1. Scenario macro économique et financier

Croissance

Les dernières prévisions économiques du FMI font état d’une croissance mondiale à 3,5% pour 2017, versus 3,4% auparavant. Selon ces prévisions, la croissance des Etats Unis atteindrait 2,3% en 2017, celle de la Chine ralentirait à 6,6% en 2017. Selon l’OCDE, la croissance de l’Inde accélèrerait à 7,6%, le Brésil aurait une croissance à zéro en 2017. Le Japon afficherait une croissance de 1% en 2017. Enfin, d’après le FMI, la croissance du Royaume Uni en 2017 resterait stable à 2%.

En zone Euro, la croissance est résiliente mais sans accélération constatée. Au premier trimestre 2017, la croissance du PIB a été de +0,5% (identique au quatrième trimestre 2016). Sur l’ensemble de l’année 2016, la croissance du PIB à été de +1,7%, en faible progression par rapport à la croissance de +1,6% réalisée en 2015. La BCE a une prévision de croissance du PIB de la zone Euro à +1,8% en 2017, à +1,7% en 2018 et +1,6% en 2019. La prévision du FMI ressort elle à +1,7% en 2017.

Les données d’enquête confirment le dynamisme de l’activité  : l’indice PMI-composite définitif de l’activité du secteur manufacturier et des services (confiance des directeurs d’achat) pour la zone Euro s’est redressé en avril 2017 à 56,8 points (versus 56,4 en mars 2017), soit un plus haut depuis 6 ans. Les créations d’emplois atteignent un point le plus haut depuis 10 ans. Des disparités géographiques au sein de la zone néanmoins demeurent. Le PMI des services s’est établi à 56,4 en avril (versus 56,0 en mars) soit son plus haut niveau depuis mai 2011, tandis que le PMI manufacturier a pour sa part progressé à 56,7 en avril (versus 56,2 en mars), un plus haut depuis 6 ans là aussi. Le secteur manufacturier bénéficie à l’export de l’affaiblissement de l’Euro et du raffermissement de la demande domestique grâce aux créations d’emploi et au recul du chômage.

Les facteurs suivants sont plutôt favorables à l’activité dans notre zone :

En zone Euro, la remontée du taux d’utilisation des capacités de production des entreprises, l’amélioration de la profitabilité des entreprises et la poursuite du Plan Juncker favorisent l’investissement. Celui-ci accompagne la dynamisation de la consommation, facilitée par la flexibilité dans l’interprétation du Pacte de Stabilité et de Croissance qui permet des politiques budgétaires moins restrictives. Le modèle de croissance de notre zone reste davantage auto-entretenu, celle-ci est principalement alimentée par des facteurs internes.

La baisse continue du chômage en zone Euro favorise l’amélioration de la confiance, donc la consommation et l’investissement. En mars 2017, il s’est établi à 9,5% (idem en février), au plus bas depuis mai 2009. Toutefois, dans ce domaine aussi, les disparités géographiques sont fortes (3,9% en Allemagne, 10,1% en France métropolitaine, 18,2% en Espagne, 23,5% en Grèce).

Les taux d’intérêt demeurent très bas, dans le cadre d’une politique monétaire très accommodante, contribuant à l’amélioration progressive du crédit privé, tout en réduisant le coût du service de la dette pour les Etats pour l’instant.

La distribution de crédit poursuit lentement son amélioration. Sur un an en mars 2017, les prêts aux entreprises non financières ont augmenté de +2,5% (versus 2,3% en février 2017) et les prêts aux ménages ont progressé de +1,0% (versus 2,4% en février).

Concernant le dossier grec, un accord a été trouvé entre le gouvernement et ses créanciers européens. Cet accord devrait permettre de finaliser la seconde revue du troisième plan d’aide de 86 milliards d’euros et le déblocage d’une nouvelle tranche d’aide pour ainsi permettre à la Grèce le remboursement de 7 milliards d’euros d’ici juillet. En contrepartie, le gouvernement s’est engagé particulièrement à avancer sur la réforme des retraites, l’abaissement du seuil d’imposition sur le revenu et sur la libéralisation du marché de l’énergie.

Le niveau modéré de l’Euro contre dollar actuellement en rebond autour de 1,09 favorise nos entreprises exportatrices.

Les prix des matières premières et de l’énergie demeurent globalement bas. Le prix du pétrole (actuellement en retrait à 48 dollars pour le baril de Brent, mais venant de 28 dollars courant janvier 2016) constitue à son niveau actuel un bon compromis, en atténuant les pressions sur la zone émergente, ce qui permet aux entreprises exportant vers ces zones d’en bénéficier, sans asphyxier les économies domestiques européennes.

Les perspectives de la zone émergente tendent effectivement à s’améliorer sous l’influence de la stabilisation du prix du pétrole et des matières premières qui est favorable aux pays producteurs. Néanmoins la situation en Amérique Latine, notamment au Brésil semble évoluer moins favorablement que prévu.

