image 1

Scénario Macro économique et financier

Croissance

Selon le FMI, la croissance mondiale s’élèverait à +3,1% en 2016 et à +3,4% en 2017 (globalement inchangée par rapport à ses prévisions de juillet). Cette stabilité globale recouvre une dégradation des perspectives de croissance des « pays avancés », notamment des Etats-Unis, et une amélioration des perspectives des pays émergents.

En zone Euro, la croissance manque de souffle. Au troisième trimestre 2016, la croissance du PIB par rapport au trimestre précédent s’est stabilisée à +0,3% (comme au T2 mais après +0,6% au T1), soit +1,6% sur un an. La BCE a une prévision de croissance du PIB de la zone Euro de +1,7% pour l’ensemble de l’année 2016 et de +1,6% pour 2017 et 2018. Le FMI dans ses prévisions d’octobre prévoit +1,7% en 2016 et +1,5% en 2017.

Les prévisions pour 2016 si elles se concrétisaient marqueraient une faible progression par rapport à la croissance de +1,6% réalisée dans notre zone en 2015.

Les données d’enquête confirment la résilience de l’activité  : l’indice PMI-composite définitif de l’activité du secteur manufacturier et des services (confiance des directeurs d’achat) pour la zone Euro a accéléré en octobre 2016 à 53,3 points (versus 52,6 en septembre), signalant, une croissance théorique du secteur privé de +0,3% au quatrième trimestre 2016, identique à celle du T3. Des disparités au sein de la zone néanmoins demeurent, l’Allemagne affichant un PMI composite en octobre en progression à 55,1 alors qu’il est stable en Italie à 51,1. Le PMI des services pour la zone Euro s’est redressé à 52,8 en octobre (versus 52,2 en septembre) ainsi que le PMI manufacturier qui a pour sa part progressé à 53,5 en octobre (versus 52,6 en septembre). Les fabricants de la zone Euro font état d’une amélioration de la demande tant sur les marchés intérieurs que sur les marchés à l’export en octobre.

Les facteurs suivants sont plutôt favorables à l’activité dans notre zone :

En zone Euro, la remontée du taux d’utilisation des capacités de production des entreprises, l’amélioration de la profitabilité des entreprises et la mise en oeuvre du Plan Juncker favorisent l’investissement. Celui-ci accompagne la dynamisation de la consommation, facilitée par la flexibilité dans l’interprétation du Pacte de Stabilité et de Croissance qui permet des politiques budgétaires moins restrictives. Le modèle de croissance de notre zone devient davantage auto-entretenu, celle-ci est principalement alimentée par des facteurs internes.

La baisse lente du chômage en zone Euro favorise l’amélioration de la confiance, donc la consommation et l’investissement. En septembre 2016, il s’est établi à 10,0% (versus 10,1% en août 2016). Toutefois, les disparités géographiques sont fortes.

Les taux d’intérêt demeurent très bas, dans le cadre d’une politique monétaire très accommodante, contribuant à l’amélioration progressive du crédit privé, tout en réduisant le coût du service de la dette pour les Etats.

La distribution de crédit poursuit lentement son amélioration. Sur un an en septembre 2016, les prêts aux entreprises non financières ont augmenté de +1,9% (inchangé par rapport à août 2016) et les prêts aux ménages ont augmenté de +1,8% (inchangé par rapport à août 2016).

La situation politique en Espagne s’est améliorée. Après de multiples rebondissements, un nouveau gouvernement dirigé par Mr Rajoy a été nommé.

Les prix des matières premières et de l’énergie demeurent globalement bas. Le prix du pétrole (actuellement à 46 dollars pour le baril de Brent venant de 51 dollars le mois dernier, 28 dollars courant janvier 2016, 115 dollars en juin 2014) constitue à son niveau actuel un bon compromis, en atténuant les pressions sur la zone émergente, ce qui permet aux entreprises exportant vers ces zones d’en bénéficier, sans asphyxier les économies domestiques européennes. Les craintes d’une remontée plus vigoureuse des cours suite à l’Accord d’Alger ont été atténuées par les difficultés observées dans le respect des plafonds de production attribués aux pays de l’OPEP et par la baisse des stocks aux Etats Unis.

La zone émergente tend effectivement à se stabiliser et ses perspectives s’améliorent. Les inquiétudes du début de l’année régressent, sous l’influence de la remontée du prix du pétrole et des matières premières qui est favorable aux pays producteurs. La stabilisation du dollar est également favorable.

