1. Scenario macro économique et financier

Croissance

Les dernières prévisions économiques de l’OCDE font état d’une croissance mondiale revue globalement à la hausse à +3,5% pour 2017, versus +3,3% auparavant. Selon ces prévisions, la croissance des Etats Unis atteindrait +2,1% en 2017, celle de la Chine ralentirait à +6,6% en 2017. Selon l’OCDE, la croissance de l’Inde accélèrerait à +7,3%, le Brésil aurait une croissance de +0,7% en 2017. Le Japon afficherait une croissance de +1,4% en 2017. Enfin, la croissance du Royaume Uni en 2017 serait de +1,6%.

En zone Euro, la croissance tend à accélérer. Au premier trimestre 2017, la croissance du PIB a été révisée à la hausse à +0,6% (versus +0,5% au quatrième trimestre 2016). Sur l’ensemble de l’année 2016, la croissance du PIB a été de +1,7%. La BCE a révisé à la hausse ses prévisions de croissance du PIB de la zone Euro à +1,9% en 2017 (versus +1,8% précédemment), à +1,8% en 2018 (versus +1,7% précédemment) et +1,7% en 2019 (versus +1,6% précédemment). Selon l’OCDE, la croissance de la zone Euro serait de +1,8% en 2017.

Les données d’enquête confirment la résilience et surtout la diffusion de la croissance de l’activité  : l’indice PMI-composite définitif de l’activité du secteur manufacturier et des services (confiance des directeurs d’achat) pour la zone Euro est en mai 2017 de 56,8 points (inchangé par rapport à avril 2017), et se maintient à son plus haut niveau depuis 6 ans. Les créations d’emplois atteignent un point haut depuis 10 ans. Même si les disparités géographiques au sein de la zone demeurent, la croissance se diffuse dans l’ensemble des pays membres. Le PMI des services s’est établi à 56,3 en mai (versus 56,4 en avril), tandis que le PMI manufacturier a pour sa part progressé à 57,0 en mai (versus 56,7 en avril), un plus haut depuis 6 ans. Les fortes hausses de la production et des nouvelles commandes entraînent une croissance record de l’emploi manufacturier à son pic de 20 ans. L’Industrie bénéficie d’une demande en augmentation tant à l’export (plus fort taux de croissance en 73 mois) que sur les marchés intérieurs grâce au recul du chômage. Ces chiffres sous-tendent que l’heure des investissements en capacité est venue, succédant aux politiques de réduction des coûts.

Ces données PMI induisent une croissance pour le deuxième trimestre en zone Euro à +0,7%, identique à la croissance estimée sous jacente en Allemagne et en France, l’Espagne croissant à +1% et l’Italie à +0,5% sur ces mêmes bases pour le trimestre en cours.

Les facteurs suivants sont plutôt favorables à l’activité dans notre zone :

En zone Euro, les besoins d’augmentation des capacités de production des entreprises, l’amélioration de la profitabilité des entreprises et la poursuite du Plan Juncker favorisent l’investissement. Celui-ci accompagne la dynamisation de la consommation, facilitée par la flexibilité dans l’interprétation du Pacte de Stabilité et de Croissance qui permet des politiques budgétaires moins restrictives. Le modèle de croissance de notre zone est alimenté à la fois par des facteurs internes et externes.

La baisse continue du chômage en zone Euro favorise l’amélioration de la confiance, donc la consommation et l’investissement. En avril 2017, il s’est établi à 9,3% (versus 9,5% en mars), au plus bas depuis mai 2009. Toutefois, dans ce domaine, les disparités géographiques demeurent très fortes (3,9% en Allemagne, 9,6% en France métropolitaine, 17,8% en Espagne, 23,2% en Grèce).

Les taux d’intérêt demeurent très bas, dans le cadre d’une politique monétaire très accommodante, contribuant à l’amélioration progressive du crédit privé, tout en réduisant le coût du service de la dette pour les Etats pour l’instant.

La distribution de crédit poursuit son amélioration. Sur un an en avril 2017, les prêts aux entreprises non financières ont augmenté de +2,4% (versus 2,3% en mars 2017) et les prêts aux ménages de +2,4% (comme en mars).

Les dossiers bancaires spécifiques qui nécessitaient une restructuration, sont progressivement résolus, ce qui contribue au raffermissement de la confiance. Après le sauvetage par « l’Etatisation » de Monte dei Paschi di Siena en Italie, Banco Popular en Espagne, bénéficiant du Mécanisme Européen de Résolution, été racheté par Santander.

Le niveau encore modéré de l’Euro contre dollar, actuellement en rebond autour de 1,11 (versus 1,05 à fin décembre 2016), favorise nos entreprises exportatrices.

