Scénario Macro économique et financier Croissance

Pour la zone Euro, la croissance marque un peu le pas. Le PIB du deuxième trimestre est ressorti à +0,3% sur la période contre +0,6% fin mars. L’Allemagne, l’Espagne restent sur des dynamiques plus fortes alors que la France faiblit mais après un rythme au premier trimestre plutôt assez fort.

Cependant, le PMI-composite pour le mois de juillet est resté stable à 53,2 points comme le mois précédent, en légère révision haussière par rapport à la première estimation. Ce chiffre semble conforter le scénario d’effets assez limités en zone Euro liés au Brexit alors que les données d’enquête montrent au UK que le Brexit a un effet négatif sur le rythme d’activité. Les prévisions de la Banque d’Angleterre ont été abaissées de 1,5 % à 0,7 % sur la croissance du PIB en 2017, celles de 2016 étant inchangé.

Les facteurs qui sont favorables à l’activité en zone Euro :

-  La politique monétaire reste accommodante. Les intervenants continuent de penser que le léger ralentissement incitera la BCE à renforcer son soutien mais les derniers discours des banquiers centraux (BOJ, FED, BCE) semblent montrer que ce soutien sera dorénavant plus modéré. Le sentiment dominant est plutôt de penser que le relais doit être pris par les leviers budgétaires ;

-  Poursuite de l’amélioration des perspectives d’investissement dans le sillage du redressement de la profitabilité globale des Entreprises et des taux d’utilisation qui restent élevés à 81,6 (Eurostat) ;

-  Les conditions de financement sont exceptionnellement favorables. Le crédit poursuit sa reprise lente mais continue ;

-  Bas niveau des cours des matières premières et nouveau recul des prix du pétrole ce qui permet de soutenir le pouvoir d’achat des ménages et maintenir les couts de production ;

-  L’emploi est toujours bien orienté dans l’ensemble de la zone. Même si le taux de chômage rebondit en France celui de la zone Euro est stable à 10,1 % contre 10,5 % fin 2015 ;

-  L’environnement international reste globalement favorable : en effet malgré les signaux négatifs envoyés par le Royaume Uni les tendances sont positives un peu partout dans le monde. Les craintes sur la Chine s’estompent, le PMI composite Markit s’affichant à 51,9 % en juillet et le gouvernement semble être capable de maitriser le ralentissement et surtout la transition d’une économie plus orientée services.

Cependant le nombre des facteurs négatifs s’est plutôt accru au cours de la période :

-  Les mouvements des changes restent défavorables à l’Euro, la parité Euro dollar repassant au dessus du seuil de 1,12 ;

-  Les incertitudes liées au Brexit sont peu favorables à l’investissement et les premiers chiffres publiés outre manche ne font que renforcer ce sentiment ;

-  Malheureusement les menaces terroristes pèsent sur le tourisme et plus globalement sur la consommation ;

-  La déception sur la croissance américaine est une inquiétude supplémentaire après la publication des chiffres pour le second trimestre à +1,2 % contre des attentes à plus de 2,1%. Néanmoins, ce chiffre a été pénalisé assez fortement par un effet déstockage qui pourrait être rattrapé au 3ème trimestre et les facteurs internes (consommation, immobilier, investissement restent bien orientés) ;

-  Les taux d’intérêt négatifs pourraient s’avérer contreproductifs et accentuer les pressions sur le système bancaire toujours affecté par le problème des banques italiennes.

En synthèse nous maintenons notre scénario de reprise de l’activité toujours soutenue par une demande domestique solide, par des conditions de financement, favorisées par la politique monétaire de la BCE et des perspectives d’investissement dues au redressement de la profitabilité des entreprises et le plan Juncker, qui ne semblent pas pour l’instant trop affectées par celles liées au Brexit.

Inflation

Les derniers chiffres d’inflation publiés montrent une faible progression. Le CPI headline s’affichant à +0,2 % contre +0,1 % fin juin. L’inflation core reste stable à +0,9%. Les prix de l’énergie ont toujours un effet négatif sur un an glissant mais ce dernier s’affaiblit.

Les facteurs défavorables sont stables sur le mois :

-  L’output gap diminue permettant de réduire les pressions inflationnistes même si le rythme de croissance se réduit légèrement ;

-  Pas d’effets de second tour liés à la baisse des prix de l’énergie sur le niveau général des prix et des salaires ;

-  L’inflation Headline devrait converger vers l’inflation Core avec la dissipation progressive de l’impact négatif des prix énergétiques ;

-  Les débuts de pénuries de main d’œuvre très localisées géographiquement et sectoriellement et les rénégociations salariales en Allemagne peuvent avoir des effets haussiers sur les anticipations d’inflation.

