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1. Scenario macro économique et financier

Croissance

Les dernières prévisions économiques du FMI font état d’une croissance mondiale résiliente à +3,5% en 2017 et +3,6% en 2018. Selon ces prévisions, la croissance des Etats Unis atteindrait +2,1% en 2017 et 2018, celle de la Chine serait de +6,7% en 2017 et +6,4% en 2018. Le Japon afficherait une croissance de +1,3% en 2017 et +0,6% en 2018, le Royaume Uni ralentirait +1,7% en 2017 et +1,5% en 2018. La croissance de l’Inde atteindrait +7,2% en 2017 et +7,7% en 2018, celle de la Russie serait à +1,4% en 2017 et 2018, le Brésil aurait une croissance de +0,3% en 2017 et +1,3% en 2018.

En zone Euro, la croissance tend à accélérer. Au deuxième trimestre 2017, la croissance du PIB s’est élevé à +0,6% (versus +0,5% au premier trimestre 2017). Sur l’ensemble de l’année 2016, la croissance du PIB a été de +1,7%. La BCE prévoit une croissance du PIB de la zone Euro à +2,2% en 2017, à +1,8% en 2018 et +1,7% en 2019. Selon le FMI, la croissance de la zone Euro serait de +1,9% en 2017 et +1,7% en 2018.

Les données d’enquête confirment la solidité et surtout la diffusion de la croissance de l’activité : l’indice PMI-composite définitif de l’activité du secteur manufacturier et des services (confiance des directeurs d’achat) pour la zone Euro en août 2017 est de 55,7 points (idem en juillet). L’économie de la zone euro continue d’afficher un rythme soutenu au 3ème trimestre 2017, l’un de ses plus hauts niveaux depuis 6 ans, malgré un ralentissement de la croissance dans les services, le PMI des services s’étant établi à 54,7 en août (versus 55,4 en juillet), soit un plus bas niveau depuis 7 mois. La moyenne du PMI des services sur l’ensemble du deuxième trimestre est cependant à un point haut depuis 6 ans. Le PMI manufacturier a pour sa part progressé à 57,4 en juillet (versus 56,6 en juillet). La production manufacturière enregistre en août 2017 l’un de ses plus forts taux de croissance depuis avril 2011 après les pics observés en mai et en juin dernier. De plus, la hausse des nouvelles commandes s’accélère par rapport au mois dernier.

Les créations d’emplois restent parmi les plus élevées depuis 10 ans. Même si les disparités géographiques au sein de la zone demeurent, la croissance se diffuse dans l’ensemble des pays membres.

Les facteurs suivants sont plutôt favorables à l’activité dans notre zone :

En zone Euro, les besoins d’augmentation des capacités de production des entreprises, l’amélioration de la profitabilité des entreprises et la poursuite du Plan Juncker favorisent l’investissement. Celui-ci accompagne la dynamisation de la consommation, facilitée par la flexibilité dans l’interprétation du Pacte de Stabilité et de Croissance qui permet des politiques budgétaires moins restrictives. Le modèle de croissance de notre zone est alimenté à la fois par des facteurs internes et externes.

La baisse continue du chômage en zone Euro favorise l’amélioration de la confiance, donc la consommation et l’investissement. En juillet 2017, il s’est établi à 9,1% (idem en juin), au plus bas depuis février 2009, mais avec les disparités géographiques fortes (3,7% en Allemagne, 9,8% en France métropolitaine, 17,1% en Espagne, 21,7% en Grèce).

Les taux d’intérêt directeurs sont très bas, dans le cadre d’une politique monétaire très accommodante, contribuant à l’amélioration progressive du crédit privé.

La distribution de crédit continue de s’améliorer. Sur un an en juillet 2017, les prêts aux entreprises non financières ont augmenté de +2,4% (versus +2,0% en juin) et les prêts aux ménages de +2,6% (idem en juin).

Les dossiers bancaires spécifiques qui nécessitaient une restructuration, sont progressivement résolus, ce qui contribue au raffermissement de la confiance.

Les prix des matières premières et de l’énergie demeurent globalement bas. Le prix du pétrole (actuellement en rebond à 54 dollars pour le baril de Brent versus un point bas de l’année à 44,7 dollars le 21 juin) constitue à son niveau actuel un bon compromis, en atténuant les pressions sur la zone émergente, ce qui permet aux entreprises exportant vers ces zones d’en bénéficier, sans asphyxier les économies domestiques européennes.

