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Scénario Macro économique et financier

Croissance

Les dernières prévisions économiques de l’OCDE font état d’une croissance mondiale à 3,3% pour 2017, versus 2,9% en 2016. Selon ces prévisions, la croissance des Etats Unis atteindrait 2,3% en 2017 (versus 1,5% en 2016), celle de la Chine ralentirait à 6,4% en 2017 (versus 6,7% en 2016), celle de l’Inde accélèrerait à 7,6% (versus 7,4% en 2016), le Brésil aurait une croissance à zéro en 2017 (versus une récession de -3,4% en 2016) ; Le Japon afficherait une croissance de 1% en 2017 (versus 0,8% en 2016). Toujours selon l’OCDE, la croissance du Royaume Uni en 2017 ralentirait à 1,2% (versus 2% en 2016). La zone Euro croîtrait de 1,6% en 2017 (versus 1,7% en 2016).

En zone Euro, la croissance est résiliente mais accélère peu. Au troisième trimestre 2016, la croissance du PIB par rapport au trimestre précédent s’est stabilisée à +0,3% (comme au T2 mais après +0,6% au T1), soit +1,7% par rapport au même trimestre de l’année précédente. La BCE a une prévision de croissance du PIB de la zone Euro de +1,7% pour l’ensemble de l’année 2016 et 2017 et de +1,6% en 2018 et 2019.

La croissance de notre zone pour l’ensemble de l’année 2016 devrait donc marquer une faible progression par rapport à la croissance de +1,6% réalisée en 2015.

Les données d’enquête confirment la résilience de l’activité  : l’indice PMI-composite définitif de l’activité du secteur manufacturier et des services (confiance des directeurs d’achat) pour la zone Euro a augmenté en novembre 2016 à 53,9 points (versus 53,3 en octobre), un plus haut de onze mois signalant une croissance théorique du secteur privé de +0,4% au quatrième trimestre 2016. Des disparités au sein de la zone néanmoins demeurent. Le PMI des services s’est redressé à 53,8 en novembre (versus 52,8 en octobre), un plus haut de onze mois, ainsi que le PMI manufacturier qui a pour sa part progressé à 53,7 en novembre (versus 53,5 en octobre), un plus haut de 34 mois. Le secteur manufacturier enregistre sa plus forte expansion depuis presque trois ans en novembre, l’affaiblissement de l’Euro et le raffermissement de la demande permettant de compenser les inquiétudes politiques actuelles.

Les facteurs suivants sont plutôt favorables à l’activité dans notre zone :

En zone Euro, la remontée du taux d’utilisation des capacités de production des entreprises, l’amélioration de la profitabilité des entreprises et la mise en œuvre du Plan Juncker favorisent l’investissement. Celui-ci accompagne la dynamisation de la consommation, facilitée par la flexibilité dans l’interprétation du Pacte de Stabilité et de Croissance qui permet des politiques budgétaires moins restrictives. Le modèle de croissance de notre zone devient davantage auto-entretenu, celle-ci est principalement alimentée par des facteurs internes.

La baisse lente du chômage en zone Euro favorise l’amélioration de la confiance, donc la consommation et l’investissement. En octobre 2016, il s’est établi à 9,8% (versus 9,9% en chiffre révisé en septembre 2016). Toutefois, les disparités géographiques sont fortes (4,1% en Allemagne, 23,4% en Grèce).

Les taux d’intérêt demeurent très bas, dans le cadre d’une politique monétaire très accommodante, contribuant à l’amélioration progressive du crédit privé, tout en réduisant le coût du service de la dette pour les Etats.

La distribution de crédit poursuit lentement son amélioration. Sur un an en octobre 2016, les prêts aux entreprises non financières ont augmenté de +2,1% (versus +1,9% en septembre 2016) et les prêts aux ménages ont augmenté de +1,8% (inchangé par rapport à septembre 2016).

Dans certains pays périphériques, la situation s’est améliorée. L’Espagne a un nouveau gouvernement dirigé par Mr Rajoy. En Grèce, le redressement plus rapide que prévu de l’excédent primaire permet d’envisager un accord avec les créanciers en vue d’une réduction du stock de dette.

