Scénario Macro économique et financier

Globalement en terme d’activité économique le scénario central reste l’amélioration progressive de l’activité même si les chiffres publiés ce mois ci renforcent le caractère très progressif de cette amélioration.
Parmi les facteurs positifs, le commerce mondial continue de montrer des signes de reprise ce qui se retrouve en particulier dans les chiffres d’exportation de l’Asie qui se reprennent. Les taux longs dans les pays du sud de l’Europe ont poursuivi leur décrue ce qui relâche la pression en matière budgétaire. Les politiques économiques sont de ce fait moins restrictives pour l’activité et des discussions au sein de la Commission à Bruxelles montrent également qu’une volonté commune de relance de l’activité au travers de plans parait se dessiner. L’état de santé des banques (malgré le cas spécifique de la Banque Banco Esperito Santo (BES)) est bien meilleur, ce qui se traduit par des conditions de crédit moins restrictives dans un contexte de demande qui marque aussi un rebond selon l’enquête de la BCE. Enfin, l’Euro continue de baisser ce qui améliore la compétitivité des exportateurs européens.
Mais ces facteurs positifs ont été quelque peu occultés au cours de ce dernier mois par les facteurs défavorables que les investisseurs avaient mis de coté depuis le début de l’année. Les enquêtes ont clairement marqué le pas un peu partout en Europe ce qui confirme non pas un retournement de conjoncture mais le fait que l’activité manque de dynamisme en Euroland. Aux États-Unis le rythme de croissance de l’économie continue d’être incertain, les résultats du T1 perturbant semble-t-il toujours la lecture de la trajectoire réelle. Malgré des chiffres plus encourageants du coté de l’Asie (hors Chine) et plus rassurants au Brésil ou en Chine les indicateurs globaux restent très mitigés sur les pays émergents. La situation géopolitique en Russie et au Moyen Orient a bien entendu fortement pesé sur la remontée de la perception du risque. Le conflit Ukrainien pourrait impacter les exportations européennes vers la Russie et l’activité en Europe de l’Est plus globalement. Le mouvement de réduction des ratios d’endettement se poursuit pour l’ensemble des agents économiques ce qui n’est pas en soi un élément négatif sur l’activité mais limite ce qui pouvait être un de ses leviers. Les capacités de production des entreprises restent excédentaires et leur faible profitabilité les poussent de plus à être très prudentes en termes d’investissements avec un pricing power faible. Les conditions d’emploi sont toujours difficiles dans l’ensemble de la zone Euro (à part l’Allemagne) ce qui réduit les perspectives de croissance de revenu des ménages et donc celles de la consommation, pilier important de l’activité de la zone.
Les facteurs de risque, à surveiller tout particulièrement, sont fortement liés au maintien trop prolongé d’une inflation trop basse qui pourrait entrainer des comportements de report systématique des actes d’achat ou d’investissement de la part des agents économiques surtout dans un contexte de capacités de production très excédentaires. Enfin la publication des résultats des stress tests sur les bilans des banques sera une étape importante dans la consolidation de la "confiance retrouvée" dans le système bancaire surtout après les problèmes rencontrés par BES.
Sur le front de l’inflation, les conclusions ont peu changé ce mois ci. Les tendances à la hausse des prix endogènes à l’économie européenne sont inexistantes, compte tenu de la sous-utilisation des capacités de production, du faible pricing power des entreprises et d’un chômage de masse dans les pays périphériques. Mais le dernier chiffre à +0,4 % en juillet de nouveau en baisse par rapport au mois précédent ravive les craintes de déflation. Avec la reprise de l’économie (même si elle reste très progressive), la tendance baissière de l’Euro, la probabilité de voir les prix des matières premières industrielles remonter, nous continuons de penser que ce risque est très limité mais clairement les entreprises européennes ont adopté des comportements déflationnistes et se focalisent sur des stratégies de réduction des coûts de production et de politiques tarifaires agressives.
La politique monétaire reste très accommodante et la BCE semble très déterminée "à faire ce qu’il faut" pour soutenir le système financier et bancaire. Sa crédibilité est forte mais ses outils sont limités dorénavant et elle va attendre très certainement de constater les effets des dernières mesures (les TLTRO) avant d’en utiliser de nouvelles.