Les perspectives de la zone émergente s’améliorent à nouveau, sous l’influence de la remontée du prix du pétrole et des matières premières favorable aux pays producteurs, et de la baisse du Dollar. Le Brésil et la Russie se redressent lentement.

En Chine, la croissance donne des signes d’amélioration. Pour l’exercice 2017, l’objectif officiel de croissance annuelle est fixé à +6,5% (proche de la croissance réalisée en 2016 qui a été +6,7%) ; la croissance du PIB réalisée au deuxième trimestre a atteint +6,9%. Le dernier indicateur PMI Caixin Markit manufacturier pour le mois d’août a surpris favorablement à 51,7 contre 51,4 en juillet (un indice au-dessus de 50 témoigne d’un passage de l’expansion à la récession). Ainsi, la production et les nouvelles commandes ont progressé durant le mois d’août. Cela favorise la situation financière des entreprises chinoise après l’essoufflement des mois précédents. Néanmoins, les récentes hausses des coûts de production pourraient peser sur les profits des entreprises.

La croissance du commerce international, qui a atteint 1,3% en 2016 d’après l’OMC, se rétablit lentement, cette même institution prévoyant qu’il croîtrait en volume et en moyenne de +2,4% en 2017.

Le climat politique en zone Euro devient plus favorable à la confiance. La volonté de la France et de l’Allemagne de relancer l’intégration de la zone domine.

Les facteurs suivants sont plutôt défavorables à l’activité dans une notre zone :

Au Royaume Uni, les modalités du Brexit sont incertaines. L’économie britannique montre des signes de fléchissement malgré une croissance au second trimestre 2017 qui s’est établie à +0,5% (versus +0,3% au T1 2017). Les prix à la consommation ont progressé de +2,6% en rythme annuel en juillet 2017 (idem en juin). Les dépenses des ménages n’ont augmenté que de 0,1 % au deuxième trimestre, leur plus faible croissance depuis fin 2014.

L’absence d’accélération de l’économie américaine fait que celle-ci bénéficie moins qu’attendu à la zone Euro. Au second trimestre 2017, la croissance du PIB US s’est établie à +2,6% en rythme annualisé. L’indice ISM manufacturier d’août a augmenté pour atteindre 58,8 (versus 56,3 en juillet), le sous-indice des nouvelles commandes est en baisse passant de 60,4 en juillet à 60,3 en août. Le taux de chômage est stable à 4,3% en août 2017 (idem en juillet). Le nombre de créations d’emplois dans le secteur non agricole a atteint en août +156 000 (versus en juillet +180 000 en première estimation et +209 000 en chiffre révisé), avec un taux de participation de 62,9% (idem en juillet). Le salaire horaire moyen en août a augmenté de +0,1% sur un mois (versus +0,3% en juillet) soit +2,5% sur un an. L’inflation (CPI) a stagné à +0,1% en juillet 2017 par rapport au mois précédent (idem en juin 2017) et s’établit à +1,7% en rythme annualisé. L’indice core CPI s’est établi à +0,1% en juillet 2017 (idem en juin) et affiche une progression en rythme annualisé de +1,7% ce même mois (idem en juin 2017).

La prévision de croissance de l’économie américaine pour l’ensemble de l’année 2017 de la Fed est à +2,2% (et pour l’année 2018 à +2,1%), avec une inflation demeurant basse à +1,6% en 2017. L’affaiblissement de la présidence Trump (échec à ce jour de la refonte de l’Obamacare, sortie des Accords de Paris, scandales politiques…) a très significativement réduit l’hypothèse de la mise en œuvre du programme de reflation promis.

Au Japon, la reprise de l’activité peine à se renforcer, compte tenu des données structurelles du pays qui demeurent peu favorables. Le PIB Japonais a augmenté de 0,6% entre avril et juin 2017, soit 2,5% en glissement annuel (après +2,2% au T1 2017), c’est le 6ème trimestre consécutif d’expansion. La croissance de l’activité a été alimentée par la demande intérieure et l’investissement mais dans une moindre mesure qu’en première estimation. En août, le PMI composite a augmenté à 51,9 (versus 51,8 en juillet). Néanmoins, cette progression de l’activité est insuffisante pour relancer suffisamment l’inflation qui reste très faible à +0,4% en juin. Le Japon continue d’alimenter la liquidité mondiale grâce à la poursuite de la politique non conventionnelle de sa banque centrale qui défend un taux d’intérêt cible à 10 ans égal à zéro, et ajuste ses montants d’intervention dans le cadre de son QE en fonction de cet objectif. La Banque du Japon a acheté un montant d’obligations de 7 850 milliards de yens au mois d’août, après 7 750 milliards en juillet.

