

Dernières données connues au 30/06/14, sources Eurostat, EGAMO

Marchés
Eonia 0,34%
Taux 2 ans Etat France 0,12%
Taux 5 ans Etat France 0,65%
Taux 10 ans Etat France 1,70%
Spread France 10 ans / Allemagne 10 ans 45,5
Spread Italie 10 ans / France 10 ans 114,6
Spread Espagne 10 ans / France 10 ans 96,1
Spread Barclays Euro Agregate Corporate 101,0
Taux de change Euro/USD 1,369
Euro stoxx (dividende net réinvesti) 578,6
CAC 40 (dividende net réinvesti) 10333,9

Dernières données connues au 30/06/14, sources Eurostat, EGAMO


Définitions
g.a : glissement annuel
Taux de croissance : variation sur un an glissant du PIB en volume désaisonnalisée, donnée trimestrielle, source Eurostat
Production Industrielle : variation sur un an glissant, hors construction, ajustée des jours ouvrables, données mensuelles, source Eurostat
Inflation : variation sur un an glissant de l’indice des prix à la consommation harmonisé, donnée mensuelle, source Eurostat
Inflation 5 ans dans 5 ans : Swap d’inflation à 10 ans / Swap d’inflation à 5 ans, source EGAMO
Eonia anticipé à 1 an : Eonia à 1 an sur la courbe swap euro, source EGAMO
Taux de chômage : en % de la population active, donnée mensuelle, source Eurostat
Spread : écart de taux, exprimé en points de bases

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