Mais le récent recul des prix du pétrole est un facteur favorable sur le rythme de l’inflation qui vient s’ajouter aux effets recensés le mois dernier positifs :

-  L’output gap reste important ;

-  Les différentes mesures du noyau dur des prix n’accélèrent pas de manière soutenue.

Nous continuons de tabler sur une inflation plus forte qu’aujourd’hui mais sans tension durable dans l’économie qui se rapprocherait des niveaux inflation core. Attention cependant à ce que le marché ne soit pas « surpris » par cet effet mécanique.

Politique monétaire

La BCE maintient le cap de sa politique monétaire et affirme sa détermination à faire ce qu’il faut mais n’a pas au cours de ce mois fait d’annonces concrètes ni sur les taux ni sur la taille de ses PSPP ou CSPP.

Sur le détail des facteurs positifs et négatifs sur la politique monétaire il n’y a pas de changement.

Les facteurs positifs :

-  Crainte entretenue par la BCE et la majorité des banquiers centraux du maintien de l’inflation basse sur une période longue risquant de déclencher des comportements déflationnistes ;

-  L’incertitude liée au Brexit est un prétexte supplémentaire pour maintenir les mesures non conventionnelles.

Les facteurs négatifs :

-  Doutes sur l’efficacité de la politique monétaire sur l’inflation même si elle a des effets positifs sur la distribution de crédit aux agents économiques ;

-  Plus la BCE va loin dans cette politique plus elle s’expose à la critique politique qui pourrait affaiblir sa crédibilité ;

-  Les intérêts négatifs affectent la rentabilité des banques et de l’épargne des ménages ce qui fait peser des risques sur la participation des banques dans le financement de l’économie et sur la consommation.

Nous maintenons l’anticipation d’une politique monétaire qui restera accommodante même si on constate aujourd’hui, un peu plus de frilosité des différentes banques centrales à en faire plus en particulier, à cause des conséquences que cela a sur les changes et de leur volonté de ne pas entrer dans une spirale de « guerre des changes ».

En bref, notre opinion macro

La croissance de l’activité en zone Euro devrait se poursuivre, à un rythme très modéré et faiblement impacté de manière directe par le Brexit, tirée d’abord par des facteurs internes. Les effets possibles de second tour du Brexit sont néanmoins à surveiller. L’inflation devrait demeurer basse tout en se redressant progressivement vers le taux core, au fur et à mesure que l’effet baisse du prix du pétrole va s’estomper. La politique monétaire de la BCE demeure très accomodante.

Conclusions sur les principales classes d’actifs

Ce scénario macro-économique continue d’inciter à une prudence modérée, avec une opinion qui reste neutre concernant la progression des marchés d’actions et des marchés obligataires.

Pour les marchés obligataires :

Concernant le Directionnel Etat, le portage demeure négatif sur le core et positif sur les périphériques, avec un facteur marché à court terme qui reste neutre pour le core ainsi que pour les périphériques. Notre opinion à un mois reste neutre pour le core et pour les périphériques. A six mois, notre opinion reste neutre pour la France, l’Allemagne, l’Italie, l’Espagne et le Portugal. Nous maintenons notre scénario macro-économique, avec des anticipations d’inflation qui restent basses (effet baisse du prix du pétrole) qui incitent à la prudence. La volatilité devrait restée élevée.

Concernant les Courbes d’Etat, le directionnel guide la pente.

Concernant les obligations indexées à l’inflation, le portage demeure négatif, avec un effet marché à court terme qui demeure neutre. En revanche, le rechute des prix du pétrole nous incite à la prise de bénéfice notre opinion à un mois passe neutre comme à six mois.

Concernant le risque crédit, pour les sécurisées, le portage reste négatif, l’effet marché à court terme positif, notre opinion à un mois neutre et notre opinion à six mois neutre. Le portage est plus que faible puisque les rendements sont en territoire négatif.

Pour les financières, le portage demeure positif, l’effet marché à court terme reste négatif, notre opinion à un mois reste neutre et redevient neutre à six mois. Les risques sur le système bancaire italien, les déceptions sur le stress test et les réductions de spreads intervenues au cours de ce dernier mois incite à la prudence.

