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Scénario Macro économique et financier

Croissance

Selon le FMI dans ses dernières prévisions d’octobre 2016, la croissance mondiale s’élèverait à +3,1% en 2016 et à +3,4% en 2017 (globalement inchangée par rapport à ses prévisions de juillet). Cette stabilité globale recouvre une dégradation des perspectives de croissance des « pays avancés », notamment des Etats-Unis, et une amélioration des perspectives des pays émergents.

En zone Euro, la croissance manque de souffle. Au deuxième trimestre 2016, la croissance du PIB par rapport au trimestre précédent a ralenti à +0,3% (versus +0,6% au T1). En septembre, la BCE a légèrement augmenté sa prévision de croissance du PIB de la zone Euro à +1,7% pour l’ensemble de l’année 2016 tout en réduisant légèrement sa prévision à +1,6%, pour 2017 et 2018. Le FMI dans ses prévisions d’octobre prévoit +1,7% en 2016 (+0,1pt) et +1,5% en 2017 (+0,1pt).

La prévision pour 2016 si elle se concrétisait marquerait une faible progression par rapport à la croissance de +1,6% réalisée dans notre zone en 2015.

Les données d’enquête confirment la résilience molle de l’activité : l’indice PMI-composite définitif de l’activité du secteur manufacturier et des services (confiance des directeurs d’achat) pour la zone Euro a ralenti en septembre 2016 à 52,6 points (versus 52,9 en août), signalant, comme le mois dernier, une croissance théorique du secteur privé de +0,3% au troisième trimestre 2016. C’est néanmoins le PMI composite le plus faible depuis 20 mois. Des disparités au sein de la zone néanmoins demeurent. Le PMI des services pour la zone Euro a ralenti à 52,2 en septembre (versus 52,8 en août) alors que que le PMI manufacturier a pour sa part progressé à 52,6 en septembre (versus 51,7 en août).

Les facteurs suivants sont plutôt favorables à l’activité dans notre zone :

En zone Euro, la remontée du taux d’utilisation des capacités de production des entreprises, l’amélioration de la profitabilité des entreprises et la mise en œuvre du Plan Juncker favorisent l’investissement. Celui-ci accompagne la dynamisation de la consommation, facilitée par la flexibilité dans l’interprétation du Pacte de Stabilité et de Croissance qui permet des politiques budgétaires moins restrictives. Le modèle de croissance de notre zone devient davantage auto-entretenu, celle-ci est principalement alimentée par des facteurs internes.

La baisse lente du chômage en zone Euro favorise l’amélioration de la confiance, donc la consommation et l’investissement. En août 2016, il s’est établi à 10,1% (inchangé par rapport à juillet 2016, soit le taux le plus faible depuis juillet 2011). Toutefois, les disparités géographiques sont fortes.

Les taux d’intérêt demeurent très bas, dans le cadre d’une politique monétaire très accommodante, contribuant à l’amélioration progressive du crédit privé, tout en réduisant le coût du service de la dette pour les Etats.

La distribution de crédit poursuit lentement son amélioration. Sur un an en août 2016, les prêts aux entreprises non financières ont augmenté de +1,9% (inchangé par rapport à juillet 2016) et les prêts aux ménages ont augmenté de +1,8% (inchangé par rapport à juillet 2016).

Les prix des matières premières et de l’énergie demeurent globalement bas. Le prix du pétrole (actuellement à 51 dollars pour le baril de Brent versus environ 28 dollars courant janvier 2016 mais venant de 115 dollars en juin 2014) a certes rebondi dans la foulée notamment de l’accord d’Alger (OPEP), mais son niveau actuel constitue un bon compromis, en atténuant les pressions sur la zone émergente, ce qui permet aux entreprises exportant vers ces zones d’en bénéficier, sans asphyxier les économies domestiques européennes.

La zone émergente tend effectivement à se stabiliser et ses perspectives s’améliorent. Les inquiétudes du début de l’année régressent, sous l’influence de la remontée du prix du pétrole et des matières premières qui est favorable aux pays producteurs. La stabilisation du dollar est également favorable.

