Une année 2014 globalement favorable sur les marchés financiers, plutôt mitigée sur le plan économique.

Une croissance mondiale décevante, à l’exception des Etats-Unis :

Si 2014 aura confirmé la sortie de récession de la zone Euro, le caractère particulièrement faible de la reprise constatée, ainsi que l’hétérogénéité de la situation des différents pays membres n’aura pas permis de franchir le cap, sinon de l’optimisme, du moins de la confiance. Or celle-ci est bien indispensable, pour que le cercle vertueux d’une croissance auto-entretenue, à base d’un dosage équilibré entre consommation des ménages et investissement des entreprises puisse d’abord s’amorcer puis se déployer durablement.

A 0,8% de croissance du PIB en 2014 pour notre zone selon les dernières estimations de la BCE, nous nous situons aux alentours de la moitié des prévisions du consensus à la fin de l’année dernière pour cet exercice.

Force est de constater que les efforts de gains de compétitivité mis en oeuvre dans le cadre de politiques budgétaires globalement restrictives, avec des variantes, ont été peu récompensés, en raison notamment d’un commerce international moins porteur "qu’avant crise", dans un contexte géopolitique profondément dégradé, et ce malgré la baisse de l’Euro contre Dollar.

Au delà de la zone Euro, et à la notable exception des Etats-Unis, la croissance mondiale aura en effet été mitigée en 2014. La Chine va connaître sa plus faible croissance depuis 5 ans, prix du passage d’une économie principalement exportatrice à une économie davantage orientée vers la consommation intérieure.

Le reste de la zone émergente, marqué par une situation disparate, aura certes échappé au risque systémique un temps envisagé mais, si les crises monétaires ou financières locales ont été dans l’ensemble jugulées, leurs économies sont demeurées en revanche dans la plupart des cas convalescentes , par conséquent peu porteuses pour les exportations européennes.

Au Japon, les Abénomics, programme ambitieux mené sous l’égide du Premier Ministre de l’Archipel, pour sortir son pays de 25 ans de déflation, ont déçu, malgré la vigueur du programme de Quantitative Easing mis en œuvre par la Banque Centrale (BoJ), à tel point qu’un retour aux urnes a été décidé dans une tentative réussie de re-légitimation politique.

Les Etats Unis eux, sur le plan de la croissance n’ont pas déçu, en dépit de fortes inquiétudes en début d’année, liées à la faible visibilité issue de conditions climatiques défavorables. A 3,9% de croissance révisée pour le T3, avec un taux de chômage à 5,8% (en novembre 2014), c’est très logiquement et comme attendu que la Fed a mis un terme à son programme historique d’assouplissement quantitatif fin octobre.

L’évaporation de l’Inflation a suscité (et permis...) l’accentuation d’une politique monétaire très accommodante en zone Euro :

L’inflation dans la zone Euro selon les dernières prévisions de la BCE atteindrait le très modique seuil de 0,5% en 2014, très loin de l’objectif affiché dans les statuts de la Banque Centrale, qui est inférieur- à-mais-proche-de 2%. En novembre, elle est même tombée à 0,3% en rythme annuel. Le contre choc pétrolier, avec une baisse de 40% du prix du pétrole depuis le mois de juillet, conjugué aux effets délétères d’un chômage de masse et de capacités de production excédentaires ont contribué à ce recul historique.

La réaction de la BCE a été à la mesure de ce glissement, ni attendu, ni souhaitable : les taux directeurs ont encore été abaissés en septembre, le taux de dépôt ayant été porté encore plus en territoire négatif (-0,20%) pour un taux de refinancement à +0.05%.

Cette baisse des taux directeurs a été accompagnée au cours du dernier trimestre par des mesures visant à augmenter la taille de son bilan au niveau du début de l’année 2012 (soit environ 1000 milliards d’euros d’augmentation) : des programmes sur 2 ans de rachat d’ABS, d’obligations sécurisées et la mise en oeuvre de TLTRO (LTRO ciblé) doivent à la fois contribuer à cet objectif et favoriser la distribution de crédit par les banques.

