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1. Scenario macro économique et financier

Croissance

Les dernières prévisions économiques du FMI font état d’une croissance mondiale revue globalement à la hausse à +3,5% pour 2017, versus +3,4% auparavant. Selon ces prévisions, la croissance des Etats Unis atteindrait +2,1% en 2017, celle de la Chine serait de +6,7% en 2017, versus +6,6% auparavant. Le Japon afficherait une croissance de +1,3% en 2017 et celle du Royaume Uni en 2017 ralentirait à +1,7% (-0,3 point depuis avril). Enfin, selon l’OCDE, la croissance de l’Inde accélèrerait à +7,3%, le Brésil aurait une croissance de +0,7% en 2017.

En zone Euro, la croissance tend à accélérer. Au deuxième trimestre 2017, la croissance du PIB s’est élevé à +0,6% (versus +0,5% au premier trimestre 2017). Sur l’ensemble de l’année 2016, la croissance du PIB a été de +1,7%. La BCE prévoit une croissance du PIB de la zone Euro à +1,9% en 2017, à +1,8% en 2018 et +1,7% en 2019. Selon le FMI, la croissance de la zone Euro serait de +1,9% en 2017.

Les données d’enquête confirment la résilience et surtout la diffusion de la croissance de l’activité : l’indice PMI-composite définitif de l’activité du secteur manufacturier et des services (confiance des directeurs d’achat) pour la zone Euro en juillet 2017 est de 55,7 points (versus 56,3 en juin). L’économie de la zone euro entame le 3ème trimestre 2017 sur des bases solides. En effet, bien que la croissance de l’activité du secteur manufacturier et des services ralentisse en juillet, elle continue d’afficher l’un de ses plus hauts niveaux depuis plus de 6 ans.

Les créations d’emplois atteignent un point haut depuis 10 ans. Même si les disparités géographiques au sein de la zone demeurent, la croissance se diffuse dans l’ensemble des pays membres.

Le PMI des services s’est établi à 55,4 en juillet (idem en juin), signalant un ralentissement de la croissance de l’activité dans les secteurs concernés à un plus bas niveau depuis 5 mois. La moyenne du PMI des services sur l’ensemble du deuxième trimestre est cependant à un point haut depuis 6 ans.

Le PMI manufacturier a pour sa part ralenti à 56,6 en juillet (versus 57,4 en juin). Le fort taux d’expansion récemment enregistré dans le secteur manufacturier de la zone euro se replie légèrement en ce début de 3ème trimestre 2017. L’indice s’établit néanmoins au-dessus de la barre du 50,0 pour le 49ème mois consécutif, les entreprises manufacturières bénéficiant d’une forte hausse de la demande tant sur les marchés intérieurs que sur ceux à l’export.

Les facteurs suivants sont plutôt favorables à l’activité dans notre zone :

En zone Euro, les besoins d’augmentation des capacités de production des entreprises, l’amélioration de la profitabilité des entreprises et la poursuite du Plan Juncker favorisent l’investissement. Celui-ci accompagne la dynamisation de la consommation, facilitée par la flexibilité dans l’interprétation du Pacte de Stabilité et de Croissance qui permet des politiques budgétaires moins restrictives. Le modèle de croissance de notre zone est alimenté à la fois par des facteurs internes et externes.

La baisse continue du chômage en zone Euro favorise l’amélioration de la confiance, donc la consommation et l’investissement. En juin 2017, il s’est établi à 9,1% (versus 9,3% en mai), au plus bas depuis février 2009. Toutefois, dans ce domaine, les disparités géographiques demeurent très fortes (3,8% en Allemagne, 9,6% en France métropolitaine, 17,1% en Espagne, 21,7% en Grèce).

Les taux d’intérêt directeurs sont très bas, dans le cadre d’une politique monétaire très accommodante, contribuant à l’amélioration progressive du crédit privé.

La distribution de crédit connaît un fléchissement pour ce mois-ci. Sur un an en juin 2017, les prêts aux entreprises non financières ont augmenté de +2,1% (versus +2,4% en mai) et les prêts aux ménages de +2,6% (idem en mai).

Les dossiers bancaires spécifiques qui nécessitaient une restructuration, sont progressivement résolus, ce qui contribue au raffermissement de la confiance. Après le rachat de Banco Popular par Santander en Espagne, l’Italie poursuit l’assainissement de son secteur bancaire : sauvetage par « l’Etatisation » de Monte dei Paschi di Siena en Italie, liquidation des banques vénitiennes Banco Popolare di Vicenza et Veneto Banca dont les actifs sains sont rachetés par Intesa Sanpaolo avec l’aide de l’Etat italien.

