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Scénario Macro économique et financier

Croissance

En Europe

En zone Euro, au deuxième Trimestre 2016, la croissance du PIB par rapport au trimestre précédent a ralenti à +0,3% (versus +0,5% au T1). En septembre, la BCE a légèrement augmenté sa prévision de croissance du PIB de la zone Euro à +1,7% pour l’ensemble de l’année 2016 (versus +1,6% précédemment) tout en réduisant légèrement sa prévision à +1,6% pour 2017 et 2018 (versus +1,7% précédemment).

La prévision pour 2016, si elle se concrétisait marquerait une faible progression par rapport à la croissance de +1,6% réalisée dans notre zone en 2015.

Les données d’enquête récentes traduisent un rythme relativement résilient de la croissance dans notre zone mais sans accélération : l’indice PMI-composite définitif de l’activité du secteur manufacturier et des services (confiance des directeurs d’achat) pour la zone Euro a ralenti en août 2016 à 52,9 points (versus 53,2 en juillet), signalant une croissance théorique du secteur privé de +0,3% au troisième trimestre 2016. Des disparités au sein de la zone néanmoins demeurent : la croissance continue d’accélérer en Irlande(PMI composite 56,9) et en Espagne (PMI composite 54,8) qui sont en tête, suivies par l’Allemagne (PMI composite 53,3) dont la croissance néanmoins ralentit à un plus bas de 15 mois, puis la France (PMI composite de 51,9) en progression, au même niveau que l’Italie pour laquelle en revanche, il s’agit d’un ralentissement. Le PMI des services pour la zone Euro a ralenti à 52,8 en août (versus 52,9 en juillet) ainsi que le PMI manufacturier à 51,7 en août (versus 52,0 en juillet).

En zone Euro, la remontée du taux d’utilisation des capacités de production des entreprises en liaison avec la mise en oeuvre du Plan Juncker favorise l’investissement. Celui-ci accompagne la dynamisation de la consommation, facilitée par la flexibilité dans l’interprétation du Pacte de Stabilité et de Croissance qui permet des politiques budgétaires moins restrictives. Le modèle de croissance de notre zone devient davantage auto-entretenu, celle-ci est principalement alimentée par des facteurs internes.

La baisse lente du chômage en zone Euro favorise l’amélioration de la confiance, donc la consommation et l’investissement. En juillet 2016, il s’est établi à 10,1% (inchangé par rapport à juin 2016 mais en baisse sur un an par rapport à un taux de 10,8% en juillet 2015). Toutefois, les disparités géographiques sont fortes.

Les taux d’intérêt demeurent très bas, dans le cadre d’une politique monétaire très accommodante, contribuant à l’amélioration progressive du crédit privé, tout en réduisant le coût du service de la dette pour les Etats.

La distribution de crédit poursuit son amélioration. Sur un an en juillet 2016, les prêts aux entreprises non financières ont augmenté de +1,9% (versus +1,7% en juin) et les prêts aux ménages ont augmenté de +1,8% (comme en juin).

Les négociations entre la Grèce et ses créanciers se poursuivent. Malgré ses rebondissements passés et à venir, le dossier devrait rester sous contrôle et ne pas affecter le scénario global.

Les tensions politiques susceptibles de peser sur la confiance des ménages et des entreprises s’atténuent plutôt à court terme. Le Royaume Uni temporise concernant le déclenchement officiel du Brexit, dans un contexte de résilience de son économie dans l’immédiat (+1,7% de croissance attendue de son PIB en 2016 selon le FMI, mais seulement +1,3% en 2017). Le référendum constitutionnel en Italie prévu dans le courant du dernier trimestre inquiète moins, tandis que, la résolution du dossier des créances « non performantes » affectant le secteur bancaire du pays progresse. En revanche, en Espagne, les difficultés à installer une nouvelle coalition gouvernementale perdurent. Dans l’ensemble de la zone, la crise des migrants reste une source de tensions.

A l’international

Selon le FMI dans ses dernières prévisions de juillet 2016, la croissance mondiale s’élèverait à +3,1% en 2016 et à +3,4% en 2017. La croissance des Etats Unis atteindrait selon lui +2,2% en 2016 et +2,5% en 2017, celle de la Chine 6,6% en 2016 et 6,2% en 2017, celle du Brésil -3,3% en 2016 et +0,5% en 2017, celle du Japon +0,3% en 2016 et +0,1% en 2017.

