1. Scenario macro économique et financier

Croissance

La Commission Européenne a revu à la hausse sa prévision de croissance de la zone Euro à 2,3% en 2018 (versus 2,1% précédemment) et 2% en 2019 (versus 1,9% précédemment). En 2017, la croissance (réalisée) du PIB de la zone Euro s’est élevée à 2,5% (et concernant le T4 +0,6% sur le trimestre soit +2,7% en rythme annuel).

Les données d’enquête indiquent une accélération et une diffusion de la croissance de l’activité en zone Euro : l’indice PMI-composite définitif de l’activité du secteur manufacturier et des services (confiance des directeurs d’achat) pour la zone Euro en janvier 2018 s’établit à 58,8 points (versus 58,1 en décembre), au plus haut depuis près de douze ans. La hausse du PIB induite pour le T1 2018 serait de 1,0%.

Le PMI des services s’établit à 58,0 en janvier (versus 58,6 en décembre), soutenu par la plus forte hausse des nouvelles affaires depuis 10 ans pour ce mois.

Le PMI manufacturier s’est replié à 59,6 en janvier (versus 60,6 en décembre), mais reste sur un niveau élevé. Les intentions d’augmentation des capacités de production pour faire face à l’augmentation de la demande progressent. L’emploi progresse pour le 41ème mois consécutif.

Les éléments suivants sont favorables à la croissance dans notre zone :

En zone Euro, les besoins d’augmentation des capacités de production des entreprises, l’amélioration de la profitabilité des entreprises et la poursuite du Plan Juncker devraient favoriser l’investissement.

Celui-ci accompagne la dynamisation de la consommation, facilitée par la flexibilité dans l’interprétation du Pacte de Stabilité et de Croissance qui permet des politiques budgétaires moins restrictives.

La baisse continue du chômage en zone Euro favorise l’amélioration de la confiance, donc la consommation et l’investissement. En décembre 2017, il s’est établi à 8,7% (comme en novembre 2017) venant de 9,7% en décembre 2016, au plus bas depuis janvier 2009. Les disparités géographiques demeurent fortes.

Les taux d’intérêt directeurs sont très bas, dans le cadre d’une politique monétaire accommodante mais qui sera normalisée progressivement, sans nuire à l’amélioration du crédit privé.

La distribution de crédit continue de s’améliorer. Sur un an en décembre 2017, les prêts aux entreprises non financières ont augmenté de +2,9% (versus +3,1% en novembre) et les prêts aux ménages de +2,8% (comme en novembre).

Le taux de change de l’Euro contre dollar, malgré son raffermissement depuis le début de l’année, demeure dans l’immédiat à un niveau supportable pour les entreprises exportatrices les plus dépendantes du facteur prix, même si sa tendance haussière doit être surveillée.

L’économie américaine est résiliente. Au quatrième trimestre 2017, la croissance du PIB US s’est élevée à 2,6% en rythme annualisé (versus 3,2% au T3), bénéficiant d’un rebond de la consommation des ménages (+3,8%), portant ainsi la croissance du PIB à 2,3% sur l’ensemble de l’année 2017. La prévision de croissance de l’économie américaine de la Fed pour les années 2018 et 2019 est de +2,5%. La mise en œuvre de la réforme fiscale de l’Administration pourrait contribuer à une reflation susceptible de soutenir davantage la croissance dans les années à venir, au prix d’un alourdissement de la dette publique. Le nombre de création de postes non agricoles a été de +200 000 en janvier (versus +148 000 en première estimation pour décembre), au dessus des attentes et le taux de chômage est resté stable à 4,1%, avec un taux de participation au marché du travail inchangé à 62,7%.

La zone émergente se stabilise, sous l’influence de la remontée du prix du pétrole et des matières premières favorable aux pays producteurs. Le Brésil et la Russie se redressent lentement. En Chine, la transition d’une économie d’exportation vers une économie davantage orientée vers la satisfaction de la demande intérieure continue d’être pilotée en douceur par les autorités, sans provoquer d’à-coups pour l’économie mondiale. L’objectif de croissance du PIB pour 2018 fixé par les autorités et qui devrait être officiellement annoncé en mars au Parlement lors de sa session annuelle devrait être proche de 6,5%, dans le cadre de l’objectif pour la décennie en cours qui s’achèvera en 2020 de doublement du PIB. La croissance réalisée pour l’ensemble de l’année 2017 a été de 6,9%.

Au Japon, la reprise de l’activité se renforce, à rebours des prévisions de l’OCDE. Le PIB Japonais a augmenté de 0,6% au troisième trimestre, et les données d’enquête laissent présager une croissance de 0,7% au quatrième trimestre 2017.

Le commerce international contribue à la croissance mondiale, l’OMC prévoit qu’il croîtra en volume de +3,2% en 2018.

Toutefois, des facteurs défavorables à l’activité persistent :

En zone Euro, les tensions sur les capacités de production pourraient peser sur le renforcement de la croissance de la zone Euro. Le retard pris durant les années de crise en matière d’investissement des entreprises peut créer des goulots d’étranglement dans certains secteurs. La baisse des coûts de financement a incité de nombreuses entreprises à se financer ou se refinancer, sans nécessairement toujours avoir en contrepartie des capitaux ainsi levés des projets de développement ou d’investissement alimentant l’économie réelle.

