1. Scénario macro économique et financier

Croissance

Les dernières prévisions économiques du FMI publiées en octobre font état d’une croissance mondiale qui se raffermit à +3,6% en 2017 et +3,7% en 2018 (soit +0,1 point par rapport aux prévisions de juillet pour les deux exercices). Selon ces prévisions, la croissance des Etats Unis atteindrait +2,2% en 2017 et 2,3% en 2018, celle de la Chine serait de +6,8% en 2017 et +6,5% en 2018. Le Japon afficherait une croissance de +1,5% en 2017 et +0,7% en 2018, le Royaume Uni +1,7% en 2017 et +1,5% en 2018.

En zone Euro, la croissance se maintient à un bon niveau. Au troisième trimestre 2017, la croissance du PIB s’est élevée à +0,6% (comme au deuxième trimestre 2017). En glissement annuel - 3ème trimestre 2017 comparé au 3ème trimestre 2016 – la hausse atteint +2,5%, au plus haut depuis 2011. La BCE prévoit une croissance du PIB de la zone Euro à +2,2% en 2017, à +1,8% en 2018 et +1,7% en 2019. Selon le FMI, la croissance de la zone Euro serait de +2,1% en 2017 et +1,9% en 2018 (+0,2 points par rapport à ses prévisions de juillet pour les deux exercices) et selon la Commission européenne, elle serait de 2,2% en 2017, de 2,1% en 2018 et de 1,9% en 2019.

Les données d’enquête confirment la solidité et surtout la diffusion de la croissance de l’activité : l’indice PMI-composite définitif de l’activité du secteur manufacturier et des services (confiance des directeurs d’achat) pour la zone Euro en octobre 2017 s’établit à 56 points (versus 56,7 en septembre), soit un niveau conforme à la moyenne du troisième trimestre. Le 4ème trimestre 2017 commence donc sur une note solide pour l’économie de la zone euro, la croissance globale de l’activité est portée par la plus forte hausse mensuelle des nouvelles affaires depuis avril 2011. La hausse du PIB induite pour le T4 serait de 0,6% à 0,7%.

Le PMI des services s’établit à 55,0 en septembre (versus 55,8 en septembre). Bien que fléchissant par rapport au mois précédent, il se maintient à un niveau élevé.

Le PMI manufacturier a pour sa part progressé à 58,5 en octobre (versus 58,1 en septembre), sa plus forte croissance depuis février 2011. Cette accélération renforce les contraintes de capacité dans les entreprises manufacturières de la zone Euro.

Les créations d’emplois sont à un niveau très élevé. Même si les disparités géographiques au sein de la zone demeurent, la croissance se diffuse dans l’ensemble des pays membres.

Les facteurs suivants sont plutôt favorables à l’activité dans notre zone :

En zone Euro, les besoins d’augmentation des capacités de production des entreprises, l’amélioration de la profitabilité des entreprises et la poursuite du Plan Juncker favorisent l’investissement. Celui-ci accompagne la dynamisation de la consommation, facilitée par la flexibilité dans l’interprétation du Pacte de Stabilité et de Croissance qui permet des politiques budgétaires moins restrictives. Le modèle de croissance de notre zone est alimenté à la fois par des facteurs internes et externes. Par ailleurs, le plan d’investissement Juncker créé mi 2015 au niveau de l’Union Européenne est en bonne voie d’attirer les 315 milliards € visés d’ici le milieu de l’an prochain. Ce plan a déjà généré 241 milliards € d’investissements dans l’UE et il est prolongé jusqu’à fin 2020, avec un objectif d’investissement porté à 500 milliards€.

La baisse continue du chômage en zone Euro favorise l’amélioration de la confiance, donc la consommation et l’investissement. En septembre 2017, il s’est établi à 8,9% (versus 9,0% en août), au plus bas depuis janvier 2009. Comparé à septembre 2016, le chômage a baissé de 1,463 millions de personnes. Les disparités géographiques demeurent fortes (3,6% en Allemagne, 9,7% en France métropolitaine, 16,7% en Espagne).

Les taux d’intérêt directeurs sont très bas, dans le cadre d’une politique monétaire accommodante mais qui sera normalisée progressivement, sans nuire à l’amélioration du crédit privé.