Le niveau encore modéré de l’Euro contre dollar, influencé par l’inflation et l’incertitude politique aux Etats-Unis, est actuellement en rebond autour de 1,17 (versus 1,05 à fin décembre 2016) de retour à son niveau de janvier 2015, bien que dans une moindre ampleur que lors de son point bas, demeure encore favorable à nos entreprises exportatrices.

Les prix des matières premières et de l’énergie demeurent globalement bas. Le prix du pétrole (actuellement en rebond à 52 dollars pour le baril de Brent versus 56 dollars début 2017, mais venant de 28 dollars courant janvier 2016) constitue à son niveau actuel un bon compromis, en atténuant les pressions sur la zone émergente, ce qui permet aux entreprises exportant vers ces zones d’en bénéficier, sans asphyxier les économies domestiques européennes.

La croissance du commerce international, qui a atteint 1,3% en 2016 d’après l’OMC, se rétablit lentement, cette même institution prévoyant qu’il croîtrait en volume et en moyenne de +2,4% en 2017.

Le climat politique en zone Euro devient plus favorable à la confiance. La volonté de la France et de l’Allemagne de relancer l’intégration de la zone domine.

Les facteurs suivants sont plutôt défavorables à l’activité dans une notre zone :

Au Royaume Uni, les modalités du Brexit sont incertaines. L’économie britannique montre des signes de fléchissement malgré une croissance au second trimestre 2017 qui s’est établie à +0,5% (versus +0,3% au T1 2017) et un ralentissement de l’inflation après une forte augmentation : les prix à la consommation ont progressé de +2,6% en rythme annuel en juin 2017 (versus +2,9% en mai) du fait d’une augmentation moindre des prix de l’essence et des biens audiovisuels. Les dépenses des ménages ont reculé de 1,7% ces 3 derniers mois, une baisse inédite depuis 5 ans.

La croissance de l’économie américaine bénéficie moins qu’attendu à la zone Euro. Au second trimestre 2017, la croissance du PIB s’établie à +2,6% en rythme annualisé, mais reste cependant inférieure aux attentes. L’indice ISM manufacturier de juillet a ralenti pour atteindre 56,3 (versus 57,8 en juin), le sous-indice des nouvelles commandes est en baisse passant de 63,5 en juin à 60,4 en juillet. Le taux de chômage a baissé à 4,3% en juillet 2017 (versus 4,4% en juin). Le nombre de créations d’emplois dans le secteur non agricole a atteint en juillet +209 000 (versus +181 000 en première estimation et +231 000 en chiffre révisé en juin), avec un taux de participation de 62,9% (versus 62,8% en juin). Le salaire horaire moyen en juillet a augmenté de +0,34% sur un mois (versus +0,2% en juin) soit +2,5% sur un an. L’inflation (CPI) a ralenti à +0,1% en juin 2017 par rapport au mois précédent (versus +0,2% en mai 2017) et s’établit à +1,6% en rythme annualisé. L’indice core CPI s’est établi à +0,1% en juin 2017 (idem en mai) et affiche une progression en rythme annualisé de +1,7% ce même mois (versus +1,9% en mai 2017).

La Fed a choisi lors de sa réunion du 26 juillet de laissé inchangé son taux directeur après une nouvelle hausse d’un quart de point en juin de ses taux directeurs pour les porter dans une fourchette 1%-1,25% et où elle avait également annoncé les modalités de la réduction de la taille de son bilan, dans le cadre d’une volonté de normalisation de sa politique monétaire. Progressivement, le rythme des réinvestissements des emprunts d’Etat arrivant à échéance présents à son bilan sera réduit (de 6 milliards par mois dans l’immédiat puis de 30 milliards d’ici 12 mois) ainsi que celui des titres de créances immobilières – MBS (de 4 milliards par mois dans l’immédiat à 20 milliards d’ici 12 mois).

Lors de cette même réunion de juin, la Fed avait augmenté à +2,2% sa prévision de croissance de l’économie américaine pour l’ensemble de l’année 2017 (+0,1 pt par rapport à sa prévision précédente), avec une inflation demeurant basse à +1,6%. L’affaiblissement de la présidence Trump (échec à ce jour de la refonte de l’Obamacare, sortie des Accords de Paris, scandales politiques…) a très significativement réduit l’hypothèse de la mise en œuvre du programme de reflation promis.