La croissance du PIB de la Chine est restée stable à +6,7% au troisième trimestre 2016 (identique à celle du T1 et du T2), confirmant la perspective que soit atteint l’objectif officiel de croissance annuelle compris entre 6,5% et 7% en 2016 (le FMI prévoit +6,6% en 2016 et +6,2% en 2017). Le rythme d’accroissement de l’investissement privé a néanmoins fortement reculé sur un an au T3 à +2,5%, alors que l’investissement public a fortement progressé de 21,1%. L’économie chinoise confirme son ralentissement progressif, sans choc majeur, grâce à la forte intervention des autorités, y compris pour normaliser le fonctionnement du Yuan dont le cours pivot face au Dollar a été abaissé en octobre à son plus bas niveau depuis 6 ans.

Par ailleurs, selon le FMI, le Brésil en forte récession à -3,3% en 2016, devrait renouer avec la croissance à +0,5% en 2017. L’Inde croîtrait de 7,6% en 2016 et en 2017. Après une récession de -0,8% en 2016, la Russie renouerait avec la croissance en 2017 à +1,1%.

Les facteurs suivants sont plutôt défavorables à l’activité dans notre zone :

Les tensions politiques susceptibles de peser sur la confiance des ménages et des entreprises perdurent en Europe. Au Royaume Uni, le déclenchement officiel de la procédure du Brexit en mars 2017 pourrait être retardé, après une délibération de la Haute Cour établissant la nécessité d’un vote du Parlement, contre lequel le Gouvernement a fait appel. Dans ce contexte, l’économie du Royaume Uni est résiliente pour l’instant, soutenue par la forte dépréciation du Sterling, mais au prix d’une hausse de l’inflation. Le référendum constitutionnel en Italie prévu le 4 décembre inquiète, dans un contexte de stagnation de l’économie italienne et de faible bénéfice pour la population des efforts d’ajustements financiers consentis depuis 5 ans. La perspective des élections en France et en Allemagne notamment en 2017 peut jouer un rôle de temporisation des décisions de certains agents économiques. Dans l’ensemble de la zone, la menace terroriste nuit à la confiance.

Le secteur bancaire européen, notamment en Italie et en Allemagne, chacun avec ses spécificités, est en cours de restructuration, ce qui le rend plus particulièrement vulnérable aux taux d’intérêt négatifs.

La croissance de l’économie américaine déçoit et bénéficie moins qu’attendu à la zone Euro. La prévision de croissance des Etats Unis a été revue à la baisse à +1,6% en 2016 et +2,2% en 2017 par le FMI dans sa publication d’octobre. Néanmoins, la croissance réalisée au troisième trimestre 2016 a marqué un vif rattrapage technique à +2,9% en rythme annualisé, après +1,4% au T2, ce qui ne devrait pas remettre en cause la perspective d’un chiffre moins favorable au T4 et pour l’ensemble de l’année 2016. L’indice ISM manufacturier d’octobre s’est redressé à 51,9 (versus 51,5 en septembre). Le taux de chômage s’est établi à 4,9% en octobre (versus 5,0% en septembre). Le nombre de créations d’emplois dans le secteur non agricole a atteint en octobre +161 000 (versus +191 000 en chiffre révisé et +156 000 en première estimation en septembre 2016), avec un taux de participation de 62,8% (versus 62,9% en septembre). La hausse du salaire horaire moyen sur un an en octobre a été +2,8% sur un an (versus +2,7% en septembre sur un an). L’inflation (CPI) a progressé à +0,3% en septembre 2016 par rapport au mois précédent (versus +0,2% en août 2016) et s’établit à +1,5% en rythme annualisé (versus +1,1% en août). L’indice core CPI affiche une progression en rythme annualisé de +2,2% en septembre. La Fed ayant laissé ses taux directeurs inchangés en novembre, la probabilité qu’elle décide de les augmenter en décembre est désormais très élevée, aux incertitudes près du résultat des élections américaines et de leurs conséquences éventuelles.

Au Japon, la reprise de l’activité demeure atone, le FMI prévoyant une faible croissance du PIB à +0,5% en 2016 et +0,6% en 2017. La croissance au T2 2016 a néanmoins été révisée à la hausse à +0,7% en taux annualisé. Le Japon continue à contribuer faiblement à la croissance du PIB mondial. Il continue d’alimenter la liquidité mondiale grâce à la poursuite de la politique non conventionnelle de sa banque centrale, avec néanmoins une inflexion : la politique de la BOJ est désormais axée sur la détermination d’un taux d’intérêt cible, en remplacement d’objectifs de montants d’intervention pour son QE.

L’évolution de l’Euro contre dollar, actuellement autour de 1,10, pourrait être moins favorable dans les prochains mois pour les entreprises exportatrices.

Le commerce international est moins porteur qu’avant la crise globalement. L’Organisation Mondiale du Commerce prévoit qu’il croîtrait seulement de +1,7% en 2016.