La distribution de crédit continue de s’améliorer. Sur un an en septembre 2017, les prêts aux entreprises non financières ont augmenté de +2,5% (versus +2,4% en août) et les prêts aux ménages de +2,7% (comme en août).

Le reflux de l’Euro contre dollar, actuellement autour de 1,16 (versus 1,20 mi septembre 2017 mais venant de 1,05 à fin décembre 2016) allège la pression sur les entreprises exportatrices les plus dépendantes du facteur prix.

La zone émergente se stabilise, sous l’influence de la remontée du prix du pétrole et des matières premières favorable aux pays producteurs. Le Brésil et la Russie se redressent lentement. En Chine, l’objectif officiel de croissance annuelle pour 2017 fixé à +6,5% (proche de la croissance réalisée en 2016 qui a été +6,7%) est en bonne voie d’être dépassé ; la croissance du PIB réalisée au troisième trimestre 2017 a atteint +6,8% (versus +6,9% au T2 et au T1 2017). La production industrielle a progressé en septembre de 6,6% sur un an, les ventes au détail de +10,3% sur un an, les exportations se sont également bien comportées. Les investissements en capital fixe ont progressé de +7,5% sur un an sur la période janvier-septembre. Les réserves de change continuent de se redresser : elles ont augmenté de 700 millions de dollars en octobre à 3109 milliards de dollars, après une hausse de 17 milliards de dollars en septembre. Ce neuvième mois consécutif de hausse des réserves les ramène à leur niveau le plus élevé depuis octobre 2016.

La croissance du commerce international se rétablit lentement, l’OMC prévoyant qu’il croîtrait en volume et en moyenne de +2,4% en 2017.

Les facteurs suivants sont plutôt défavorables à l’activité dans une notre zone :

En zone Euro, les tensions sur les capacités de production pourraient peser sur le renforcement de la croissance de la zone Euro. Le retard pris durant les années de crise en matière d’investissement des entreprises peut créer des goulots d’étranglement dans certains secteurs. La baisse des coûts de financement a incité de nombreuses entreprises à se financer ou se refinancer, sans nécessairement toujours avoir en contrepartie des capitaux ainsi levés des projets de développement ou d’investissement alimentant l’économie réelle.

Les difficultés de recrutement liées à une pénurie de main d’œuvre spécialisée dans certains métiers commencent à apparaître, alors que les restructurations via les baisses d’effectif ont souvent laissé peu de marges de manœuvre en interne pour faire face à un rebond de la demande. Des tensions sur les salaires pourraient en résulter, susceptibles de réduire les marges des entreprises dont le pricing power est le plus limité ou bien de conduire à une hausse des prix à la consommation pour celles qui disposent de cette flexibilité.

Des incertitudes politiques demeurent, tout en demeurant sous contrôle et sans entamer le sentiment d’une amélioration de la cohésion au sein de la zone Euro depuis le début de l’année. En Espagne, la Cour constitutionnelle espagnole a suspendu la déclaration d’indépendance de la Catalogne, le gouvernement central de Madrid a dissous le Parlement catalan et convoqué des élections anticipées qui auront lieu le 21 décembre. En Allemagne, les négociations pour constituer une coalition de gouvernement se poursuivent entre la CDU-CSU, les libéraux du FDP et les Verts, elles pourraient encore durer plusieurs semaines. La nature du compromis qui en résultera conditionnera l’intensité du renforcement de l’intégration de la zone Euro, en réponse aux propositions faites par la France en la matière.

Au Royaume Uni, les modalités du Brexit sont incertaines. La croissance en rythme annuel au troisième trimestre 2017 est stable à +1,5% (comme au deuxième trimestre), soit +0,4% (non annualisé) par rapport au trimestre précédent. L’inflation continue d’accélérer, les prix à la consommation ont progressé de +3,0% en rythme annuel en septembre 2017 (versus +2,9% en août). Pour la première fois depuis 10 ans, la Banque d’Angleterre a relevé son taux directeur de 25 points de base à 0,50%.

