1. Scenario macro économique et financier

Croissance

Les dernières prévisions économiques de l’OCDE font état d’une croissance mondiale à 3,7% pour 2018, versus 3,6% en 2017. Selon ces prévisions, la croissance des Etats Unis accélèrerait à 2,5% en 2018 (versus 2,2% en 2017), celle de la Chine ralentirait modérément à 6,6% en 2018 (versus 6,8% en 2017), celle de l’Inde accélèrerait à 7% en 2018 (versus 6,7% en 2017), le Brésil aurait une croissance en amélioration à 1,9% en 2018 (versus 0,7% en 2017) ; celle de la Russie se maintiendrait à 1,9% en 2018 comme en 2017. Le Japon afficherait une croissance en baisse à 1% en 2018 (versus 1,5% en 2017), la croissance du Royaume Uni en 2018 ralentirait à 1,2% (versus 1,5% en 2017).

Toujours selon l’OCDE, la zone Euro croîtrait de 2,1% en 2018 (versus 2,4% en 2017), une prévision équivalente à celle de la Commission Européenne. La croissance de notre zone pour l’année 2018 devrait être un peu plus basse que celle réalisée en 2017, tout en demeurant à un bon niveau. Grâce au redressement modéré de l’inflation, l’effet nominal devrait gagner en ampleur. La BCE prévoit ainsi une croissance du PIB de 2,3% en 2018 puis 1,9% en 2019 et 1,7% en 2020. Au troisième trimestre 2017, la croissance du PIB de la zone Euro s’est élevée à +0,6% (versus +0,7% au deuxième trimestre 2017). En glissement annuel - 3ème trimestre 2017 comparé au 3ème trimestre 2016 – la hausse atteint +2,5%, au plus haut depuis 2011.

Les données d’enquête indiquent une accélération et une diffusion de la croissance de l’activité en zone Euro : l’indice PMI-composite définitif de l’activité du secteur manufacturier et des services (confiance des directeurs d’achat) pour la zone Euro en décembre 2017 s’établit à 58,1 points (versus 57,5 en novembre), au plus haut depuis février 2011. La hausse du PIB induite pour le T4 serait de 0,8%.

Le PMI des services s’établit à 56,6 en décembre (versus 56,2 en novembre), soutenu par la plus forte hausse des nouvelles affaires depuis 10 ans.

Le PMI manufacturier a pour sa part progressé à 60,6 en décembre (versus 60,1 en novembre), un record historique, avec la plus forte hausse mensuelle des nouvelles commandes depuis avril 2000. Cette accélération renforce les contraintes de capacité dans les entreprises manufacturières de la zone Euro.

Le taux de création de postes en décembre est à son pic de 17 ans (comme en novembre). Même si les disparités géographiques au sein de la zone demeurent, les effectifs augmentent dans tous les pays couverts par l’enquête.

Les éléments suivants sont favorables à la croissance dans notre zone :

En zone Euro, les besoins d’augmentation des capacités de production des entreprises, l’amélioration de la profitabilité des entreprises et la poursuite du Plan Juncker devraient favoriser l’investissement. Celui-ci créé mi 2015 au niveau de l’Union Européenne est en bonne voie d’attirer les 315 milliards € visés d’ici le milieu de l’an prochain. Ce plan a déjà généré 241 milliards € d’investissements dans l’UE et il est prolongé jusqu’à fin 2020, avec un objectif d’investissement porté à 500 milliards€.

Celui-ci accompagne la dynamisation de la consommation, facilitée par la flexibilité dans l’interprétation du Pacte de Stabilité et de Croissance qui permet des politiques budgétaires moins restrictives. Le modèle de croissance de notre zone est alimenté à la fois par des facteurs internes et externes.

La baisse continue du chômage en zone Euro favorise l’amélioration de la confiance, donc la consommation et l’investissement. En octobre 2017, il s’est établi à 8,8%, au plus bas depuis janvier 2009. Comparé à octobre 2016, le chômage a baissé de 1,473 millions de personnes. Les disparités géographiques demeurent fortes (3,6% en Allemagne, 9,4% en France, 16,7% en Espagne).

Les taux d’intérêt directeurs sont très bas, dans le cadre d’une politique monétaire accommodante mais qui sera normalisée progressivement, sans nuire à l’amélioration du crédit privé.

La distribution de crédit continue de s’améliorer. Sur un an en novembre 2017, les prêts aux entreprises non financières ont augmenté de +3,1% (versus +2,9% en octobre) et les prêts aux ménages de +2,8% (versus +2,7% en octobre).

La stabilisation de l’Euro contre dollar, dans une fourchette 1,16 – 1,21 depuis juillet 2017, mais venant de 1,05 à fin décembre 2016, allège la pression sur les entreprises exportatrices les plus dépendantes du facteur prix.