Les prix des matières premières et de l’énergie demeurent globalement bas. Le prix du pétrole (actuellement à 54 dollars pour le baril de Brent venant de 28 dollars courant janvier 2016, 115 dollars en juin 2014) constitue à son niveau actuel un bon compromis, en atténuant les pressions sur la zone émergente, ce qui permet aux entreprises exportant vers ces zones d’en bénéficier, sans asphyxier les économies domestiques européennes. Les pays de l’OPEP, qui produisent un tiers du pétrole mondial (33,6 millions de barils par jour -bpj), se sont mis d’accord à Vienne le 30 novembre pour réduire leur production de manière concertée de 1,2 million de bpj à partir de janvier 2017.

La zone émergente tend effectivement à se stabiliser et ses perspectives s’améliorent. Les inquiétudes du début de l’année régressent, sous l’influence de la remontée du prix du pétrole et des matières premières qui est favorable aux pays producteurs.

La croissance du PIB de la Chine est restée stable à +6,7% au troisième trimestre 2016 (identique à celle du T1 et du T2), confirmant la perspective que soit atteint l’objectif officiel de croissance annuelle compris entre 6,5% et 7% en 2016. Le rythme d’accroissement de l’investissement privé a néanmoins fortement reculé sur un an au T3 à +2,5%, alors que l’investissement public a fortement progressé de 21,1%. En novembre, les importations ont augmenté de +6,7% à 152,2 milliards $ soit leur plus fort rebond depuis 2014, soutenues par une consommation vigoureuse, tandis que
les exportations se sont stabilisées à 196,8 milliards $ (+0,1% sur un an). L’économie chinoise confirme son ralentissement progressif, sans choc majeur, grâce à la forte intervention des autorités, y compris pour normaliser le fonctionnement du Yuan.

La baisse de l’Euro contre dollar actuellement autour de 1,06 favorise nos entreprises exportatrices.

Les facteurs suivants sont plutôt défavorables à l’activité dans notre zone :

Les tensions politiques susceptibles de peser sur la confiance des ménages et des entreprises perdurent en Europe.

Au Royaume Uni, le déclenchement officiel de la procédure du Brexit en mars 2017 pourrait être retardé, après une délibération de la Haute Cour établissant la nécessité d’un vote du Parlement, contre lequel le Gouvernement a fait appel. Dans ce contexte, la croissance de l’économie du Royaume Uni commence à ralentir, à +0,5% au T3 2016 (versus +0,7% au T2) malgré la forte dépréciation du Sterling, avec une hausse de l’inflation.

En Italie, l’échec du référendum constitutionnel et la démission de Matteo Renzi ouvrent une période d’incertitudes pour ce pays. Un nouveau gouvernement « technique » pourrait être constitué, en attendant les prochaines élections.

La perspective des élections en France et en Allemagne notamment en 2017 peut jouer un rôle de temporisation des décisions de certains agents économiques.

Dans l’ensemble de la zone, la menace terroriste nuit à la confiance.

Le secteur bancaire européen, notamment en Italie et en Allemagne, chacun avec ses spécificités, est en cours de restructuration, ce qui le rend plus particulièrement vulnérable aux taux d’intérêt négatifs.

La croissance de l’économie américaine bénéficie moins qu’attendu à la zone Euro. La croissance réalisée au troisième trimestre 2016 a été révisée à la hausse à +3,2% en rythme annualisé, après +1,4% au T2, mais le chiffre attendu au T4 est moins favorable (la Fed d’Atlanta prévoit 2,4% de croissance au T4 en rythme annuel). L’indice ISM manufacturier de novembre s’est redressé à 53,2 (versus 51,9 en octobre). Le taux de chômage s’est établi à 4,6% en novembre (versus 4,9% en octobre). Le nombre de créations d’emplois dans le secteur non agricole a atteint en novembre +178 000 (versus +161 000 en première estimation en octobre 2016), avec un taux de participation de 62,7% (versus 62,8% en octobre). L’évolution du salaire horaire moyen sur un an en novembre a été ramenée à +2,5% (versus +2,8% en octobre sur un an), soit une baisse de -0,1% sur un mois. L’inflation (CPI) a progressé à +0,4% en octobre 2016 par rapport au mois précédent (versus +0,3% en septembre 2016) et s’établit à +1,6% en rythme annualisé (versus +1,5% en septembre). L’indice core CPI affiche une progression en rythme annualisé de +2,1% en octobre (versus +2,2% en septembre). La Fed ayant laissé ses taux directeurs inchangés en novembre, la probabilité qu’elle décide de les augmenter en décembre est désormais très élevée. L’élection de Donald Trump initie une période d’incertitude concernant notamment l’impact de sa Présidence sur l’économie mondiale.