Les prix des matières premières et de l’énergie demeurent globalement bas. Le prix du pétrole (actuellement en retrait à 47 dollars pour le baril de Brent, mais venant de 28 dollars courant janvier 2016) constitue à son niveau actuel un bon compromis, en atténuant les pressions sur la zone émergente, ce qui permet aux entreprises exportant vers ces zones d’en bénéficier, sans asphyxier les économies domestiques européennes. La crise au Qatar pourrait néanmoins compliquer le respect des quotas de réduction de production au sein de l’OPEP et donc accentuer la baisse des prix.

La croissance du commerce international, qui a atteint 1,3% en 2016 d’après l’OMC, se rétablit lentement, cette même institution prévoyant qu’il croîtrait en volume et en moyenne de +2,4% en 2017, dans une fourchette large allant de +1,8% à +3,6 en raison notamment des incertitudes liées à l’approche protectionniste de l’Administration Trump.

Les facteurs suivants sont plutôt défavorables à l’activité dans une notre zone :

Des tensions politiques susceptibles de peser sur la confiance des ménages et des entreprises persistent en Europe.

Au Royaume Uni, le résultat des élections législatives anticipées du 8 juin a affaibli le Gouvernement de Theresa May rendant les modalités du Brexit encore plus incertaines. L’économie britannique commence à montrer des signes de fléchissement, avec une croissance au premier trimestre 2017 qui s’est établie à +0,3% (versus+0,8% au T4 2016), alors que l’inflation augmente : les prix à la consommation ont progressé de +2,7% en rythme annuel en avril 2017 (versus +2,3% en mars) regain en particulier du à la baisse de la Livre.

En Italie, les projet de nouvelle loi électorale n’ayant pas abouti, la perspectives d’élections anticipées en 2017 s’éloignent mais la situation politique du pays reste instable même si les résultats des dernières élections locales semblent marqués un recul du mouvement « populiste » M5S.

En Espagne, le problème de l’inconstitutionnalité du Référendum envisagé en fin d’année en Catalogne pourrait attiser les tensions entre cette région et Madrid.

Après les élections intervenues aux Pays-Bas et en France, l’inquiétude a néanmoins plutôt régressé.

Dans l’ensemble de la zone le terrorisme continue de frapper, et constitue une menace potentielle pour la confiance.

Concernant le dossier grec, les divergences entre les pays créanciers et le FMI n’ont pas permis à ce jour de finaliser ce dossier, la réunion de l’Eurogroupe (réunion des ministres des finances de la zone Euro) du 22 mai s’étant soldée par un échec. Les principes permettant un accord avaient été définis par le gouvernement et ses créanciers européens, afin de finaliser la seconde revue du troisième plan d’aide de 86 milliards d’euros et le déblocage d’une nouvelle tranche d’aide pour ainsi permettre à la Grèce le remboursement de 7 milliards d’euros d’ici juillet. En contrepartie, le gouvernement s’était engagé particulièrement à avancer sur la réforme des retraites, l’abaissement du seuil d’imposition sur le revenu et sur la libéralisation du marché de l’énergie. L’Euro Groupe qui se réunit à nouveau le 15 juin, devra conclure. En attendant, ces tergiversations ne contribuent pas à la confiance.

La croissance de l’économie américaine bénéficie moins qu’attendu à la zone Euro. Au premier trimestre 2017, la croissance du PIB a augmenté de +0,7% en rythme annualisé, le taux le plus faible depuis le premier trimestre 2014. L’indice ISM manufacturier de mai a augmenté pour atteindre 54,9 (versus 54,8 en avril), toutefois le sous-indice des nouvelles commandes est en baisse passant de 63,2 en avril à 57,7 en mai. Le taux de chômage a reculé à 4,3% en mai 2017 (versus 4,4% en avril). Le nombre de créations d’emplois dans le secteur non agricole a atteint en mai +138 000 (versus +211 000 en première estimation et +174 000 en chiffre révisé en avril), avec un taux de participation de 62,7% (versus 62,9% en avril). Le salaire horaire moyen en mai a augmenté de +0,2% sur un mois (versus +0,3% en avril) soit +2,5% sur un an. L’inflation (CPI) a ralenti à +0,2% en avril 2017 par rapport au mois précédent (versus +0,3% en mars 2017) et s’établit à +2,2% en rythme annualisé. L’indice core CPI s’est établi à +0,1% en avril 2017 (idem en mars) et affiche une progression en rythme annualisé de +1,9% ce même mois (versus +2,0% en mars 2017). La Fed évoque la possibilité de réduire la taille de son bilan de 4.500 milliards de dollars dans le courant de cette année si la situation économique se maintient. Cette réduction de la taille du bilan permettrait de poursuivre la hausse des taux courts déjà amorcée, tout en contribuant à une remontée des taux longs, évitant ainsi une situation de courbe inversée qui nuirait au secteur bancaire et à l’économie.

L’affaiblissement manifeste de la présidence Trump (échec à ce jour de la refonte de l’Obamacare, sortie des Accords de Paris, scandales politiques…) a très significativement réduit l’hypothèse de la mise en œuvre du programme de reflation promis.