La croissance même modérée de l’économie américaine attendue en 2016 doit bénéficier à la zone Euro. Aux Etats-Unis, la croissance réalisée au deuxième trimestre 2016 s’est établie à +1,1% en rythme annualisé (après +0,8% au premier trimestre 2016), soutenue par le dynamisme de la consommation des ménages (+4,4%), mais pénalisée principalement par le recul de l’investissement privé (-9,7%), public (-1,5%), et la progression des importations (+0,3%). La visibilité concernant la croissance au troisième trimestre est faible. La Fed d’Atlanta prévoyait en août une accélération pour le T3 avec une croissance du PIB atteignant 3,6% en rythme annualisé. Cependant, les indices ISM mesurant le climat des affaires en août, publiés en septembre, ont chuté (-3,2 points pour l’ISM manufacturier et -4,1 points pour l’ISM non manufacturié), suggérant plutôt un ralentissement au T3.

Le taux de chômage s’établit à 4,9% en août (comme en juillet). Le nombre de créations d’emplois dans le secteur non agricole a reculé en août 2016 à +151 000 (versus +275 000 en juillet 2016).La hausse du salaire horaire moyen a ralenti à +0,1% sur un mois en août 2016 soit +2,4% sur un an (versus +2,7% en juillet sur un an). L’inflation (CPI) a été nulle en juillet 2016 par rapport au mois précédent (versus +0,2% en juin 2016) et s’établit à +0,8% en rythme annualisé (versus +1,0% en juin). L’indice core CPI affiche une progression de +0,1% sur le mois en juillet (versus +0,2% en juin). La Fed maintient l’incertitude concernant le timing de sa prochaine hausse des taux.

La zone émergente tend à se stabiliser. Les inquiétudes du début de l’année régressent, sous l’influence de la remontée du prix du pétrole et des matières premières qui est favorable aux pays producteurs, ainsi que la stabilisation du dollar. La croissance du PIB de la Chine est restée stable à +6,7% au deuxième trimestre 2016 (identique à celle du premier trimestre), confirmant la perspective que soit atteint l’objectif officiel de croissance annuelle compris entre 6,5% et 7% en 2016. L’investissement privé a néanmoins fortement reculé au cours du premier semestre 2016 à +2,8%, en raison notamment des surcapacités dans les industries traditionnelles. L’économie chinoise confirme son ralentissement progressif, sans choc majeur, conformément à la volonté des autorités d’orienter leur économie davantage vers la demande intérieure et de normaliser le fonctionnement du Yuan. Les réserves de change ont reculé de 15,9 milliards de dollars en août à 3 185 milliards de dollars.

Au Japon, la reprise de l’activité demeure atone. La croissance du PIB a ralenti à +0,2% au deuxième Trimestre 2016 en taux annualisé, en raison d’une faiblesse des exportations, de l’investissement et de la consommation. Le Japon continue à contribuer faiblement à la croissance du PIB mondial, tout en alimentant la liquidité mondiale grâce à la poursuite de la politique non conventionnelle de sa banque centrale.

Facteurs transversaux

Le rebond de 67% du prix du pétrole par rapport à son point bas du début de l’année (actuellement à 47 dollars pour le baril de Brent versus environ 28 dollars courant janvier 2016 mais venant de 115 dollars en juin 2014) pourrait être directement moins favorables aux entreprises européennes. Néanmoins, une stabilisation entre 45 et 50 dollars dans l’hypothèse d’un accord entre les producteurs OPEP et non OPEP, en atténuant les pressions sur la zone émergente, permettrait notamment aux entreprises exportant vers ces zones d’en bénéficier.

L’évolution de l’Euro contre dollar, actuellement autour de 1,12, est à surveiller.

Le commerce international est moins porteur qu’avant la crise, en terme d’activité globalement.