Au Japon, la reprise de l’activité demeure globalement atone, malgré le bon chiffre ponctuel de la croissance au T3 2016 à +2,2% en taux annualisé grâce aux exportations. Le Japon continue à contribuer faiblement à la croissance du PIB mondial. Il continue d’alimenter la liquidité mondiale grâce à la poursuite de la politique non conventionnelle de sa banque centrale, avec néanmoins une inflexion : la politique de la BOJ est désormais axée sur la détermination d’un taux d’intérêt cible, en remplacement d’objectifs de montants d’intervention pour son QE.

La croissance du commerce international (+0,8% au cours des douze derniers mois) est inférieure à celle du PIB mondial.

Inflation et politique monétaire

La prévision d’inflation de la BCE pour la zone Euro est de +0,2% en 2016, +1,3% en 2017, +1,5% en 2018 et 1,7% en 2019.

L’inflation estimée par Eurostat sur un an en novembre 2016 en zone Euro a progressé à +0,6% (versus +0,5% en octobre 2016). L’estimation d’inflation dite "core", hors prix de l’énergie et de l’alimentation, s’est établie à +0,8% en novembre. L’effet de base négatif du prix de l’énergie (en baisse de -1,1% sur un an en novembre) se rapproche de son terme. Les prix dans les services auraient augmenté de +1,1% sur un an en novembre, suivis par les prix dans le secteur de l’alimentation-alcool-tabac en hausse de +0,7% et les prix dans le secteur des biens industriels non énergétiques en hausse de +0,3%. L’anticipation d’inflation à 5 ans dans 5 ans se redresse à +1,70% (versus +1,47% fin octobre 2016), se rapprochant de la cible de 2% de la BCE. Les agrégats monétaires présentent par ailleurs des taux de progression en décélération sur un an en octobre 2016 : +4,4% pour M3 (versus +5,0% en septembre) et +7,9% pour M1 (versus +8,4% en septembre).

La BCE continue de mettre en œuvre une politique monétaire accommodante et des mesures de soutien à la distribution de crédit. Le 8 décembre, Mario Draghi a maintenu inchangés ses taux directeurs en territoire négatif pour le taux de dépôt à -0,40%, et il a annoncé la poursuite du QE jusqu’en décembre 2017 ou au-delà si nécessaire, mais en réduisant à 60 milliards par mois au lieu de 80 milliards les achats mensuels à partir d’avril 2017. Le Président de la BCE a précisé que le montant des achats pourrait néanmoins être supérieur si les circonstances l’exigeaient, dans un environnement dans lequel les risques demeurent élevés. Il a par ailleurs autorisé, en cas de besoin, l’achat de titres d’une maturité inférieure à 2 ans (avec une maturité minimale d’un an) et / ou de rendement inférieur au taux de dépôt.

En bref, notre opinion macro

La croissance de l’activité en zone Euro devrait se poursuivre à un rythme modéré. L’investissement, qui complète la contribution de la consommation, progresse lentement. Les effets possibles de second tour du Brexit, de l’élection de Donald Trump et du Référendum en Italie sont à surveiller. L’inflation devrait demeurer basse tout en se redressant vers le taux core, au fur et à mesure que l’effet baisse du prix du pétrole va s’estomper. La politique monétaire de la BCE demeurera très accommodante.

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Conclusions sur les principales classes d’actifs

Ce scénario macro-économique continue d’inciter à une prudence modérée, avec une opinion neutre concernant la progression des marchés d’actions et une opinion neutre concernant celle des marchés obligataires.

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