Au Japon, la reprise de l’activité demeure faible mais elle tend à se renforcer. Le PIB Japonais a augmenté de 2,2% en rythme annualisé au premier trimestre 2017 (après +1,4% au T4 2016), soit le 5ème trimestre consécutif d’expansion. La croissance de l’activité, qui a été alimentée par la demande intérieure, l’investissement et les exportations, reste insuffisante pour générer une inflation durable. En juillet, le PMI composite a reculé à 51,8 (versus 52,9 en juin). Le Japon contribue toujours faiblement à la croissance du PIB mondial. Il continue d’alimenter la liquidité mondiale grâce à la poursuite de la politique non conventionnelle de sa banque centrale qui défend un taux d’intérêt cible à 10 ans égal à zéro, et ajuste ses montants d’intervention dans le cadre de son QE en fonction de cet objectif. En effet, elle rachètera un montant d’obligations de 7 850 milliards de yens au mois d’août, après 7 750 milliards en juillet.

Les perspectives de la zone émergente ont cessé de s’améliorer, sous l’influence de la fin de la hausse du prix du pétrole et des matières premières qui était favorable aux pays producteurs. La situation en Amérique Latine est disparate, le Brésil semble évoluer moins favorablement que prévu même si une reprise semble se dessiner malgré la période d’instabilité politique.

En Chine, le ralentissement de la croissance jusque là piloté avec succès par les autorités donne des signes d’accentuation au fil des mois. Même si pour l’exercice 2017, l’objectif officiel de croissance annuelle fixé à +6,5% est assez proche de la croissance réalisée en 2016 qui a été +6,7%, le dernier indicateur PMI Caixin Markit manufacturier pour le mois de juillet qui s’est établi à 51,4 contre 51,6 en juin (un indice au-dessus de 50 témoigne d’un passage de l’expansion à la récession) indiquant un affaiblissement persistant de la demande pour ce secteur clef. Comme prévu, l’affaiblissement des exportations et de l’investissement manufacturier en 2017 n’est compensé que partiellement par la progression de la consommation privée et des services, qui demeurent sous la contrainte du fléchissement observé de la hausse des salaires. Le ralentissement de l’économie chinoise commence à peser sur la plupart des pays de l’Asie émergente.

Inflation et politique monétaire

La BCE a révisé à la baisse ses prévisions d’inflation pour la zone Euro lors de la conférence de Presse du 8 juin, à +1,5% en 2017 (versus +1,7% précédemment), +1,3% en 2018 (versus +1,6% précédemment) et +1,6% en 2019 (versus +1,7% précédemment).

L’inflation estimée par Eurostat sur un an en juillet 2017 en zone Euro reste stable à +1,3% (idem en juin). L’estimation d’inflation dite "core", hors prix de l’énergie et de l’alimentation, s’est établie à +1,2% en juin (versus +1,1% en juin). Le prix de l’énergie a augmenté de +2,2% sur un an en juin (versus +1,9% en juin). Les prix dans le secteur de l’alimentation-alcool-tabac auraient été en hausse de +1,4% sur un an en juillet (idem en juin), les prix dans les services auraient augmenté de +1,5% sur un an en juillet (versus +1,6% en juin), et les prix dans le secteur des biens industriels non énergétiques auraient été en hausse de +0,5% sur un an en juillet (versus 0,4% en juin). L’anticipation d’inflation à 5 ans dans 5 ans est en baisse par rapport au mois dernier et s’établit à +1,62% au 1 août (versus un point haut récent à +1,8% atteint fin janvier), sous la cible de 2% de la BCE. Les agrégats monétaires continuent de présenter par ailleurs des taux de progression significatifs sur un an en juin 2017 : +5,0% pour M3 (versus +4,9% en mai) et +9,2% pour M1 (versus +9,1% en mars).

L’évolution récente de l’inflation dans notre zone est erratique, et alors que des tensions sur les capacités de production commencent à se dessiner, les chiffres d’inflation constatée ne démontrent toujours pas un redressement aussi net qu’anticipé dans cette phase du cycle économique. La tendance baissière récente des prix du pétrole et des matières premières explique partiellement cette situation.

La BCE continue de mettre en œuvre une politique monétaire accommodante mais commence à préparer le terrain pour une normalisation progressive de celle-ci. Lors de sa conférence de presse du 20 juillet, Mario Draghi a maintenu inchangés ses taux directeurs en territoire négatif pour le taux de dépôt à -0,40%, et il a confirmé la poursuite du QE jusqu’en décembre 2017 ou au-delà si nécessaire. Le discours de la Banque Centrale a cependant été ajusté, en supprimant le biais baissier sur les taux d’intérêt et en passant à neutre après une longue période négative concernant les risques pesant sur la croissance, actant ainsi l’amélioration économique de la zone Euro.

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2. Conclusions sur les principales classes d’actifs

Ce scénario macro-économique continue d’inciter à une prudence modérée, avec une opinion haussière concernant la progression des marchés d’actions et une opinion baissière concernant celle des marchés obligataires.

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