Inflation et politique monétaire

En septembre 2016, la prévision d’inflation de la BCE pour la zone Euro a été maintenue à +0,2% en 2016, légèrement révisée à la baisse à +1,2% en 2017 (versus +1,3% précédemment) et maintenue à +1,6% en 2018. L’inflation estimée par Eurostat sur un an en août 2016 en zone Euro a été faiblement positive à +0,2% (inchangée par rapport à juillet 2016). Les prix de l’énergie ont reculé de -5,7% sur un an en août (après -6,7% en juillet). L’estimation d’inflation dite « core », hors prix de l’énergie et de l’alimentation, s’est établie à +0,8% en août. Si l’effet de base négatif du prix de l’énergie se rapprochait de son terme, cela conduirait à une convergence entre l’inflation totale et l’inflation « core ». L’anticipation d’inflation à 5 ans dans 5 ans s’élève à +1,27% (versus +1,32% début août 2016), toujours sous la cible de 2% de la BCE. Les agrégats monétaires présentent par ailleurs des taux de progression significatifs sur un an en juillet 2016 : +4,8% pour M3 (versus +5,0% en juin) et +8,4% pour M1 (versus +8,7% en juin).

La BCE continue de mettre en œuvre une politique monétaire accommodante et des mesures de soutien à la distribution de crédit. En septembre, Mario Draghi a maintenu inchangés ses taux directeurs, en territoire négatif pour le taux de dépôt à -0,40%. Le programme CSPP d’achats de titres corporate Investment Grade suit son cours et après la première des 4 nouvelles tranches de TLTRO-2 d’une maturité de 4 ans, lancée en juin pour un montant de 399 milliards d’euros, la prochaine tranche du TLTRO-2 sera émise en septembre. La cible du montant mensuel des rachats d’actifs atteint 80 milliards d’euros et les conditions de refinancement pour les banques sont plus favorables que jamais dans l’histoire financière contemporaine.

En bref, notre opinion macro

La croissance de l’activité en zone Euro devrait se poursuivre, à un rythme très modéré et faiblement impacté de manière directe par le Brexit , avec un redémarrage de l’investissement qui complète la contribution de la consommation. Les effets possibles de second tour du Brexit sont néanmoins à surveiller. L’inflation devrait demeurer basse tout en se redressant progressivement vers le taux core, au fur et à mesure que l’effet baisse du prix du pétrole va s’estomper. La politique monétaire de la BCE demeure très accommodante.

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Conclusions sur les principales classes d’actifs

Ce scénario macro-économique continue d’inciter à une prudence modérée, avec une opinion neutre concernant la progression des marchés d’actions et une opinion neutre concernant celle des marchés obligataires.

Pour les marchés obligataires :

Concernant le Directionnel Etat, le portage demeure négatif sur le core et positif sur les périphériques, avec un facteur marché à court terme qui reste neutre pour le core ainsi que pour les périphériques. Notre opinion à un mois évolue reste neutre pour le core et pour les périphériques. A six mois, notre opinion reste neutre pour la France, l’Allemagne, l’Italie et l’Espagne et le Portugal. La dynamique de croissance macro-économique est inchangée, les tensions politiques sur les périphériques baissent.

Concernant les Courbes d’Etat, la pentification se poursuit par recherche de la partie courte des courbes.

Concernant les obligations indexées à l’inflation, le portage demeure négatif, avec un effet marché à court terme qui demeure neutre, notre opinion à un mois demeure positive et demeure neutre à six mois. Fin août, fin de l’effet de base du pétrole.

Concernant le risque crédit, pour les sécurisées, le portage reste négatif, l’effet marché à court terme positif, notre opinion à un mois neutre et notre opinion à six mois neutre. Le rendement est négatif.

Pour les financières, le portage demeure positif, l’effet marché à court terme évolue de positif à négatif, notre opinion à un mois évolue de neutre à positive et demeure neutre à six mois. La réduction des spreads se poursuit. Le risque réglementaire s’allège.

Pour les corporates, le portage demeure neutre, avec un effet marché à court terme qui demeure positif, notre opinion à un mois et à six mois neutres. Le phénomène QE domine. Les volumes sur le marché secondaire sont faibles. Nous restons attentifs aux risques spécifiques.

Pour le High Yield, le portage demeure positif, avec un effet marché à court terme qui évolue de neutre à positif, comme notre opinion à un mois, notre opinion à six mois demeure neutre. Le portage est toujours d’actualité, avec un effet QE positif de second rang.