L’économie américaine s’avère résiliente. Au troisième trimestre 2017, la croissance du PIB US s’est élevée à +3,2% en rythme annualisé, la hausse des stocks et des dépenses d’équipement des entreprises ayant compensé la modération des dépenses des ménages. En décembre, l’indice ISM manufacturier de confiance des directeurs d’achat a gagné 1,5 point à 59,7, tandis que l’indice des nouvelles commandes à 69,4 est au plus haut depuis janvier 2004. L’ISM des services a en revanche un peu fléchi à 55,9 (versus 57,4 en novembre). La prévision de croissance de l’économie américaine de la Fed pour les années 2018 et 2019 est de +2,5%. La réforme fiscale de l’Administration Trump (qui comprend 1500 milliards de baisses d’impôts avec notamment la baisse du taux de l’impôt sur les sociétés de 35% à 21% à partir du 1er janvier 2018) remet à l’ordre du jour l’hypothèse d’une reflation susceptible de soutenir davantage la croissance dans les années à venir, au prix d’un alourdissement de la dette publique. Le nombre de création de postes non agricoles a été de +148 000 en décembre (versus +244 000 en première estimation et +211 000 en chiffre révisé pour novembre). Le taux de chômage est resté stable à 4,1% en décembre 2017 (La Fed l’anticipe à 3,9% en 2018 et 2019), avec un taux de participation au marché du travail inchangé à 62,7%.

La zone émergente se stabilise, sous l’influence de la remontée du prix du pétrole et des matières premières favorable aux pays producteurs. Le Brésil et la Russie se redressent lentement. En Chine, la transition d’une économie d’exportation vers une économie davantage orientée vers la satisfaction de la demande intérieure continue d’être pilotée en douceur par les autorités, sans provoquer d’à-coups pour l’économie mondiale. L’objectif de croissance du PIB pour 2018 fixé par les autorités et qui devrait être officiellement annoncé en mars au Parlement lors de sa session annuelle devrait être proche de 6,5%, dans le cadre de l’objectif pour la décennie en cours qui s’achèvera en 2020 de doublement du PIB. La croissance réalisée pour l’ensemble de l’année 2017 est attendue à 6,8%. L’endettement total du pays, qui a été l’un des facteurs permettant cette croissance élevée, représentait 255,9% du PIB au deuxième trimestre 2017. Les réserves de change ont atteint en décembre leur plus haut niveau depuis 15 mois à 3 140 milliards USD.

Au Japon, la reprise de l’activité se renforce, à rebours des prévisions de l’OCDE. Le PIB Japonais a augmenté de 0,6% au troisième trimestre, et les données d’enquête laissent présager une croissance de 0,7% au quatrième trimestre 2017. La BOJ a réduit le 9 janvier lors de ses opérations hebdomadaires le montant de ses rachats d’obligations d’Etat sur les maturités de 10 à 25 ans de 20 milliards de Yens pour les ramener à 270 milliards. Ce ralentissement des interventions de la BOJ pourrait augurer d’un début de normalisation de la politique monétaire si l’amélioration de la croissance du PIB et la sortie de déflation se confirmaient.

Le commerce international contribue à la croissance mondiale, l’OMC prévoit qu’il croîtra en volume de +3,2% en 2018, un bon niveau bien qu’un peu en retrait par rapport à la prévision de 3,6% en 2017, grâce à la bonne tenue de la demande d’importations en Asie et en Amérique du Nord.

Toutefois, des facteurs défavorables à l’activité persistent :

En zone Euro, les tensions sur les capacités de production pourraient peser sur le renforcement de la croissance de la zone Euro. Le retard pris durant les années de crise en matière d’investissement des entreprises peut créer des goulots d’étranglement dans certains secteurs. La baisse des coûts de financement a incité de nombreuses entreprises à se financer ou se refinancer, sans nécessairement toujours avoir en contrepartie des capitaux ainsi levés des projets de développement ou d’investissement alimentant l’économie réelle.

Les difficultés de recrutement liées à une pénurie de main d’œuvre spécialisée dans certains métiers commencent à apparaître, alors que les restructurations via les baisses d’effectif ont souvent laissé peu de marges de manœuvre en interne pour faire face à un rebond de la demande. Des tensions sur les salaires pourraient en résulter, susceptibles de réduire les marges des entreprises dont le pricing power est le plus limité ou bien de conduire à une hausse des prix à la consommation pour celles qui disposent de cette flexibilité.

Des incertitudes politiques demeurent, mais elles paraissent plus faibles et ne devraient pas entamer le sentiment d’une amélioration de la cohésion au sein de la zone Euro depuis le début de l’année. En Allemagne, les négociations pour constituer une coalition de gouvernement se poursuivent. La nature du compromis qui en résultera conditionnera l’intensité du renforcement de l’intégration de la zone Euro, en réponse aux propositions faites par la France en la matière. En Italie, les élections législatives qui auront lieu le 4 mars pourraient créer de l’incertitude.