La croissance du PIB de la Chine est restée stable à +6,7% au deuxième trimestre 2016 (identique à celle du premier trimestre), confirmant la perspective que soit atteint l’objectif officiel de croissance annuelle compris entre 6,5% et 7% en 2016 (le FMI prévoit +6,6% en 2016 et +6,2% en 2017). L’investissement privé a néanmoins fortement reculé au cours du premier semestre 2016 à +2,8%, en raison notamment des surcapacités dans les industries traditionnelles. L’économie chinoise confirme son ralentissement progressif, sans choc majeur, conformément à la volonté des autorités d’orienter leur économie davantage vers la demande intérieure et de normaliser le fonctionnement du Yuan.

Par ailleurs, selon le FMI, le Brésil en forte récession à -3,3% en 2016, devrait renouer avec la croissance à +0,5% en 2017. L’Inde croîtrait de 7,6% en 2016 et en 2017. Après une récession de -0,8% en 2016, la Russie renouerait avec la croissance en 2017 à +1,1% (mieux que prévu en juillet).

Les facteurs suivants sont plutôt défavorables à l’activité dans notre zone :

Les tensions politiques susceptibles de peser sur la confiance des ménages et des entreprises perdurent. Le Royaume Uni devrait déclencher officiellement la procédure du Brexit d’ici fin mars 2017, dans un contexte de résilience de son économie dans l’immédiat (+1,8% de croissance attendue de son PIB en 2016 selon le FMI, mais seulement +1,1% en 2017). Le référendum constitutionnel en Italie prévu le 4 décembre inquiète. En Espagne, les difficultés à installer une nouvelle coalition gouvernementale perdurent. La perspective des élections en France et en Allemagne, notamment en 2017, peut jouer un rôle de temporisation des décisions de certains agents économiques. Dans l’ensemble de la zone, la menace terroriste nuit à la confiance.

Le secteur bancaire européen, notamment en Italie et en Allemagne, chacun avec ses spécificités, est en cours de restructuration, ce qui le rend plus particulièrement vulnérable aux taux d’intérêt négatifs.

La croissance de l’économie américaine déçoit et bénéficie nettement moins qu’attendu à la zone Euro. La prévision de croissance des Etats Unis a été revue à la baisse à +1,6% en 2016 (versus +2,2% précédemment) et +2,2% en 2017 (versus +2,5% précédemment) par le FMI dans sa publication d’octobre. Aux Etats-Unis, la croissance réalisée au deuxième trimestre 2016 s’est établie à +1,4% en rythme annualisé, avec une progression de l’investissement des entreprises de 1% en rythme annualisé sur la même période. La visibilité concernant la croissance au troisième trimestre est faible. Cependant, l’indice ISM manufacturier de septembre, publié en octobre, s’est redressé à 51,5 (versus 49,4 en août). Le taux de chômage s’est établi à 5% en septembre (versus 4,9% en août). Le nombre de créations d’emplois dans le secteur non agricole a atteint en septembre +156 000 (versus +167 000 en chiffre révisé et +151 000 en première estimation, en août 2016). La hausse du salaire horaire moyen sur un an en septembre a été +2,6% sur un an (versus +2,4% en août sur un an). L’inflation (CPI) a progressé à +0,2% en août 2016 par rapport au mois précédent (versus +0% en juillet 2016) et s’établit à +1,1% en rythme annualisé (versus +0,8% en juillet). L’indice core CPI affiche une progression de +0,3% sur le mois en août (versus +0,1% en juillet). La Fed, à la remorque des marchés financiers, n’en finit pas de repousser sa prochaine hausse des taux.

Au Japon, la reprise de l’activité demeure atone, le FMI prévoyant une faible croissance du PIB à +0,5% en 2016 (versus +0,3% dans sa prévision précédente) et +0,6% en 2017 (versus +0,1% précédemment). La croissance a ralenti à +0,2% au deuxième trimestre 2016 en taux annualisé, en raison d’une faiblesse des exportations, de l’investissement et de la consommation. Le Japon continue à contribuer faiblement à la croissance du PIB mondial, tout en alimentant la liquidité mondiale grâce à la poursuite de la politique non conventionnelle de sa banque centrale.