Les prix des matières premières et de l’énergie sont orientés à la hausse. Le prix du pétrole est remonté à 64 dollars pour le baril de Brent versus un point bas de l’année à 44,7 dollars le 21 juin, soit une hausse de 43% en quelques mois. Une extension de l’accord de réduction de la production de 1,8 million de barils a reçu le soutien de l’Arabie Saoudite et de la Russie, tandis que la solidité de la croissance économique mondiale alimente la demande. La prochaine réunion de l’Opep et des pays associés à l’accord de réduction de la production est prévue le 30 novembre.

Au Japon, la reprise de l’activité se renforce à un rythme modéré mais les facteurs structurels continuent de peser sur les perspectives à moyen terme. Le PIB Japonais a augmenté de 0,6% entre avril et juin 2017, soit 2,5% en glissement annuel (après +2,2% au T1 2017), c’est le 6ème trimestre consécutif d’expansion. La croissance de l’activité a été alimentée par la demande intérieure et l’investissement. L’indice PMI composite a progressé fortement en octobre à 53,4 (versus 51,7 en septembre). Néanmoins, cette progression de l’activité est insuffisante pour relancer suffisamment l’inflation qui reste très faible à +0,7% sur un an en septembre. Le Japon continue d’alimenter la liquidité mondiale grâce à la poursuite de la politique non conventionnelle de sa banque centrale. Le PLD, le parti du Premier Ministre Shinzo Abe a remporté les élections législatives anticipées du 22 octobre, lui permettant d’envisager le vote d’un projet de budget supplémentaire axé sur « la productivité » et les « ressources humaines » ainsi qu’une modification constitutionnelle autorisant une force militaire de défense.

L’économie américaine s’avère résiliente mais grevée d’incertitudes. Au troisième trimestre 2017, la croissance du PIB US s’est élevée à +3,0% en rythme annualisé (versus +3,1% au deuxième trimestre), la hausse des stocks et la contraction du déficit commercial ayant compensé le ralentissement des dépenses des ménages lié aux ouragans Harvey et Irma et le recul de l’activité de construction. Hors constitution des stocks, la croissance de l’économie américaine a été de 2,3% en rythme annualisé sur la période juillet-septembre, contre 2,9% sur les trois mois précédents. L’indice ISM manufacturier d’octobre a baissé à 58,7 (versus 60,8 en septembre). Les conséquences des cyclones récents pourraient toutefois perturber la tendance à court terme et surtout rendre difficiles à lire les publications macroéconomiques. La prévision de croissance de l’économie américaine de la Fed pour l’ensemble de l’année 2017 est de +2,4%, et pour l’année 2018 de +2,1%. La relance du projet de réforme fiscale de l’Administration Trump remet à l’ordre du jour l’hypothèse d’une reflation susceptible de soutenir davantage la croissance dans les années à venir, au prix d’un alourdissement de la dette publique. Les axes évoqués de baisses d’impôt (dont la baisse du taux de l’impôt sur les sociétés à 20% et de celui des taux de l’impôt sur le revenu qui oscillerait de 0% à 39,6%) coûteraient en baisse de recettes brutes 2,4 trillions USD sur 10 ans. Mais les difficultés à faire valider cette réforme compte tenu de l’écart entre la version proposée par la Chambre des Représentants et celle du Sénat ne permettent pas à ce jour de l’intégrer au-delà du statut d’Hypothèse, si bien que la question du relai de croissance pour l’économie américaine à ce stade du cycle reste ouverte. Le taux de chômage a baissé à 4,1% en octobre 2017 (versus 4,2% en septembre) soit le niveau le plus bas depuis l’an 2000. Le nombre de créations d’emplois dans le secteur non agricole a progressé en octobre à +261 000 (versus -33 000 en septembre en première estimation et +18 000 en chiffre révisé en septembre), avec un taux de participation en baisse à 62,7% (versus 63,1% en septembre). Le salaire horaire moyen en octobre a baissé d’un cent sur un mois (versus une hausse de +0,5% en septembre) soit une hausse de +2,4% sur un an (versus +2,9% sur un an le mois précédent). L’inflation (CPI) a augmenté à +0,5% en septembre 2017 par rapport au mois précédent (versus +0,4% en août 2017) et s’établit à +2,2% sur un an (versus +1,9% en rythme annualisé le mois précédent). Mais l’indice core CPI a ralenti à +0,1% en septembre 2017 (versus +0,2% en août) et affiche une progression de +1,7% sur un an (comme en août 2017).