La vigueur de l’Euro contre dollar, actuellement autour de 1,20 (versus 1,05 à fin décembre 2016) peut peser sur les entreprises exportatrices les plus dépendantes du facteur prix (même si ça n’est pas constaté à ce jour).

Inflation et politique monétaire

La BCE a actualisé ses prévisions d’inflation pour la zone Euro lors de la conférence de Presse du 7 septembre, en les maintenant inchangées à +1,5% en 2017, mais en les réduisant à +1,2% en 2018 (versus +1,3% précédemment) et +1,5% en 2019 (versus +1,6% précédemment).

L’inflation estimée par Eurostat sur un an en août 2017 en zone Euro a progressé à +1,5% (versus +1,3% en juillet). L’estimation d’inflation dite "core", hors prix de l’énergie et de l’alimentation, s’est établie à +1,2% en août (idem en juillet). Le prix de l’énergie aurait augmenté de +4,0% sur un an en août (versus +2,2% en juillet). Les prix dans le secteur de l’alimentation-alcool-tabac auraient été en hausse de +1,4% sur un an en août (idem en juillet), les prix dans les services auraient augmenté de +1,6% sur un an en juillet (versus +1,5% en juillet), et les prix dans le secteur des biens industriels non énergétiques auraient été en hausse de +0,5% sur un an en août (idem en juillet). L’anticipation d’inflation à 5 ans dans 5 ans est en baisse par rapport au mois dernier et s’établit à +1,61% au 5 septembre (versus un point haut récent à +1,8% atteint fin janvier), sous la cible de 2% de la BCE. Les agrégats monétaires continuent de présenter par ailleurs des taux de progression significatifs sur un an en juillet 2017 : +4,5% pour M3 (versus +5% en juin) et +9,1% pour M1 en juillet (versus +9,7% en juin).

L’évolution récente de l’inflation dans notre zone est erratique, et alors que des tensions sur les capacités de production commencent à se dessiner, les chiffres d’inflation constatée ne démontrent toujours pas un redressement aussi net qu’anticipé dans cette phase du cycle économique. La remontée récente de l’Euro contre Dollar contribue par la baisse des prix des importations, à maintenir l’inflation à un niveau plus bas qu’attendu.

La BCE continue de mettre en œuvre une politique monétaire accommodante mais commence à préparer le terrain pour une normalisation progressive de celle-ci. Lors de la réunion de la BCE du 7 septembre, Mario Draghi a maintenu inchangés ses taux directeurs en territoire négatif pour le taux de dépôt à -0,40%, et il a confirmé la poursuite du QE jusqu’en décembre 2017 ou au-delà si nécessaire. Cependant, le président de la Banque Centrale Européenne a indiqué qu’il faudra encore du temps pour que l’inflation en zone euro converge vers 2%, objectif fixé par la BCE. Il a déclaré qu’il annoncera dans le courant de l’automne (pour l’essentiel probablement en octobre dit-il) les ajustements à apporter éventuellement au QE, sans à ce stade avoir précisé quel serait le sens des ajustements à mettre en œuvre. La vigueur de l’Euro contre Dollar peut compliquer la tâche de la BCE en matière de normalisation de sa politique monétaire.

Dans ce contexte, la réunion de la Fed le 20 septembre prochain est très attendue, pour en savoir plus sur le calendrier qu’elle envisage pour normaliser sa politique monétaire. En juin dernier, elle avait augmenté d’un quart de point ses taux directeurs (dans une fourchette 1%-1,25%) et elle avait également annoncé les modalités de la réduction de la taille de son bilan, dans le cadre d’une volonté de normalisation de sa politique monétaire, mais sans préciser le timing de début. Progressivement, le rythme des réinvestissements des emprunts d’Etat arrivant à échéance présents à son bilan serait réduit (de 6 milliards par mois au début puis de 30 milliards d’ici 12 mois) ainsi que celui des titres de créances immobilières – MBS (de 4 milliards par mois au début à 20 milliards d’ici 12 mois).

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2. Conclusions sur les principales classes d’actifs

Ce scénario macro-économique continue d’inciter à une prudence modérée, avec une opinion haussière concernant la progression des marchés d’actions et une opinion baissière concernant celle des marchés obligataires.

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