1. Scenario macro économique et financier

Croissance

Les dernières prévisions économiques du FMI font état d’une croissance mondiale résiliente à +3,5% en 2017 et +3,6% en 2018. Selon ces prévisions, la croissance des Etats Unis atteindrait +2,1% en 2017 et 2018, celle de la Chine serait de +6,7% en 2017 et +6,4% en 2018. Le Japon afficherait une croissance de +1,3% en 2017 et +0,6% en 2018, le Royaume Uni ralentirait +1,7% en 2017 et +1,5% en 2018. La croissance de l’Inde atteindrait +7,2% en 2017 et +7,7% en 2018, celle de la Russie serait à +1,4% en 2017 et 2018, le Brésil aurait une croissance de +0,3% en 2017 et +1,3% en 2018.

En zone Euro, la croissance tend à accélérer. Au deuxième trimestre 2017, la croissance du PIB s’est élevé à +0,6% (versus +0,5% au premier trimestre 2017). La BCE prévoit une croissance du PIB de la zone Euro à +2,2% en 2017, à +1,8% en 2018 et +1,7% en 2019. Selon le FMI, la croissance de la zone Euro serait de +1,9% en 2017 et +1,7% en 2018.

Les données d’enquête confirment la solidité et surtout la diffusion de la croissance de l’activité : l’indice PMI-composite définitif de l’activité du secteur manufacturier et des services (confiance des directeurs d’achat) pour la zone Euro en septembre 2017 progresse à 56,7 points (versus 55,7 en août). Le 3ème trimestre 2017 s’achève sur une note positive pour l’économie de la zone euro, la croissance globale de l’activité s’accélère et atteint son plus haut niveau depuis 4 mois, portée par la plus forte hausse mensuelle des nouvelles affaires depuis près de 6 ans et demi. La hausse trimestrielle du PIB induite pour la zone serait de 0,7%.

Le PMI des services progresse à 55,8 en septembre (versus 54,7 en août) signalant l’un des taux d’expansion les plus élevés depuis 6 ans.

Le PMI manufacturier a pour sa part progressé à 58,1 en septembre (versus 57,4 en août), sa plus forte croissance depuis 6 ans et demi. L’ensemble des pays couverts par l’enquête enregistrent une hausse simultanée de la production et des nouvelles commandes. Cette accélération renforce les contraintes de capacité dans les entreprises manufacturières de la zone Euro.

Les créations d’emplois sont à un niveau très élevé. Même si les disparités géographiques au sein de la zone demeurent, la croissance se diffuse dans l’ensemble des pays membres.

Les facteurs suivants sont plutôt favorables à l’activité dans notre zone :

En zone Euro, les besoins d’augmentation des capacités de production des entreprises, l’amélioration de la profitabilité des entreprises et la poursuite du Plan Juncker favorisent l’investissement. Celui-ci accompagne la dynamisation de la consommation, facilitée par la flexibilité dans l’interprétation du Pacte de Stabilité et de Croissance qui permet des politiques budgétaires moins restrictives. Le modèle de croissance de notre zone est alimenté à la fois par des facteurs internes et externes.

La baisse continue du chômage en zone Euro favorise l’amélioration de la confiance, donc la consommation et l’investissement. En août 2017, il s’est établi à 9,1% (idem en juillet), au plus bas depuis février 2009, mais avec les disparités géographiques fortes (3,6% en Allemagne, 9,8% en France métropolitaine, 17,1% en Espagne, 21,2% en Grèce).

Les taux d’intérêt directeurs sont très bas, dans le cadre d’une politique monétaire accommodante mais qui sera normalisée progressivement, sans nuire à l’amélioration du crédit privé.

La distribution de crédit continue de s’améliorer. Sur un an en août 2017, les prêts aux entreprises non financières ont augmenté de +2,5% (versus +2,4% en juillet) et les prêts aux ménages de +2,7% (inchangé par rapport à juillet).

Les prix des matières premières et de l’énergie demeurent globalement bas. Le prix du pétrole (actuellement en rebond à 55 dollars pour le baril de Brent versus un point bas de l’année à 44,7 dollars le 21 juin) constitue à son niveau actuel un bon compromis, en atténuant les pressions sur la zone émergente, ce qui permet aux entreprises exportant vers ces zones d’en bénéficier, sans asphyxier les économies domestiques européennes.

Le reflux de l’Euro contre dollar, actuellement autour de 1,17 (versus 1,20 mi septembre 2017 mais venant de 1,05 à fin décembre 2016) allège la pression sur les entreprises exportatrices les plus dépendantes du facteur prix.

La zone émergente se stabilise, sous l’influence de la remontée du prix du pétrole et des matières premières favorable aux pays producteurs, et de la baisse du Dollar. Le Brésil et la Russie se redressent lentement.