La croissance du PIB de la Chine s’est établie à +6,7% pour l’ensemble de l’année 2016. Pour l’exercice 2017, l’objectif officiel de croissance annuelle a été abaissé à +6,5% malgré une croissance de 6,9% sur un an enregistré au premier trimestre 2017. L’affaiblissement possible des exportations et de l’investissement manufacturier en 2017 devrait être partiellement compensé par la progression de la consommation privée et des services, qui demeurent sous la contrainte du fléchissement observé de la hausse des salaires. L’économie chinoise confirme son ralentissement progressif, sans choc majeur. Pour 2017, l’objectif de déficit budgétaire est maintenu à 3% du PIB, inchangé par rapport à l’an dernier, l’objectif de croissance de la masse monétaire M2 est réduit à +12%, versus +13% en 2016.

Les facteurs suivants sont plutôt défavorables à l’activité dans une notre zone :

Des tensions politiques susceptibles de peser sur la confiance des ménages et des entreprises persistent en Europe. Au Royaume Uni, les modalités du Brexit demeurent floues et la croissance de l’économie devrait ralentir malgré la forte dépréciation du Sterling, avec une hausse de l’inflation. De plus, des élections législatives anticipées se tiendront le 8 juin pour permettre d’étendre le calendrier des négociations. Dans l’immédiat, l’économie britannique est plutôt résiliente avec une croissance du PIB au T4 2016 qui a atteint 0,6%, portant la hausse du PIB à 2,0% pour l’ensemble de l’année 2016. Les prix à la consommation ont augmenté de 2,3% en rythme annuel en mars 2017 (idem en février). En Italie, l’échec du référendum constitutionnel ouvre une période qui devrait conduire à de nouvelles élections générales tandis que la Commission européenne menace le pays d’ouvrir une procédure en déficit excessif. Après les élections intervenues aux Pays-Bas et en France, l’inquiétude a néanmoins plutôt régressé.

Dans l’ensemble de la zone, le terrorisme constitue une menace potentielle pour la confiance.

Le secteur bancaire européen, notamment en Italie et en Allemagne, chacun avec ses spécificités, est en cours de restructuration, ce qui le rend plus particulièrement vulnérable aux taux d’intérêt négatifs.

La croissance de l’économie américaine bénéficie moins qu’attendu à la zone Euro. La croissance réalisée au quatrième trimestre 2016 a ralenti à +1,9% en rythme annualisé, après +3,5% au T3. La croissance du PIB US est ainsi ressortie à seulement +1,6% pour l’ensemble de l’année 2016. Au premier trimestre 2017, la croissance du PIB a augmenté de 0,7% en rythme annualisé, le taux le plus faible depuis le premier trimestre 2014. L’indice ISM manufacturier d’avril a reculé pour atteindre 54,8 (versus 57,2 en mars). Le sous-indice des nouvelles commandes est en légère baisse aussi passant de 65,1 en février à 64,5 en mars. Le taux de chômage a reculé à 4,4% en avril 2017 (versus 4,5% en mars). Le nombre de créations d’emplois dans le secteur non agricole a atteint en avril +211 000 (versus +185 000 en première estimation et +79 000 en chiffre révisé en mars), avec un taux de participation de 62,9% (versus 63,0% en mars). Le salaire horaire moyen en avril a augmenté de +0,3% sur un mois (versus +0,2% en mars) soit +2,7% sur un an. L’inflation (CPI) a progressé à +0,3% en mars 2017 par rapport au mois précédent (versus +0,1% en février 2017) et s’établit à +2,4% en rythme annualisé. L’indice core CPI s’est établi à +0,1% en mars 2017 (versus +0,2% en février) et affiche une progression en rythme annualisé de +2,0% ce même mois (versus +2,2% en février 2017). La Fed, a laissé ses taux directeurs inchangés entre 0,75% et 1% et estime que le ralentissement de la croissance aux Etats-Unis avec une augmentation de 0,7% de son PIB au premier trimestre 2017 est transitoire. De plus, la banque centrale américaine a évoqué la possibilité de réduire la taille de son bilan de 4.500 milliards de dollars dans le courant de cette année si la situation économique se maintient. Toutefois, le début de la présidence Trump avec notamment la difficile réforme de l’ « Obamacare » peut créer un doute sur la capacité du Président à appliquer son programme de reflation, ce qui pourrait avoir des répercussions négatives sur l’activité du reste du monde.

Au Japon, la reprise de l’activité demeure faible, même si le chiffre de la croissance au T4 2016 a été révisé à la hausse à +1,2% en taux annualisé grâce notamment à une accélération des dépenses d’investissement, qui ont progressé à leur rythme le plus rapide depuis 3 ans. La performance de l’économie japonaise semble continuer de se renforcer au premier trimestre, comme le souligne le FMI en augmentant ses prévisions de croissance de +0,8% à +1,2% sur l’année 2017 (versus 1,0% en 2016). Cependant, la croissance de l’activité reste insuffisante pour générer une inflation durable, surtout si la montée du protectionnisme aux Etats Unis devait dissuader les entreprises exportatrices japonaises d’augmenter les salaires. Le Japon contribue toujours faiblement à la croissance du PIB mondial. Il continue d’alimenter la liquidité mondiale grâce à la poursuite de la politique non conventionnelle de sa banque centrale qui défend un taux d’intérêt cible à 10 ans égal à zéro, et ajuste ses montants d’intervention dans le cadre de son QE en fonction de cet objectif.