Au Royaume Uni, les modalités du Brexit sont incertaines. La croissance en rythme annuel au troisième trimestre 2017 est à +1,5%, avec une inflation de +2,8% en rythme annuel en novembre 2017. Pour la première fois depuis 10 ans, la Banque d’Angleterre a relevé son taux directeur de 25 points de base à 0,50%.

Les prix des matières premières et de l’énergie sont orientés à la hausse. Le prix du pétrole est remonté à 69 dollars pour le baril de Brent versus un point bas durant l’année écoulée à 44,7 dollars le 21 juin, soit une hausse de 54.3% en quelques mois. Une extension de l’accord de réduction de la production jusqu’à fin 2018 a été approuvée par l’OPEP en accord avec la Russie fin novembre 2017. C’est en juin 2018 que l’OPEP et la Russie décideront si cet accord sera prolongé. A très court terme, la vague de froid et le ralentissement ponctuel de l’activité de forage aux Etats Unis ainsi que les tensions en Iran ont contribué à alimenter la hausse du prix du baril.

Inflation et politique monétaire

Les prévisions d’inflation de la BCE pour la zone Euro s’établissent à +1,4% en 2018, +1,5% en 2019 et +1,7% en 2020. L’inflation estimée par Eurostat sur un an en novembre 2017 en zone Euro est de +1,5% et l’estimation d’inflation « core », hors prix de l’énergie, de l’alimentation-alcool-tabac est de +0,9%. D’après cette estimation, le prix de l’énergie a augmenté de +4,7% sur un an en novembre, les prix dans le secteur de l’alimentation-alcool-tabac de +2,2%, les prix dans les services de +1,2% sur un an, et les prix dans le secteur des biens industriels non énergétiques de +0,4% sur un an. L’anticipation d’inflation par le marché à 5 ans dans 5 ans s’établit à +1,73% au 10 janvier, sous la cible de 2% de la BCE. Les agrégats monétaires continuent de présenter par ailleurs des taux de progression significatifs sur un an en novembre 2017 : +4,9% pour M3 (versus +5,0% en octobre) et +9,1% pour M1 (versus +9,4% en octobre).

L’évolution récente de l’inflation dans notre zone est erratique, et alors que des tensions sur les capacités de production commencent à se dessiner, les chiffres d’inflation constatée ne démontrent toujours pas un redressement aussi net qu’anticipé dans cette phase du cycle économique. L’explication principale réside sans doute dans le peu de pricing power des Entreprises mais c’est un point d’attention fort pour 2018.

La BCE poursuit une politique monétaire très accommodante tout en ajustant ses modalités à l’amélioration de l’environnement économique, favorable à terme à la remontée de l’inflation. Les taux directeurs sont en territoire négatif pour le taux de dépôt à -0,40% et demeureraient inchangés « bien après » la fin du QE, jusqu’en septembre 2018 ou au-delà si nécessaire. Les tombées des titres déjà au bilan de la BCE continueront d’être réinvestis (permettant ainsi de maintenir à un niveau élevé de 2500 milliards € le portefeuille titres de la Banque Centrale), mais le montant des achats mensuels d’actifs sera réduit à 30 milliards € à partir de janvier 2018 (versus 60 milliards€ actuellement).

La Fed a augmenté sa fourchette de taux directeurs à 1,25-1,50% lors de sa réunion du 13 décembre et confirmé la perspective de trois nouvelles hausses en 2018. Elle a maintenu ses prévisions d’inflation pour 2018 à 1,9% et en 2019 à 2%.

L’inflation (CPI) aux Etats Unis s’est établie à +0,1% en décembre (versus +0,4% en novembre) par rapport au mois précédent et s’établit à +2,1% sur un an. Le salaire horaire moyen est en hausse en décembre de +2,5% sur un an (versus +2,4% en novembre). L’indice core CPI à +0,3% par rapport au mois précédent, affiche une progression de +1,8% sur un an.

La normalisation progressive de la politique monétaire US est amorcée : afin de réduire progressivement la taille de son bilan qui a atteint 4500 milliards USD à la suite des achats d’actifs menés pendant la crise, la Fed a commencé par diminuer ses rachats de dette de 10 milliards USD en octobre, dont 6 milliards pour les Bons du Trésor et 4 milliards pour les obligations adossées à des créances immobilières et la dette des agences publiques. Ce montant augmentera de 10 milliards chaque trimestre jusqu’à atteindre 50 milliards USD. Jerome Powell succèdera à Janet Yellen à la Présidence de la Fed à partir de février 2018, ce choix étant analysé plutôt comme un signal de continuité. Toutefois la poursuite du renouvellement du « Board » dans les prochains mois devra être suivie, afin de confirmer ce premier signal.

2. Conclusions sur les principales classes d’actifs

Ce scénario macro-économique continue d’inciter à une prudence modérée, avec une opinion haussière concernant la progression des marchés d’actions et une opinion baissière concernant celle des marchés obligataires.

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