Inflation et politique monétaire

La prévision d’inflation de la BCE pour la zone Euro est de +0,2% en 2016, +1,2% en 2017 et +1,6% en 2018.

L’inflation estimée par Eurostat sur un an en octobre 2016 en zone Euro a progressé à +0,5% (versus +0,4% en septembre 2016). Les prix de l’énergie ont reculé de -0,9% sur un an en octobre (après -3% en septembre). L’estimation d’inflation dite "core", hors prix de l’énergie et de l’alimentation, s’est établie à +0,8% en octobre, stable par rapport à septembre. L’effet de base négatif du prix de l’énergie se rapproche de son terme, cela conduira à une convergence entre l’inflation totale et l’inflation « core ». Dans les services, les prix ont augmenté de +1,1% sur un an en octobre (comme en septembre). L’anticipation d’inflation à 5 ans dans 5 ans s’élève à +1,47% (versus +1,35% début octobre 2016), toujours sous la cible de 2% de la BCE. Les agrégats monétaires présentent par ailleurs des taux de progression significatifs sur un an en septembre 2016 : +5,0% pour M3 (versus +5,1% en août) et +8,5% pour M1 (versus +8,9% en août).

La BCE continue de mettre en œuvre une politique monétaire accommodante et des mesures de soutien à la distribution de crédit. En octobre, Mario Draghi a maintenu inchangés ses taux directeurs, en territoire négatif pour le taux de dépôt à -0,40% et confirmé la poursuite du QE jusqu’à fin mars 207 ou au-delà si nécessaire. Le programme CSPP d’achats de titres corporate Investment Grade pèse sur le rendement des émissions d’entreprises, la deuxième tranche du TLTRO-2 émise en septembre a atteint 45,3 milliards d’Euros. La cible du montant mensuel des rachats d’actifs atteint 80 milliards d’Euros et les conditions de refinancement pour les banques sont exceptionnellement favorables. Toutefois, l’hypothèse d’un « tapering », c’est-à-dire de la mise en place d’un programme de sortie du QE de manière très progressive, dans le courant de l’année 2017, a gagné en vigueur. La remontée progressive de l’inflation en liaison avec la fin de la baisse des prix de l’énergie, les effets pervers des taux négatifs et les problèmes de gisement pour les rachats mis en œuvre, pourraient justifier l’inflexion progressive de la politique monétaire.

En bref, notre opinion macro

La croissance de l’activité en zone Euro devrait se poursuivre à un rythme très modéré. L’investissement, qui complète la contribution de la consommation, progresse très lentement. Les effets possibles de second tour du Brexit sont à surveiller. L’inflation devrait demeurer basse tout en se redressant vers le taux core, au fur et à mesure que l’effet baisse du prix du pétrole va s’estomper. La politique monétaire de la BCE, qui demeurera très accommodante, pourrait néanmoins connaître une inflexion en raison du redressement de l’inflation.

image 2.2

Conclusions sur les principales classes d’actifs

Ce scénario macro-économique continue d’inciter à une prudence modérée, avec une opinion neutre concernant la progression des marchés d’actions et une opinion neutre concernant celle des marchés obligataires.


Définitions
g.a : glissement annuel
Taux de croissance : variation sur un an glissant du PIB en volume désaisonnalisée, donnée trimestrielle, source Eurostat
Production Industrielle : variation sur un an glissant, hors construction, ajustée des jours ouvrables, données mensuelles, source Eurostat
Inflation : variation sur un an glissant de l’indice des prix à la consommation harmonisé, donnée mensuelle, source Eurostat
Inflation 5 ans dans 5 ans : Swap d’inflation à 10 ans / Swap d’inflation à 5 ans, source EGAMO
Eonia anticipé à 1 an : Eonia à 1 an sur la courbe swap euro, source EGAMO
Taux de chômage : en % de la population active, donnée mensuelle, source Eurostat
Spread : écart de taux, exprimé en points de bases

Avertissement

Ce document est destiné à des clients institutionnels.

Il présente un caractère informatif. Il ne peut être diffusé et/ou reproduit sans l’accord préalable et exprès d’EGAMO.

Les informations contenues dans le présent document sont le reflet de l’opinion d’EGAMO élaborée à partir de sources considérées fiables. Ces informations sont fournies exclusivement à titre informatif et indicatif, elles ne constituent en aucun cas un engagement contractuel de la part d’EGAMO qui ne pourrait être tenue responsable des conséquences de l’utilisation de ces informations par un tiers. Ces informations sont susceptibles d’évoluer et d’être modifiées à tout moment et sans aucun préavis.

Ce document ne peut pas être assimilé à une sollicitation d’achat et/ou de vente et/ou à un conseil en investissement sur un produit ou service financier.
Il est rappelé que les éventuelles performances citées ont trait aux années écoulées et que les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.