Pour les marchés de dettes émergentes, le portage demeure positif, avec un effet marché à court terme neutre, une opinion à un mois positive et à six mois neutre. Le portage est intéressant en diversification et la dynamique de flux est toujours porteuse.

Pour l’ensemble de ces thématiques d’investissement, les banques centrales seront à surveiller plus particulièrement.

Pour les marchés d’actions :

Pour les actions, les composantes Valorisation, Résultat et notre opinion à six mois demeurent neutres, notre opinion à un mois et le Momentum évoluent de négatifs à neutres. La croissance est atone et il y a peu de visibilité sur les résultats.

Notre opinion à six mois est positive pour les secteurs suivants : immobilier, pétrole et gaz, ressources de base, automobiles, soins de santé.

Notre opinion à six mois est neutre pour les secteurs suivants : banques, services financiers, télécommunications, technologie, media, voyage et loisir, aliments et boisson, ventes de détail, construction et matériaux, valeurs chimiques, services publics, biens de consommation, biens &services industriels.

Notre opinion à six mois est négative pour le secteur suivant : assurance.

La thématique d’investissement portant sur le secteur défensif doit être privilégiée. Dans ce contexte, les banques centrales seront à surveiller tout particulièrement.

Pour les classes diversifiantes :

Pour les obligations convertibles, le portage demeure négatif, l’effet marché à court terme et notre opinion à six mois positifs, notre vision à un mois neutre. La volatilité implicite poursuit son rebond, la convexité est toujours intéressante à moyen terme.

Pour l’Alternatif, le portage, l’effet marché à court terme et notre opinion à six mois demeurent neutres. Les stratégies alternatives globales se comportent mieux, le biais est positif pour le Merger Arbitrage, il convient d’être sélectif sur le Long/Short.

Pour les Matières Premières, notre opinion reste neutre à un mois et à six mois avec un effet marché neutre à court terme.

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Le focus EGAMO de septembre 2016

Après l’oppression financière, la dérive ?

Par oppression financière, nous entendons la politique mise en œuvre sous l’égide des gouvernements et des banques centrales occidentales depuis 2008, consistant à organiser/administrer la chute des rendements de l’épargne et l’anesthésie des marchés financiers, afin de favoriser le rétablissement de l’économie réelle, par la relance de l’investissement et de la consommation.

Par dérive, nous entendons les modifications que produit l’oppression financière sur le comportement des agents économiques et financiers, modifications qui n’auraient pas lieu sans elle.

Les arroseurs (les principales banques centrales à savoir la Fed, la BCE, la BOE, la BOJ) seraient ainsi arrosés, dans un contexte d’incertitude dite radicale : en l’absence de précédent historique, on ne sait pas a priori à quoi pourrait ressembler le port d’arrivée d’une telle dérive, ni les modalités du voyage...

Imaginer aujourd’hui, l’hypothèse même d’une dérive économique et financière, avec tout l’excès que sous tend une telle expression, est d’autant plus ardu que nous vivons depuis 3 ans en zone Euro dans un contexte de croissance économique Molle, le chiffre de 1,6% de croissance du Pib attendu pour cette année selon la BCE (peu ou prou le même qu’en 2015) ne présageant pas aisément a priori d’une exubérance quelconque ni présente ni à venir.

Pas plus que ne la laisse présager l’indice de volatilité de l’Eurostoxx 50, le V2X, aux alentours de 20% dernièrement, venant de 35% en début d’année 2016. Au moindre évènement provoquant un pic de volatilité ponctuel, les Banques Centrales interviennent, ajustant leur discours. Elles estiment que le calme des marchés est nécessaire à la poursuite du rétablissement des économies de leurs juridictions respectives.

Pourtant aujourd’hui, dans les pays cœur de la zone Euro, l’oppression financière existe et se matérialise par le fait que la politique de rachat d’actifs de la BCE a les conséquences suivantes : près de 60% du stock d’obligations émises par les Etats et les entreprises dégage désormais un taux de rendement négatif. Le taux de dépôt de la BCE est à -0,40%. Dans certains cas, épargner coûte désormais de l’argent…

Ne serions nous pas d’ores et déjà confrontés à un cercle vicieux dans lequel des résultats économiques globalement faibles conduisent les banques centrales à en faire toujours plus en matière d’injection de liquidités ou de bas taux d’intérêt, malgré des résultats marginaux toujours plus faibles d’un point de vue économique, bien qu’au prix de distorsions financières toujours plus importantes ? Les résultats marginaux économiques de ces politiques ne seraient ils pas sur le point même de devenir négatifs à certains égards ?