Conclusions sur les principales classes d’actifs

Ce scénario macro économique incite cependant à plus de prudence à court terme avec la montée des risques géopolitiques et la stabilisation des indicateurs conjoncturels, même si à plus long terme il reste en faveur d’une poursuite modérée de la progression des marchés d’actions et à une légère dégradation en tendance à moyen terme des marchés obligataires.
Pour les marchés obligataires :
Concernant le directionnel Etat, le mouvement de baisse a déjà été très prononcé avec la résurgence des risques géopolitiques et la baisse de l’inflation. Cette prise en compte très rapide par le marché obligataire de la situation nous incite à passer à neutre sur le facteur variation sur l’ensemble des zones, l’effet portage ne changeant pas alors que l’effet cumulé passe à égal (contre +) sur les pays périphériques en raison de l’environnement de repricing du risque.
Concernant les Courbes d’Etat, EGAMO considère que dans le cadre de cette réappréciation du risque le mouvement de pentification doit se mettre en place, sur l’ensemble des zones (effet variation et cumulé passent de = à -).
Concernant les obligations indexées à l’inflation, les perspectives d’inflation sont toujours très basses. Après leur récente baisse, les taux réels sur les périphériques paraissent moins intéressants, malgré des BE en baisse également. L’effet portage passe donc à neutre sur cette catégorie de même que l’effet cumulé. Les autres notes ne changent pas.
Concernant le risque crédit, pour les sécurisées, les spreads de rendement étant très faibles nous pensons que ces catégories d’obligations devraient suivre l’évolution des taux de leurs états respectifs et nous abaissons l’effet cumulé d’un cran. Pour les financières, elles concentrent une bonne part du stress présent dans les marchés et tous les effets variation passent donc négatif entrainant au même niveau le cumulé. Notre opinion est identique sur le segment des corporate qui lui aussi subit le repricing du risque dans des marchés sans beaucoup d’activité et de volume. Plus de prudence et de sélectivité s’imposent donc.
Pour le High Yield, le portage est encore intéressant mais l’attitude plus risk adverse des investisseurs nous conduit à passer l’effet variation à négatif. L’effet cumulé reste néanmoins à neutre mais implique une position plus prudente sur cette classe d’actifs. Pour les marchés de dettes émergentes, les dynamiques de flux et le contexte ont été favorables et nous ne modifions pas les vues, le portage restant supérieur au marché du High yield pour des notations supérieures avec des données macro-économiques moins mitigées qu’auparavant. Pour les obligations convertibles, les émissions sorties au cours de la période récente ont permis de rééquilibrer le delta moyen du marché et a donc rendu de la convexité aux OC ce qui s’est vu dans la baisse des indices actions. Mais la sélectivité concernant les supports choisis reste d’actualité, notre vision est inchangée, à savoir neutre en Effet Cumulé et en Effet Variation et négative pour l’Effet Portage. Les facteurs à surveiller ne changent pas : évolution des données macro-économiques aux Etats Unis et dans la zone Euro en corollaire, ainsi que les facteurs géopolitiques (en Europe de l’Est et au Moyen Orient).
Pour les marchés d’actions :
Le contexte est clairement défavorable et la composante Momentum passe de positive à neutre, seulement à neutre car la baisse du marché est déjà fortement entamée. Les autres facteurs ne changent pas même si les résultats déjà publiés montrent plutôt des "bonnes surprises que des mauvaises". La note globale reste donc aussi à neutre car la prudence nous parait devoir primer. Les thématiques d’investissement portant sur les financières, les fusions/acquisitions et l’allocation géographique (y compris pays émergents) sont à privilégier. Dans ce contexte, les facteurs géopolitiques (en Europe de l’Est et au Moyen Orient), les données macro-économiques des Etats Unis et de la zone Euro en corollaire seront à surveiller tout particulièrement.
Pour les classes diversifiantes :
Pour les Matières Premières, notre opinion demeure neutre. Pour l’Alternatif, notre opinion demeure positive en Effet cumulé, à condition de déployer une approche sélective, la volatilité sur les marchés devant bénéficier à la classe d’actifs.

Le focus EGAMO de août 2014 : Les marchés rattrapés par la réalité ?