L’évolution de l’Euro contre dollar, actuellement autour de 1,12, pourrait être moins favorable dans les prochains mois pour les entreprises exportatrices.

Le commerce international est moins porteur qu’avant la crise globalement. L’Organisation Mondiale du Commerce prévoit qu’il croîtrait seulement de +1,7% en 2016.

Inflation et politique monétaire

La prévision d’inflation de la BCE pour la zone Euro est de +0,2% en 2016, +1,2% en 2017 et +1,6% en 2018. L’inflation estimée par Eurostat sur un an en septembre 2016 en zone Euro a progressé à +0,4% (versus +0,2% en août 2016). Les prix de l’énergie ont reculé de -3,0% sur un an en septembre (après -5,6% en août). L’estimation d’inflation dite « core », hors prix de l’énergie et de l’alimentation, s’est établie à +0,8% en septembre, un niveau stable pour le quatrième mois consécutif. L’effet de base négatif du prix de l’énergie se rapproche de son terme, cela conduira à une convergence entre l’inflation totale et l’inflation « core ». Dans les services, les prix ont augmenté de +1,2% sur un an (versus +1,1% en août). L’anticipation d’inflation à 5 ans, dans 5 ans s’élève à +1,35% (versus +1,27% début septembre 2016), toujours sous la cible de 2% de la BCE. Les agrégats monétaires présentent par ailleurs des taux de progression significatifs sur un an en août 2016 : +5,1% pour M3 (versus +4,9% après révision en juillet) et +8,9% pour M1 (versus +8,4% en juillet).

La BCE continue de mettre en œuvre une politique monétaire accommodante et des mesures de soutien à la distribution de crédit. En septembre, Mario Draghi a maintenu inchangés ses taux directeurs, en territoire négatif pour le taux de dépôt à -0,40%. Le programme CSPP d’achats de titres corporate Investment Grade engage les émissions privées en territoire de rendement négatif, la deuxième tranche du TLTRO-2 émise en septembre a atteint 45,3 milliards d’Euros auprès de 249 établissements financiers. La cible du montant mensuel des rachats d’actifs atteint 80 milliards d’Euros et les conditions de refinancement pour les banques sont exceptionnellement favorables.

Néanmoins, la remontée progressive de l’inflation en liaison avec la fin de la baisse des prix de l’énergie, les effets pervers des taux négatifs et les problèmes de gisement pour les rachats mis en œuvre, pourraient davantage mettre sous pression l’extension possible du QE au-delà de fin mars 2017.

En bref, notre opinion macro

La croissance de l’activité en zone Euro devrait se poursuivre à un rythme très modéré. L’investissement, qui complète la contribution de la consommation, progresse très lentement. Les effets possibles de second tour du Brexit sont à surveiller. L’inflation devrait demeurer basse tout en se redressant vers le taux core, au fur et à mesure que l’effet baisse du prix du pétrole va s’estomper. La politique monétaire de la BCE, qui demeurera très accommodante, pourrait néanmoins connaître une inflexion en raison du redressement de l’inflation.

Conclusions sur les principales classes d’actifs

Ce scénario macro-économique continue d’inciter à une prudence modérée, avec une opinion neutre concernant la progression des marchés d’actions et une opinion neutre concernant celle des marchés obligataires.

Tableau de bord :

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Définitions
g.a : glissement annuel
Taux de croissance : variation sur un an glissant du PIB en volume désaisonnalisée, donnée trimestrielle, source Eurostat
Production Industrielle : variation sur un an glissant, hors construction, ajustée des jours ouvrables, données mensuelles, source Eurostat
Inflation : variation sur un an glissant de l’indice des prix à la consommation harmonisé, donnée mensuelle, source Eurostat
Inflation 5 ans dans 5 ans : Swap d’inflation à 10 ans / Swap d’inflation à 5 ans, source EGAMO
Eonia anticipé à 1 an : Eonia à 1 an sur la courbe swap euro, source EGAMO
Taux de chômage : en % de la population active, donnée mensuelle, source Eurostat
Spread : écart de taux, exprimé en points de bases

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