Au Japon, la reprise de l’activité demeure faible mais tend à se renforcer. Le PIB Japonais a augmenté de 2,2% en rythme annualisé au premier trimestre 2017 (après +1,4% au T4 2016), soit le 5ème trimestre consécutif d’expansion. La croissance de l’activité, qui a été alimentée par la demande intérieure, l’investissement et les exportations, reste insuffisante pour générer une inflation durable. Le Japon contribue toujours faiblement à la croissance du PIB mondial. Il continue d’alimenter la liquidité mondiale grâce à la poursuite de la politique non conventionnelle de sa banque centrale qui défend un taux d’intérêt cible à 10 ans égal à zéro, et ajuste ses montants d’intervention dans le cadre de son QE en fonction de cet objectif.

Les perspectives de la zone émergente ont cessé de s’améliorer, sous l’influence de la fin de la hausse du prix du pétrole et des matières premières qui était favorable aux pays producteurs. La situation en Amérique Latine est disparate, le Brésil semble évoluer moins favorablement que prévu même si une reprise semble se dessiner.

En Chine, le ralentissement de la croissance jusque là piloté avec succès par les autorités donne des signes d’accentuation. Même si pour l’exercice 2017, l’objectif officiel de croissance annuelle fixé à +6,5% est assez proche de la croissance réalisée en 2016 qui a été +6,7%, le dernier indicateur PMI Caixin Markit manufacturier pour le mois de Mai qui s’est établi à 49,6 (sous la barre des 50 qui signale le passage de l’expansion à la récession) indique l’entrée en contraction du secteur. Comme prévu, l’affaiblissement des exportations et de l’investissement manufacturier en 2017 n’est compensé que partiellement par la progression de la consommation privée et des services, qui demeurent sous la contrainte du fléchissement observé de la hausse des salaires. Le ralentissement de l’économie chinoise commence à peser sur la plupart des pays de l’Asie émergente. De plus, l’agence de notation américaine Moody’s a dégradé, mercredi 24 mai, la note de crédit de la dette souveraine chinoise, pour la première fois depuis 1989. Celle-ci est abaissée de Aa3 à A1.

Inflation et politique monétaire

La BCE a révisé à la baisse ses prévisions d’inflation pour la zone Euro lors de la conférence de Presse du 8 juin, à +1,5% en 2017 (versus +1,7% précédemment), +1,3% en 2018 (versus +1,6% précédemment) et +1,6% en 2019 (versus +1,7% précédemment).

L’inflation estimée par Eurostat sur un an en mai 2017 en zone Euro a ralenti à +1,4% (versus +1,9% en avril 2017). L’estimation d’inflation dite "core", hors prix de l’énergie et de l’alimentation, s’est établie à +0,9% en mai (versus +1,2% en avril). Le prix de l’énergie a augmenté de +4,6% sur un an en avril (versus +7,6% en avril). Les prix dans le secteur de l’alimentation-alcool-tabac auraient été en hausse de +1,5% sur un an en mai (idem en avril), les prix dans les services auraient augmenté de +1,3% sur un an en mai (versus +1,8% en avril), et les prix dans le secteur des biens industriels non énergétiques auraient été en hausse de +0,3% sur un an en mai (inchangé par rapport à avril). L’anticipation d’inflation à 5 ans dans 5 ans est en baisse par rapport au mois dernier et s’établit à +1,57% au 6 juin (versus un point haut récent à +1,8% atteint fin janvier), sous la cible de 2% de la BCE. Les agrégats monétaires continuent de présenter par ailleurs des taux de progression significatifs sur un an en avril 2017 : +4,9% pour M3 (versus +5,3% en mars) et +9,2% pour M1 versus +9,1% en mars).

L’évolution récente de l’inflation dans notre zone est erratique, et alors que des tensions sur les capacités de production commencent à se dessiner, les chiffres d’inflation constatée ne démontrent toujours pas un redressement aussi net qu’anticipé dans cette phase du cycle économique. La tendance baissière récente des prix du pétrole et des matières premières explique partiellement cette situation.

La BCE continue de mettre en œuvre une politique monétaire accommodante et des mesures de soutien à la distribution de crédit. Lors de sa conférence de presse du 8 juin, Mario Draghi a maintenu inchangés ses taux directeurs en territoire négatif pour le taux de dépôt à -0,40%, et il a confirmé la poursuite du QE jusqu’en décembre 2017 ou au-delà si nécessaire. Le discours de la Banque Centrale a cependant été ajusté, en supprimant le biais baissier sur les taux d’intérêt et en passant à neutre après une longue période négative concernant les risques pesant sur la croissance, actant ainsi l’amélioration économique de la zone Euro.

2. Conclusions sur les principales classes d’actifs

Ce scénario macro-économique continue d’inciter à une prudence modérée, avec une opinion haussière concernant la progression des marchés d’actions et une opinion baissière concernant celle des marchés obligataires.

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