La tranche de TLTRO de décembre s’est soldée par un volume d’emprunt par les banques de 130 milliards d’Euros, jugé modeste par le marché.

La levée de l’Hypothèque bancaire en zone Euro :

L’accord conclu sur l’intégration bancaire européenne prévoit un mécanisme de supervision unique sous l’égide de la BCE pour les plus grandes banques, ainsi qu’un mécanisme de résolution. Il a été favorablement accueilli par les marchés, comme le succès des stress tests fin octobre. Leur résultat a permis de consolider la confiance dans le secteur bancaire. Les derniers verrous "systémiques" semblent donc levés, favorisant le redémarrage de la distribution de crédit, à condition que la demande suive...

Ce contexte macro en zone Euro et la Fed ont dominé les marchés en 2014, au détriment des données micro-économiques :

Sur les marchés de taux, la maestria de la communication de la BCE, conjuguée à une réalité économique morose et une inflation plus faible qu’anticipée, ont contribué à la poursuite de la baisse des taux en zone Euro, aussi bien core que périphériques, ainsi qu’à la réduction des spreads. Les obligations corporates et financières ont suivi le mouvement des taux souverains dans une moindre mesure, la composante crédit spécifique passant au second plan au regard de l’effet dit "de base".

Ces données endogènes ont pu s’exercer d’autant plus favorablement que la Fed a réussi à desactiver progressivement jusqu’à fin octobre son programme de Quantitative Easing, sans produire le moindre soubresaut sur les marchés obligataires, les taux longs américains continuant même de baisser.

Sur les marchés d’actions, la rotation sectorielle qui a accompagné l’atterrissage du consensus sur une réalité économique moins glorieuse qu’initialement anticipé a produit un résultat final faiblement positif sur l’Eurostoxx (à ce jour), rendant difficile le métier des stock pickers attachés à l’analyse discriminante des données micro-économiques. La faiblesse des taux longs core souverains et de crédit a contribué à soutenir globalement l’ensemble des actifs de diversification, dans un mouvement général de recherche de la performance.

Sur les marchés de devises, le début de la baisse tant attendue de l’Euro contre Dollar s’est enfin matérialisé significativement en milieu d’année 2014, alimentée tant par la différence de perspectives économiques des deux côtés de l’Atlantique que par la désynchronisation croissante des politiques monétaires US/Zone Euro.

En 2015, s’il fallait se contenter d’une performance un peu inférieure à celle de 2014, ne serait-ce déjà pas si mal, avec une inflation et une croissance économique aussi faible ?

Ce que nous pouvons raisonnablement anticiper, tout en restant très vigilants :

En 2015, c’est une modeste croissance économique qui est attendue en zone Euro, à 1%, avec une très faible inflation à 0,7% (prévision n’incluant pas la poursuite de la baisse des prix du pétrole de ces dernières semaines), selon les dernières prévisions de la BCE. La baisse de l’Euro contre dollar devrait se poursuivre, alimentée par la consolidation de la croissance outre Atlantique. La zone émergente continuerait d’envoyer des signaux hétérogènes et le Japon de se débattre dans le sauvetage de ses Abénomics.

Le prix de l’énergie et des matières premières devrait demeurer bas, facteur globalement favorable à l’activité. Les tensions géopolitiques seraient toujours présentes, en Asie, au Moyen Orient et en Europe de l’Est.

Dans ce contexte, les marchés obligataires de notre zone devraient demeurer stables, très modérément impactés par la remontée des taux des Fed Funds à partir du milieu de l’année et de ses conséquences prévisibles sur les marchés obligataires américains. Cette stabilité en moyenne, devrait s’accompagner d’une volatilité alimentée par les nouvelles sur le front de la macro. Les situations politiques nationales seront à surveiller plus particulièrement, en liaison avec la vague des Partis souverainistes et des élections prévues dans la zone Euro (notamment en Espagne, au Portugal...).