Pour les corporates, le portage demeure neutre, avec un effet marché à court terme qui demeure positif. Si notre opinion à six mois est neutre nous pensons que le phénomène QE de la BCE maintient une tendance au resserrement des spreads . Les volumes sur le marché secondaire sont faibles. Nous restons attentifs aux risques spécifiques.

Pour le High Yield, le portage demeure positif, avec un effet marché à court terme qui reste neutre, comme notre opinion à un mois en raison de niveau de prix devenus un peu tendus, notre opinion à six mois évolue de positive à neutre. Sur les marchés européens, le portage reste intéressant. Nous sommes attentifs au risque spécifique sur les corporates, un risque de volatilité existe sur les financières subordonnées.

Pour les marchés de dettes émergentes, le portage demeure positif, avec un effet marché à court terme neutre, une opinion à un mois positive et à six mois neutre. Le portage est intéressant en diversification et les perspectives de maintien de la politique monétaire de la FED sont un facteur favorable.

Pour l’ensemble de ces thématiques d’investissement, le risque politique dans les pays périphériques, les problèmes sur les banques italiennes, et les banques centrales seront à surveiller plus particulièrement.

Pour les marchés d’actions :

Pour les actions, sur les composantes Valorisation, Résultat notre opinion à un mois demeure neutre. Globalement si notre opinion à 6 mois demeure neutre celle à un mois évolue de neutre à négative en raison des inquiétudes sur les banques et de la faiblesse de volumes pendant l’été.

Notre opinion à un mois est positive pour les secteurs suivants : soins de santé, ventes de détail, construction et matériaux.

Notre opinion à un mois est neutre pour les secteurs suivants : services financiers, immobilier (facteur valorisation en baisse lié aux résultats), télécommunications (facteur valorisation en baisse lié aux résultats), technologie, media, pétrole et gaz (facteurs valorisation et momentum en baisse liés aux résultats et à la sous performance récente), ressources de base (facteur valorisation en baisse lié à la forte hausse récente), automobiles (baisse du facteur cycle lié au ralentissement du marché automobile), voyage et loisir (facteur valorisation en baisse lié à la forte hausse récente), aliments et boisson, valeurs chimiques, services publics (baisse du facteur valorisation lié à la hausse récente), biens de consommation, biens&services industriels.

Notre opinion à un mois est négative pour les secteurs suivants : banques, assurances (avec une baisse de la valorisation liée à la hausse récente et du facteur cycle en raison des taux négatifs).

Les thématiques d’investissement portant sur les fusions/acquisitions, le secteur défensif et le facteur géographique doivent être privilégiées. Dans ce contexte, le risque politique dans les pays périphériques, les banques italiennes et les banques centrales seront à surveiller tout particulièrement.

Pour les classes diversifiantes :

Pour les obligations convertibles, le portage demeure négatif, l’effet marché à court terme et notre opinion à 6 mois positive. Notre vision à un mois passe à neutre en raison du léger rebond de la volatilité implicite qui incite à la prise de bénéfice. Mais la classe reste un bon moyen d’exposition au marché action avec de la convexité en privilégiant la composante défensive de secteurs de la classe d’actif.

Pour l’Alternatif, le portage, l’effet marché à court terme et notre opinion à six mois demeurent neutres. Les stratégies alternatives globales se comportent mieux, le biais est positif pour le Merger Arbitrage, il convient d’être sélectif sur le Long/Short.

Pour les Matières Premières, notre opinion reste neutre à un mois et à six mois avec un effet marché neutre à court terme.

Le focus EGAMO d’août 2016

Quantitative easing, taux négatifs, règlementation, les challenges actuels de la gestion d’actifs :

Depuis la crise financière de 2007, les mécanismes financiers ont profondément changé.

Une crise économique a succédé à cette crise financière. Peut être assistons nous aujourd’hui à la secousse socio politique selon un enchainement classique dans l’histoire économique.

Après chaque choc, on se pose toujours la question de savoir si les conséquences sont temporaires ou structurelles. Cet épisode n’échappe pas à cette règle mais la réponse semble être : les changements sont profonds.

Ils sont peut être d’autant plus difficiles à « digérer » que la prise de conscience a été longue : les investisseurs et les décideurs ont certainement pris trop de temps à intégrer ce caractère durable ce qui peut être, amplifie l’amplitude des ajustements.

Et qui dit choc durable dit changement structurel impliquant des mécanismes macro et micro économiques bouleversés. Dans ce contexte, la gestion des portefeuilles doit relever des challenges différents de ceux rencontrés auparavant.

Sans vouloir être exhaustif quels sont les changements ayant le plus de conséquences sur le métier de la gestion d’actifs ?