Les conséquences non désirées -la dérive- de l’oppression financière sont notamment les suivantes (la liste n’est pas exhaustive) :

Des distorsions concurrentielles en matière de coûts de financement apparaissent, entre les grandes entreprises Investment Grade éligibles aux achats de la BCE dans le cadre du CSPP et celles qui ne le sont pas, notamment les PME, qui restent dépendantes des crédits bancaires dont le volume ne progresse que lentement.

Les ménages, confrontés à la baisse de la rémunération de leur épargne, peuvent réagir en réduisant leur consommation, afin de maintenir le niveau absolu de leurs produits financiers immédiats et le niveau de constitution de leur épargne de précaution.

En l’absence de perspective de croissance de la consommation, les entreprises peuvent être tentées d’utiliser leur trésorerie, dont le rendement est négatif, pour racheter leurs propres actions, obérant ainsi leur potentiel d’investissement et de croissance à long terme (puisqu’elles réduisent leur capital !).

Les banques peuvent être fragilisées par les taux négatifs, le coût des dépôts à la BCE qui est une charge immédiate pouvant les inciter à accepter des dossiers de crédit de moindre qualité, dont le risque n’apparaîtra éventuellement que plus tard.

Symétriquement, les emprunteurs peuvent être incités à financer des projets dont les équilibres économiques, les ROE sont médiocres, menaçant leur solvabilité au premier retournement de conjoncture. De ce point de vue, l’efficience du financement de l’économie peut se dégrader.

Les investisseurs institutionnels, pour compenser la baisse des rendements, sont dans la nécessité de prendre davantage de risques, mais la Réglementation en limitant les ajustements possibles à l’actif, contraint les institutionnels à réviser leurs engagements au passif, ce qui pèse in fine sur les ménages et donc sur l’économie.

Certains Etats peuvent gaspiller l’opportunité de la baisse de leur charge d’intérêt, pour retarder la mise en œuvre de réformes structurelles, ou peuvent augmenter la pression fiscale pesant sur les agents économiques en substitution partielle, de la baisse des coûts de financement de ceux-ci, absorbant ainsi tout ou partie de la marge de manœuvre initialement créée par la baisse des taux d’emprunt.

Pour les Banques Centrales, un conflit d’objectifs menaçant leur crédibilité pourrait se matérialiser si l’inflation remontait (l’hypothèse est vraissemblable avec la remontée des prix de l’énergie et des matières premières), alors que, la croissance du PIB ne se serait pas suffisamment rétablie pour supporter une hausse des taux d’intérêt, ou même, nécessiterait une poursuite de leur baisse.

Dans ce contexte, le gérant de mandat assurantiel doit demeurer particulièrement vigilant et attentif à l’évolution de l’économie réelle, surveiller plus particulièrement l’évolution de l’inflation, de la distribution de crédit, de la consommation et de l’épargne des ménages, de l’investissement et du résultat des entreprises.

Il doit le faire en relativisant néanmoins les comparaisons avec le passé, et en s’obligeant à envisager des formes d’élasticité systémiques nouvelles, issues de l’évolution des comportements des agents économiques et financiers provoquées par des politiques monétaires sans précédent historique.

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Définitions
g.a : glissement annuel
Taux de croissance : variation sur un an glissant du PIB en volume désaisonnalisée, donnée trimestrielle, source Eurostat
Production Industrielle : variation sur un an glissant, hors construction, ajustée des jours ouvrables, données mensuelles, source Eurostat
Inflation : variation sur un an glissant de l’indice des prix à la consommation harmonisé, donnée mensuelle, source Eurostat
Inflation 5 ans dans 5 ans : Swap d’inflation à 10 ans / Swap d’inflation à 5 ans, source EGAMO
Eonia anticipé à 1 an : Eonia à 1 an sur la courbe swap euro, source EGAMO
Taux de chômage : en % de la population active, donnée mensuelle, source Eurostat
Spread : écart de taux, exprimé en points de bases

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