En Chine, l’objectif officiel de croissance annuelle pour 2017 est fixé à +6,5% (proche de la croissance réalisée en 2016 qui a été +6,7%) ; la croissance du PIB réalisée au deuxième trimestre a atteint +6,9%. Néanmoins, le mois d’août semble signaler un ralentissement en matière de production industrielle à +6% sur un an (versus +6,4% en juillet), de ventes de détail à « seulement » +10,1% (versus +10,4% en juillet) et d’investissement à +7,8% sur un an sur la période janvier-août 2017 (ralentissant pour le 5ème mois consécutif).

La croissance du commerce international, qui a atteint 1,3% en 2016 d’après l’OMC, se rétablit lentement, cette même institution prévoyant qu’il croîtrait en volume et en moyenne de +2,4% en 2017.

Les facteurs suivants sont plutôt défavorables à l’activité dans une notre zone :

Le risque politique en zone Euro, bien qu’ayant fortement régressé par rapport à son point culminant du début de l’année, est revenu sur le devant de la scène. Le référendum illégal du point de vue de Madrid, organisé par les indépendantistes en Catalogne et l’escalade dans le conflit politique avec l’Etat central espagnol suscitent de l’inquiétude. Par ailleurs, en Allemagne, le résultat des élections générales s’est certes soldé comme prévu par la victoire de la CDU/CSU de Mme Merkel, mais avec une avance moindre qu’anticipé. Le refus du SPD de participer à une nouvelle coalition de gouvernement contraint Mme Merkel à négocier un accord complexe avec les libéraux du FDP et les Verts, ce qui pourrait prendre plusieurs semaines au mieux.

Au Royaume Uni, les modalités du Brexit sont incertaines. L’économie britannique montre des signes de fléchissement. La croissance en rythme annuel au second trimestre 2017 a été révisée à la baisse fin septembre à +1,5% (versus +1,7% précédemment). Les prix à la consommation ont progressé de +2,7% en rythme annuel en août 2017 (versus +2,6% en juillet). Les dépenses des ménages n’ont augmenté que de 0,1 % au deuxième trimestre, leur plus faible croissance depuis fin 2014.

L’économie américaine pourrait bénéficier moins qu’attendu à la zone Euro. Au second trimestre 2017, la croissance du PIB US a certes été révisée à la hausse à +3,1% en rythme annualisé, du fait d’une légère amélioration des services et de l’investissement, compensant une légère détérioration des dépenses en biens. L’indice ISM manufacturier de septembre a augmenté pour atteindre 60,8 (versus 58,8 en août). Mais les conséquences des cyclones récents Harvey et Irma pourraient perturber la tendance à court terme et surtout rendre difficiles à lire les publications macroéconomiques. Ainsi, la Fed d’Atlanta a révisé à la baisse sa prévision de croissance du PIB pour le troisième trimestre de 3% à 2,2% en rythme annualisé. La prévision de croissance de l’économie américaine de la Fed pour l’ensemble de l’année 2017 est de +2,4%, et pour l’année 2018 de +2,1%, avec une inflation demeurant basse à +1,6% en 2017. L’affaiblissement de la présidence Trump a réduit l’hypothèse de la mise en œuvre du programme de reflation promis. La publication fin septembre par les parlementaires républicains et la Maison Blanche d’un résumé du projet de réforme fiscale n’a pas levé les doutes. Les axes évoqués de baisses d’impôt (dont la baisse du taux de l’impôt sur les sociétés à 20%) ne sont pas suffisamment documentés quant à leurs sources de financement alors que l’application de la réforme, si elle se produisait, coûterait en baisse de recettes 2,2 trillions USD sur 10 ans.

Le taux de chômage a baissé à 4,2% en septembre 2017 (versus 4,3% en août). Le nombre de créations d’emplois dans le secteur non agricole a été négatif en septembre à -33 000 (versus +156 000 en août en première estimation et +169 000 en chiffre révisé), avec un taux de participation en amélioration à 63,1%% (versus 62,9% en août). Le salaire horaire moyen en septembre a significativement augmenté de +0,5% sur un mois (versus +0,1% en août) soit +2,9% sur un an (versus +2,5% sur un an le mois précédent). L’inflation (CPI) a augmenté à +0,4% en août 2017 par rapport au mois précédent (versus +0,1% en juillet 2017) et s’établit à +1,9% sur un an (versus +1,7% en rythme annualisé le mois précédent). L’indice core CPI s’est établi à +0,2% en août 2017 (versus +0,1% en juillet) et affiche une progression de +1,7% sur un an (comme en juillet 2017).

Au Japon, la reprise de l’activité se renforce mais à un rythme modéré, compte tenu des données structurelles du pays qui demeurent peu favorables. Le PIB Japonais a augmenté de 0,6% entre avril et juin 2017, soit 2,5% en glissement annuel (après +2,2% au T1 2017), c’est le 6ème trimestre consécutif d’expansion. La croissance de l’activité a été alimentée par la demande intérieure et l’investissement. Néanmoins, cette progression de l’activité est insuffisante pour relancer suffisamment l’inflation qui reste très faible à +0,6% sur un an en août. Le Japon continue d’alimenter la liquidité mondiale grâce à la poursuite de la politique non conventionnelle de sa banque centrale. Le Premier Ministre Shinzo Abe a dissous le 28 septembre la Chambre Basse du Parlement japonais et a convoqué des élections législatives anticipées.