Une perspective de taux 10 ans Français évoluant entre 0,75% et 1,25% semblerait raisonnable, au vu des données actuellement disponibles. Les spreads périphériques devraient continuer de se réduire, sous l’impact de la "menace" (demeurant virtuelle ou bien réellement mise en pratique) d’un QE sur les titres souverains déployé par la BCE, si le décrochage des anticipations d’inflation à moyen terme s’accentuait, et si le bénéfice possible d’un tel QE sur l’inflation était confirmé sur le plan théorique (et psychologique ?). Les déclarations et les actes de Mario Draghi ainsi que l’évolution de la position du Gouvernement Allemand sur ce sujet devront être suivis avec attention.

Concernant les obligations corporates et financières, le potentiel de performance résiduel semble désormais réduit (surtout sur les corporates) et le prix de ces actifs devrait évoluer en phase avec la volatilité possible de leur base souveraine, au risque spécifique près. Les données micro économiques pourraient prendre le relais pour générer de la volatilité, si les perspectives de croissance s’améliorent dans le courant de l’exercice, surtout compte tenu de la faible liquidité du marché secondaire qui devrait perdurer.

Sur les marchés d’actions en zone Euro, une perspective de 5% de hausse annuelle, avec des pics de volatilité, semble atteignable. Le picking pourrait retrouver tout son potentiel si les données macro devaient progressivement s’améliorer, initiant un cercle vertueux pouvant alimenter une hausse des PER à l’aube de 2016 au plus tôt.

Le marché devrait être soutenu par des flux favorables, surtout en début d’année, venant d’investisseurs à la recherche de performance et souhaitant bénéficier du confort d’un exercice plein pour affronter la volatilité attendue. La faible perspective de croissance dans la zone devrait néanmoins être un facteur modérateur de ces flux. La baisse de l’Euro contre dollar notamment pourrait en revanche les favoriser, pour ceux qui viendront de l’extérieur de notre zone.

La stabilisation de la réglementation bancaire et assurantielle, très restrictive ces dernières années pour les marchés actions, semble désormais acquise (les stress tests bancaires ont été réussis...) constituant une bonne nouvelle. Un assouplissement, s’il se produisait, déclencherait des flux supplémentaires.

Globalement, les facteurs à surveiller plus particulièrement en 2015 seront l’évolution de l’activité dans la zone euro et dans le monde, la politique monétaire de la FED, l’évolution de l’inflation et plus particulièrement les anticipations sur le long terme, ainsi que le lien taux/actions.

Quels enjeux et quelles conséquences pour le rendement d’ un mandat diversifié assurantiel de type 80-20 ?

Avec des rendements obligataires demeurant très faibles sur le marché primaire en 2015, la problématique du réinvestissement des tombées des mandats sera particulièrement aigüe et constituera un enjeu pour la préservation des rendements de la poche de portage. Ceux-ci néanmoins devraient significativement baisser, en moyenne.

Outre la nécessaire prise en compte des spécificités en terme d’exigences de rendement, de types d’émetteurs, de ratings, de maturités acceptées, de bornes,... fixées par chacun de nos mandants, l’analyse du risque de crédit pratiquée par EGAMO, demeurera cruciale tant dans sa dimension financière qu’extra-financière. Celle-ci en effet prend tout son sens dans une logique de portage jusqu’à l’échéance, dans laquelle le risque spécifique se doit d’être analysé et suivi dans la durée.

L’écrasement des rendements par les flux et l’homogénéisation des prix ne doit pas occulter le fait que les risques émetteurs demeurent, eux, hétérogènes. Notre vigilance, concrètement mise en oeuvre dans le cadre de notre Process Taux et des Comités Risques Emetteurs, demeurera encore et toujours, pleine et entière.

En 2015, les rendement de nos mandats assurantiels diversifiés seront très largement conditionnés par la performance de la poche de diversification.

La génération de performance dans la poche de diversification devra privilégier la sécurisation des objectifs de rendement de nos mandants, ce qui passera par la recherche de supports et de stratégies ainsi qu’une construction de portefeuille diversifiée, offrant une régularité optimisée, à chaque fois que c’est possible. La volatilité résiduelle de cette poche devra néanmoins être prise en compte en cours d’exercice, en exploitant au mieux les opportunités lorsqu’elles se présenteront.