Inflation et politique monétaire

Les prévisions d’inflation de la BCE pour la zone Euro s’établissent à +1,5% en 2017, à +1,2% en 2018 et +1,5% en 2019.

L’inflation estimée par Eurostat sur un an en octobre 2017 en zone Euro a baissé par rapport au mois précédent à +1,4% (versus +1,5% en septembre). L’estimation d’inflation « core », hors prix de l’énergie, de l’alimentation-alcool-tabac, a baissé également par rapport au mois précédent à +0,9% en octobre (versus +1,1% en septembre). D’après cette estimation, le prix de l’énergie a augmenté de +3,0% sur un an en octobre (versus +3,9% en septembre). Les prix dans le secteur de l’alimentation-alcool-tabac ont été en hausse de +2,4% sur un an en octobre (versus +1,9% en septembre), les prix dans les services ont augmenté de +1,2% sur un an en octobre (versus +1,5% en septembre), et les prix dans le secteur des biens industriels non énergétiques ont été en hausse de +0,4% sur un an en octobre (versus +0,5% en septembre). L’anticipation d’inflation à 5 ans dans 5 ans est en légère hausse par rapport au mois dernier et s’établit à +1,67% au 7 novembre (versus un point haut récent à +1,8% atteint fin janvier), sous la cible de 2% de la BCE. Les agrégats monétaires continuent de présenter par ailleurs des taux de progression significatifs sur un an en septembre 2017 : +5,1% pour M3 (versus +5% en août) et +9,7% pour M1 (versus +9,5% en août).

L’évolution récente de l’inflation dans notre zone est erratique, et alors que des tensions sur les capacités de production commencent à se dessiner, les chiffres d’inflation constatée ne démontrent toujours pas un redressement aussi net qu’anticipé dans cette phase du cycle économique. Le reflux depuis mi septembre de l’Euro contre Dollar (qui est passé de 1,20 à 1,16) s’il se poursuivait, contribuerait par la hausse du prix des importations, à stimuler l’inflation.

Lors de la réunion de la BCE du 26 octobre, Mario Draghi a confirmé la poursuite d’une politique monétaire très accommodante tout en ajustant ses modalités à l’amélioration de l’environnement économique, favorable à terme à la remontée de l’inflation. Ainsi, tout en maintenant inchangés ses taux directeurs en territoire négatif pour le taux de dépôt à -0,40% et en annonçant qu’ils demeureraient inchangés « bien après » la fin du QE, Il a confirmé la poursuite du QE jusqu’en septembre 2018 ou au-delà si nécessaire. Les tombées des titres déjà au bilan de la BCE seront réinvestis (permettant ainsi de maintenir à un niveau élevé de 2500 milliards € le portefeuille titres de la Banque Centrale), mais le montant des achats mensuels d’actifs sera réduit à 30 milliards € à partir de janvier 2018 (versus 60 milliards € actuellement).

La Fed a maintenu inchangée sa fourchette de taux directeurs à 1-1,25% lors de sa réunion du 1er novembre tout en accréditant la possibilité d’une hausse taux en décembre 2017. Les modalités de normalisation progressive de sa politique monétaire avaient déjà été annoncées lors de la réunion précédente : afin de réduire progressivement la taille de son bilan qui a atteint 4500 milliards USD à la suite des achats d’actifs menés pendant la crise, la Fed commencera par diminuer ses rachats de dette de 10 milliards USD en octobre, dont 6 milliards pour les Bons du Trésor et 4 milliards pour les obligations adossées à des créances immobilières et la dette des agences publiques. Ce montant augmentera de 10 milliards chaque trimestre jusqu’à atteindre 50 milliards USD. Jerome Powell succèdera à Janet Yellen à la Présidence de la Fed à partir de février 2018, ce choix étant analysé plutôt comme un signal de continuité. Toutefois la poursuite du renouvellement du « Board » dans les prochains mois devra être suivie, afin de confirmer ce premier signal.

2. Conclusions sur les principales classes d’actifs

Ce scénario macro-économique continue d’inciter à une prudence modérée, avec une opinion haussière concernant la progression des marchés d’actions et une opinion baissière concernant celle des marchés obligataires.

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