Inflation et politique monétaire

Les prévisions d’inflation de la BCE pour la zone Euro s’établissent à +1,5% en 2017, à +1,2% en 2018 et +1,5% en 2019.

L’inflation estimée par Eurostat sur un an en septembre 2017 en zone Euro est restée stable par rapport au mois précédent à +1,5%. L’estimation d’inflation sous-jacente, hors prix de l’énergie et de l’alimentation, est également restée stable par rapport au mois précédent à +1,3% en septembre. D’après cette estimation, le prix de l’énergie a augmenté de +3,9% sur un an en septembre (versus +4% en août). Les prix dans le secteur de l’alimentation ont été en hausse de +1,5% sur un an en septembre (versus +0,6% en août), les prix dans les services ont augmenté de +1,5% sur un an en septembre (versus +1,6% en août), et les prix dans le secteur des biens industriels non énergétiques ont été en hausse de +0,5% sur un an en septembre (inchangé par rapport à août). L’anticipation d’inflation à 5 ans dans 5 ans est en légère hausse par rapport au mois dernier et s’établit à +1,64% au 3 octobre (versus un point haut récent à +1,8% atteint fin janvier), sous la cible de 2% de la BCE. Les agrégats monétaires continuent de présenter par ailleurs des taux de progression significatifs sur un an en août 2017 : +5% pour M3 (versus +4,5% en juillet) et +9,5% pour M1 (versus +9,1% en juillet).

L’évolution récente de l’inflation dans notre zone est erratique, et alors que des tensions sur les capacités de production commencent à se dessiner, les chiffres d’inflation constatée ne démontrent toujours pas un redressement aussi net
qu’anticipé dans cette phase du cycle économique. Le reflux depuis mi septembre de l’Euro contre Dollar (qui est passé de 1,20 à 1,17) s’il se poursuivait, contribuerait par la hausse du prix des importations, à stimuler l’inflation.

La BCE commence à préparer les esprits à la mise en œuvre progressive d’une politique monétaire un peu moins accommodante, en matière d’achats d’actifs. Lors de la réunion de la BCE du 7 septembre, Mario Draghi a maintenu inchangés ses taux directeurs en territoire négatif pour le taux de dépôt à -0,40%, et il a confirmé la poursuite du QE jusqu’en décembre 2017 ou au-delà si nécessaire. Tout en déclarant qu’il faudra encore du temps pour que l’inflation en zone euro converge vers 2%, objectif fixé par la BCE, Le président de la Banque Centrale Européenne a toutefois précisé qu’il annoncera dans le courant de l’automne les ajustements à apporter éventuellement au QE. La vigueur de l’Euro contre Dollar peut compliquer la tâche de la BCE en matière de normalisation de sa politique monétaire. La publication début octobre des minutes de cette dernière réunion de la BCE a confirmé qu’une réduction des achats de titres est activement préparée, les discussions portant sur le couple volume des achats mensuels – durée résiduelle du QE le plus approprié pour éviter tout choc excessif sur les coûts de financement des acteurs publics et privés.

La Fed a confirmé lors de sa réunion du 20 septembre les modalités de normalisation progressive de sa politique monétaire, pour l’essentiel déjà communiquées en juin, mais en précisant en plus sa date de démarrage, à savoir dès octobre 2017. Afin de réduire progressivement la taille de son bilan qui a atteint 4500 milliards USD à la suite des achats d’actifs menés pendant la crise, la Fed commencera par diminuer ses rachats de dette de 10 milliards USD en octobre, dont 6 milliards pour les Bons du Trésor et 4 milliards pour les obligations adossées à des créances immobilières et la dette des agences publiques. Ce montant augmentera de 10 milliards chaque trimestre jusqu’à atteindre 50 milliards USD.

Tout en maintenant lors de cette même réunion ses taux directeurs inchangés dans la fourchette 1%-1,25%, Mme Yellen a par ailleurs laissé entrevoir la possibilité d’une nouvelle hausse de ses taux en décembre 2017 (à 1,375% en milieu de fourchette fin 2017), qui pourrait être suivie de 3 hausses en 2018 (à 2,125% fin 2018), de deux hausses en 2019 (à 2,625% fin 2019) et d’une hausse en 2020 (à 2,875% fin 2020).

Tout en avouant ne pas comprendre les raisons d’une inflation US plus basse qu’attendue dans cette phase du cycle économique, Mme Yellen a justifié le resserrement annoncé par sa confiance dans le fait que l’inflation reviendra ultérieurement aux alentours de 2%, avec une économie solide.

2. Conclusions sur les principales classes d’actifs

Ce scénario macro-économique continue d’inciter à une prudence modérée, avec une opinion haussière concernant la progression des marchés d’actions et une opinion baissière concernant celle des marchés obligataires.

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