La croissance du commerce international, qui a atteint 1,3% en 2016 d’après l’OMC, pourrait pâtir de l’inspiration protectionniste tous azimuts de la nouvelle Administration américaine.

Inflation et politique monétaire

La prévision d’inflation de la BCE pour la zone Euro est de +1,7% en 2017, +1,6% en 2018 et de +1,7% en 2019.

L’inflation estimée par Eurostat sur un an en avril 2017 en zone Euro a augmenté à +1,9% (versus +1,5% en mars 2017). L’estimation d’inflation dite "core", hors prix de l’énergie et de l’alimentation, s’est établie à +1,2% en avril (versus +0,8% en mars). Le prix de l’énergie a augmenté de +7,5% sur un an en avril (versus +7,4% en mars). Les prix dans le secteur de l’alimentation-alcool-tabac auraient été en hausse de +1,5% sur un an en avril (versus +1,8% en mars), les prix dans les services auraient augmenté de +1,8% sur un an en avril (versus +1,0% en mars), et les prix dans le secteur des biens industriels non énergétiques auraient été en hausse de +0,3% sur un an en avril (inchangé par rapport à mars). L’anticipation d’inflation à 5 ans dans 5 ans s’établit à +1,66% au 2 mai (versus un point haut récent à +1,8% atteint fin janvier), sous la cible de 2% de la BCE. Les agrégats monétaires présentent par ailleurs des taux de progression sur un an en février 2017 : +4,7% pour M3 (versus +4,8% en janvier) et +8,4% pour M1 (comme en janvier).

Des tensions pourraient commencer à apparaître, dues à la hausse des prix des achats dans le secteur manufacturier, en liaison avec l’affaiblissement de l’Euro, qui commenceraient à être répercutés sur les prix de vente. La résorption en cours des excédents de capacités de production dans l’industrie manufacturière en zone Euro devrait prendre le relais du prix de l’énergie et des matières premières pour abonder la reflation. Mais l’entrée -ou non- dans un cycle d’inflation auto entretenue dépendra de l’élasticité de la consommation à la hausse des prix et du pricing power des entreprises. La question de la modification éventuelle des comportements des agents économiques après plusieurs années de crainte de déflation se pose, et rend plus complexe à ce stade les prévisions d’inflation.

La BCE continue de mettre en œuvre une politique monétaire accommodante et des mesures de soutien à la distribution de crédit. Lors de sa conférence de presse du 27 avril, Mario Draghi a maintenu inchangés ses taux directeurs en territoire négatif pour le taux de dépôt à -0,40%, et il a confirmé la poursuite du QE jusqu’en décembre 2017 ou au-delà si nécessaire (pas de changement formel de « Forward Guidance »), en réduisant à 60 milliards par mois au lieu de 80 milliards les achats mensuels depuis le mois de mars. En restant très prudent dans son commentaire sur les chiffres de l’inflation, Mr Draghi a éloigné la perceptive d’un resserrement de sa politique monétaire dans l’immédiat. De plus, le mois précédent, la BCE a servi 233,5 milliards d’euros à 474 banques au terme de sa dernière opération du TLTRO II avec le taux de dépôt pour référence de taux d’intérêts. Ainsi, les conditions de refinancement pour les banques sont plus favorables que jamais dans l’histoire financière contemporaine.

En bref, notre opinion macro

La croissance de l’activité en zone Euro devrait se poursuivre à un rythme modéré, même si le dynamisme des données d’enquête ne se retrouve pas intégralement dans les chiffres de la croissance réelle pour l’instant. L’investissement, qui complète la contribution de la consommation, progressera lentement. Les effets possibles du Brexit, du risque politique en zone Euro et de l’élection de Donald Trump seront à surveiller. L’inflation, tout en demeurant basse, devrait continuer à augmenter de manière néanmoins plus erratique. La politique monétaire de la BCE demeurera très accommodante.

2. Conclusions sur les principales classes d’actifs

Ce scénario macro-économique continue d’inciter à une prudence modérée, avec une opinion haussière concernant la progression des marchés d’actions et une opinion baissière concernant celle des marchés obligataires.

Définitions
g.a : glissement annuel
Taux de croissance : variation sur un an glissant du PIB en volume désaisonnalisée, donnée trimestrielle, source Eurostat
Production Industrielle : variation sur un an glissant, hors construction, ajustée des jours ouvrables, données mensuelles, source Eurostat
Inflation : variation sur un an glissant de l’indice des prix à la consommation harmonisé, donnée mensuelle, source Eurostat
Inflation 5 ans dans 5 ans : Swap d’inflation à 10 ans / Swap d’inflation à 5 ans, source EGAMO
Eonia anticipé à 1 an : Eonia à 1 an sur la courbe swap euro, source EGAMO
Taux de chômage : en % de la population active, donnée mensuelle, source Eurostat
Spread : écart de taux, exprimé en points de bases

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