Les difficultés de recrutement liées à une pénurie de main d’œuvre spécialisée dans certains métiers commencent à apparaître, alors que les restructurations via les baisses d’effectif ont souvent laissé peu de marges de manœuvre en interne pour faire face à un rebond de la demande. Des tensions sur les salaires pourraient en résulter, susceptibles de réduire les marges des entreprises dont le pricing power est le plus limité ou bien de conduire à une hausse des prix à la consommation pour celles qui disposent de cette flexibilité.

Des incertitudes politiques demeurent, mais elles paraissent plus faibles et ne devraient pas entamer le sentiment d’une amélioration de la cohésion au sein de la zone Euro depuis le début de l’année. En Allemagne, les négociations pour constituer une coalition de gouvernement se poursuivent. En Italie, les élections législatives qui auront lieu le 4 mars pourraient créer de l’incertitude.

Au Royaume Uni, les modalités du Brexit sont incertaines. La croissance au T4 2017 a été de 0,5% sur le trimestre. Pour l’ensemble de l’année 2017, elle s’est établie à 1,8%, en léger retrait par rapport à 2016 (1,9%).

Les prix des matières premières et de l’énergie sont orientés à la hausse. Le prix du pétrole est à 65 dollars pour le baril de Brent. C’est en juin 2018 que l’OPEP et la Russie décideront si l’accord de maîtrise de la production en vigueur depuis novembre sera prolongé.

Inflation et politique monétaire

Les prévisions d’inflation de la Commission Européenne pour la zone Euro s’établissent à +1,5% en 2018 et +1,6% en 2019. L’inflation estimée par Eurostat sur un an en janvier 2018 en zone Euro est de +1,3% (versus +1,4% en décembre) et l’estimation d’inflation « core », hors prix de l’énergie, de l’alimentation-alcool-tabac est de 1% (versus +0,9% en décembre). D’après cette estimation, le prix de l’énergie a augmenté de +2,1% sur un an en janvier, les prix dans le secteur de l’alimentation-alcool-tabac de +1,9%, les prix dans les services de +1,2% sur un an, et les prix dans le secteur des biens industriels non énergétiques de +0,6% sur un an. L’anticipation d’inflation par le marché à 5 ans dans 5 ans s’établit à +1,75% au 6 février, sous la cible de 2% de la BCE. Les agrégats monétaires continuent de présenter par ailleurs des taux de progression significatifs sur un an en décembre 2017 : +4,6% pour M3 (versus +4,9% en novembre) et +8,6% pour M1 (versus +9,1% en novembre).

Alors que des tensions sur les capacités de production commencent à se dessiner, les chiffres d’inflation constatée ne démontrent toujours pas un redressement aussi net qu’anticipé dans cette phase du cycle économique. C’est un point d’attention fort pour 2018.

La BCE poursuit une politique monétaire très accommodante tout en ajustant ses modalités à l’amélioration de l’environnement économique, favorable à terme à la remontée de l’inflation. Les taux directeurs sont en territoire négatif pour le taux de dépôt à -0,40%. Les tombées des titres déjà au bilan de la BCE continuent d’être réinvestis, les achats d’actifs se poursuivent pour un montant mensuel de 30 milliards € jusqu’en septembre 2018. La continuité de la politique monétaire a été réaffirmée lors de la Conférence de presse du 25 janvier de Mario Draghi, avec néanmoins la mention d’une incertitude liée à la volatilité du taux de change.

La Fed a maintenu sa fourchette de taux directeurs à 1,25-1,50% lors de sa réunion du 31 janvier, notant une amélioration des perspectives d’inflation et rendant probable une hausse des taux directeurs lors de sa prochaine réunion en mars.

L’inflation (CPI) aux Etats Unis s’est établie à +0,1% en décembre (versus +0,4% en novembre) par rapport au mois précédent et s’établit à +2,1% sur un an. Le salaire horaire moyen est en hausse en janvier 2018 de +2,9% sur un an (versus +2,5% en décembre). La publication de ce chiffre le vendredi 2 février a provoqué une réaction brutale des marchés qui ont sur-interprété ce chiffre dans le sens d’une réévaluation à la hausse des anticipations d’inflation aux Etats Unis. Les actifs tant obligataires qu’actions ont corrigé à cette aune, en liaison avec la crainte d’un resserrement plus accentué que prévu de la politique monétaire de la Fed.

Nous pensons que la normalisation progressive de la politique monétaire US va se poursuivre sur le rythme annoncé : afin de réduire progressivement la taille de son bilan qui a atteint 4500 milliards USD à la suite des achats d’actifs menés pendant la crise, la Fed a commencé par diminuer ses rachats de dette de 10 milliards USD en octobre 2017. Ce montant augmente de 10 milliards chaque trimestre jusqu’à atteindre 50 milliards USD. La hausse progressive des taux directeurs entamée par Janet Yellen devrait se poursuivre avec son successeur, Jerome Powell, ses premières déclarations seront suivies avec attention.

2. Conclusions sur les principales classes d’actifs

Ce scénario macro-économique continue d’inciter à une prudence modérée, avec une opinion haussière concernant la progression des marchés d’actions et une opinion baissière concernant celle des marchés obligataires.

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