Dans ce focus au mois de juin nous mettions l’accent sur la déconnexion entre l’évolution des marchés, les données macro économiques et la situation géopolitique. La crédibilité des banques centrales et leur politique très accommodante permettaient aux investisseurs d’ignorer les éléments de court terme pour observer "le flan de la colline de l’autre coté de la vallée".
Mais on le sait les marchés sont versatiles et leurs "dadas" changent souvent.
La poursuite de la dégradation de la situation géopolitique, la stagnation des données concernant l’activité particulièrement en zone Euro ont fini par prendre le pas et les investisseurs ont repris conscience du chemin ardu à court terme. Comme les marchés d’actifs risqués avaient dans l’ensemble corrigé leur sous valorisation, la prise de bénéfice dans un premier temps a été suivie par des retraits, puis par de la défiance voire de la peur de rester exposés . Dans une période de vacances où les volumes sont en général réduits, les baisses ont parfois été violentes et les investissements de protection sur les taux sans risque parfois faits à des niveaux auxquels clairement les investisseurs ne pensent qu’au risque et non plus à sa rémunération.
Si on observe en détail les différents mouvements rien ne parait incohérent.
Toutes les classes d’actifs risqués ont baissé, les actions (doutes sur la croissance, conséquences des tensions en Ukraine et au Moyen Orient sur celle ci) y compris sur les marchés obligataires comme le crédit (niveaux de spreads très faibles), le high yield (l’affaire Banco Espirito Santo montre l’importance des données spécifiques à chaque entreprise et l’existence toujours possible de non information ou de mauvaise information) , les obligations convertibles, les pays périphériques, l’Euro (zone plus touchée par la stagnation et les tensions avec la Russie).
A l’inverse les obligations d’Etat des pays dits core ont fortement monté.
En revanche, l’ampleur et les seuils atteints peuvent étonner : est-il par exemple raisonnable d’acheter du bund 10 ans allemand à 1,06 % ou de l’OAT française à 1,50 % (avec une inflation certes très faible aujourd’hui, quid sur 10 ans) ? La faiblesse des volumes explique sans aucun doute cette amplitude mais n’est ce pas exagéré ?
Les investisseurs attendaient des confirmations de leurs anticipations initiales de début d’année : sur les résultats des entreprises (paradoxalement les publications sur le 2è trimestre ont plutôt été rassurantes), sur l’activité en Europe et plus généralement partout dans le monde, sur la santé du système bancaire en Europe (l’affaire BES n’est pas systémique mais entretient un doute), sur les politiques monétaires (la crédibilité de la Fed et de la BCE semble renforcée). Les évènements récents confirment donc leurs attentes mais les ont rendus plus nerveux.
Cet environnement complique encore la gestion des portefeuilles en particulier assurantiels. Les taux sont très bas, les risques sont très faiblement rémunérés et limitent les opportunités sur la partie portage. La volatilité des actifs risqués pénalise fortement la performance de la partie de diversification, "machine à générer des plus values". Il faut donc faire preuve de prudence. Prudence dans les positions prises sur les actifs risqués mais prudence également dans les choix d’investissement sur la partie obligataire. "Bloquer" des taux bas (certes rémunérateurs aujourd’hui par rapport à une inflation très basse) n’est il pas prendre un risque à moyen/long terme sur le rendement global des portefeuilles ?
Il faut ainsi savoir conduire dans le brouillard actuel avec une vision de court terme pour bien observer les risques mais ne pas oublier la route à long terme et donc les éléments macro économiques de moyen terme qui fondent les tendances des marchés, comme par exemple en omettant le fait l’économie américaine semble confirmer son redressement et que dans ce cadre la FED va remonter ses taux dans l’année qui vient...

Tableau de bord :

Macro
Taux de croissance France (g.a) +0,75%
Taux de croissance Zone Euro (g.a) +0,90%
Production Industrielle Zone Euro (g.a) + 0,50%
Inflation France (g.a) +0,60%
Inflation Zone Euro (g.a) +0,60%
Inflation 5 ans dans 5 ans anticipée par le marché +2,10%
Taux BCE de refinancement 0,15%
Eonia anticipé à 1 an 0,08%
Taux de chômage France 10,2%
Taux de chômage Zone Euro 11,5%

Dernières données connues au 30/06/14, sources Eurostat, EGAMO

Marchés
Eonia 0,18%
Taux 2 ans Etat France 0,09%
Taux 5 ans Etat France 0,53%
Taux 10 ans Etat France 1,53%
Spread France 10 ans / Allemagne 10 ans 37,50
Spread Italie 10 ans / France 10 ans 117
Spread Espagne 10 ans / France 10 ans 98
Spread Barclays Euro Agregate Corporate 97
Taux de change Euro/USD 1,339
Euro stoxx (dividende net réinvesti) 558,97
CAC 40 (dividende net réinvesti) 9732,89

Dernières données connues au 30/06/14, sources Eurostat, EGAMO

Définitions
g.a : glissement annuel
Taux de croissance : variation sur un an glissant du PIB en volume désaisonnalisée, donnée trimestrielle, source Eurostat
Production Industrielle : variation sur un an glissant, hors construction, ajustée des jours ouvrables, données mensuelles, source Eurostat
Inflation : variation sur un an glissant de l’indice des prix à la consommation harmonisé, donnée mensuelle, source Eurostat
Inflation 5 ans dans 5 ans : Swap d’inflation à 10 ans / Swap d’inflation à 5 ans, source EGAMO
Eonia anticipé à 1 an : Eonia à 1 an sur la courbe swap euro, source EGAMO
Taux de chômage : en % de la population active, donnée mensuelle, source Eurostat
Spread : écart de taux, exprimé en points de bases

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