Il faut s’attendre à ce que le rendement global d’un portefeuille assurantiel 80-20 soit néanmoins inférieur en 2015, à son niveau de 2014. Si l’anticipation d’inflation de la BCE se confirmait à 0,7% (mais de l’aveu même de Mario Draghi, elle n’intègre pas le mouvement de baisse le plus récent des prix du pétrole), un rendement net comptable de 2,5% en 2015 correspondrait à un taux réel de 1,8%. Comparé à une croissance du PIB attendue à 1%, la mission de préservation de la valeur réelle des actifs serait atteinte. Chercher à générer à tout prix un rendement comptable stable par rapport à 2014, supposerait nécessairement un accroissement significatif des budgets de risques, et de la volatilité de la performance financière.

Toute l’équipe d’EGAMO se conformera aux objectifs et règles fixées par chacun de ses clients, dans la proximité et la transparence des actes de gestion qui nous caractérisent depuis notre création, tout en demeurant particulièrement vigilants dans une année qui s’annonce fertile en défis.

Tableau de bord :

Macro
Taux de croissance France (g.a) +0,40%
Taux de croissance Zone Euro (g.a) +0,80%
Production Industrielle Zone Euro (g.a) +0,60%
Inflation France (g.a) +0,50%
Inflation Zone Euro (g.a) +0,30%
Inflation 5 ans dans 5 ans anticipée par le marché +1,75%
Taux BCE de refinancement 0,05%
Eonia anticipé à 1 an -0,02%
Taux de chômage France 10,5%
Taux de chômage Zone Euro 11,5%

Dernières données connues au 01/12/14, sources Eurostat, EGAMO

Marchés
Eonia -0,01%
Taux 2 ans Etat France 0,01%
Taux 5 ans Etat France 0,27%
Taux 10 ans Etat France 0,99%
Spread France 10 ans / Allemagne 10 ans 26,1
Spread Italie 10 ans / France 10 ans 102,6
Spread Espagne 10 ans / France 10 ans 85,0
Spread Barclays Euro Agregate Corporate 89,0
Taux de change Euro/USD 1,249
Euro stoxx (dividende net réinvesti) 580,9
CAC 40 (dividende net réinvesti) 10062,4

Dernières données connues au 01/12/14, sources Eurostat, EGAMO

Définitions
g.a : glissement annuel
Taux de croissance : variation sur un an glissant du PIB en volume désaisonnalisée, donnée trimestrielle, source Eurostat
Production Industrielle : variation sur un an glissant, hors construction, ajustée des jours ouvrables, données mensuelles, source Eurostat
Inflation : variation sur un an glissant de l’indice des prix à la consommation harmonisé, donnée mensuelle, source Eurostat
Inflation 5 ans dans 5 ans : Swap d’inflation à 10 ans / Swap d’inflation à 5 ans, source EGAMO
Eonia anticipé à 1 an : Eonia à 1 an sur la courbe swap euro, source EGAMO
Taux de chômage : en % de la population active, donnée mensuelle, source Eurostat
Spread : écart de taux, exprimé en points de bases

Avertissement

Ce document est destiné à des clients institutionnels.

Il présente un caractère informatif. Il ne peut être diffusé et/ou reproduit sans l’accord préalable et exprès d’EGAMO.

Les informations contenues dans le présent document sont le reflet de l’opinion d’EGAMO élaborée à partir de sources considérées fiables. Ces informations sont fournies exclusivement à titre informatif et indicatif, elles ne constituent en aucun cas un engagement contractuel de la part d’EGAMO qui ne pourrait être tenue responsable des conséquences de l’utilisation de ces informations par un tiers. Ces informations sont susceptibles d’évoluer et d’être modifiées à tout moment et sans aucun préavis.

Ce document ne peut pas être assimilé à une sollicitation d’achat et/ou de vente et/ou à un conseil en investissement sur un produit ou service financier.

Il est rappelé que les éventuelles performances citées ont trait aux années écoulées et que les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.