On peut les classer en 3 catégories :

1) Modification du cadre règlementaire des clients institutionnels et de la gestion d’actifs

Pour les clients assureurs (mais la remarque serait valable pour le monde bancaire), le paradoxe est que la philosophie ayant concouru à la mise en place de Solvency II n’a pas changé après la crise. Le discours a été de dire que si cette règlementation avait été mise en place avant elle aurait mieux protégé le monde assuranciel.

On peut dégager 3 caractéristiques essentielles de cette règlementation : prise en compte de l’activité globale de l’entreprise, meilleure connaissance des risques pris et renforcement du matelas de Fonds propres comme couverture de risque.

Sur la gestion d’actifs ils ont été amenés :

-  A revoir leur allocation d’actifs en fonction de la consommation de Fonds Propres ;

-  A revoir leurs objectifs assignés ;

-  A intégrer systématiquement la valorisation des portefeuilles et à accroitre leurs exigences en matière de reporting.

Sur l’allocation d’actifs les questions se sont rapidement posées, avant même la crise. Mais on a pu constater que les changements n’ont pas été aussi importants que craint initialement, parce que les investisseurs en France n’avaient jamais été très loin dans les pondérations sur les actifs risqués en comparaison au monde anglo-saxons, par exemple. Le phénomène le plus notable a été une recherche plus vive d’actifs de diversification sur des sous classes d’actifs « bien traitées » en termes de choc SII comme l’immobilier, les placements privés, les infrastructures,… ceci a conduit les gestionnaires d’actifs à élargir la palette des supports d’investissement proposés et donc à développer/renforcer des compétences techniques spécifiques à ces nouvelles classes d’actifs.

Sur les objectifs assignés à leurs prestataires de gestion, les investisseurs ont été conduits à les juger non plus à la seule lecture des performances financières des portefeuilles mais aussi sur leurs capacités à suivre les risques, à mieux les contrôler, les expliquer, les prendre en compte et à en rendre compte. Le choix a été et est souvent fait aujourd’hui d’arbitrer en faveur de process de gestion plus simple et donc plus aisément assimilable au détriment de leur pure efficacité en termes de rendement.

Tous les investisseurs se doivent maintenant de valoriser la totalité de leur portefeuille au prix actuel, c’est-à-dire, au prix de marché que ce soit pour des raisons de Fonds Propres ou de calcul de provisionnement. L’exigence de valorisation a donc été accrue pour les gestionnaires. L’appauvrissement du fonctionnement des marchés financiers dans ce domaine depuis le début de la crise leur complique cette tache d’autant plus qu’ils ont été obligés d’accroitre leur moyens dans ce domaine.

Sur le reporting QRT, Transparisation, contre valorisation, problématique de datas sont des termes que les gérants d’actif se doivent maintenant de prendre en compte avec comme exigence de bien connaitre les attentes. Au delà des nouveaux outils à développer et dans la phase de mise en place de ces exigences en matière de reporting, de la bonne compréhension fine des besoins à avoir, la proximité est une des valeurs ajoutées importantes pour une Société de Gestion.

Dans la même logique les exigences accrues du régulateur des Sociétés de Gestion ont encore renforcé ces aspects conformité/contrôle/reporting.

2) Les taux en territoire négatif

L’histoire économique relate des périodes de taux réels négatifs mais les cas de taux nominaux inférieurs à 0 étaient rares et surtout limités à des zones géographiques très particulières la Suisse, par exemple. En zone Euro, c’est une réalité qui semble durer sous l’impulsion des politiques monétaires. La conséquence pour le gérant est de le contraindre :

-  A prendre plus en compte une vision relative des rendements mais aussi de réduire fortement les univers des investissements. Le risque est de trop concentrer les portefeuilles sur un risque spécifique ou une classe de risque ;

-  A parfois plus prendre en compte les aspects règlementaires que purement financiers dans ses choix d’investissement ;

-  A bien mesurer le risque de ses investissements dans la durée. Acheter une obligation à des taux historiquement faibles aujourd’hui, ne sera-t-il pas trop pénalisant sur toute la durée de vie de l’obligation ? C’est une des questions qu’il faut absolument se poser avant toute décision d’investissement. S’assurer également de sa capacité à suivre les risques sur toute cette même durée est une nécessité, l’analyse crédit est donc importante mais le suivi des ratios de crédit d’un émetteur l’est tout autant ;

-  A affiner la gestion de la trésorerie résiduelle. Avec la généralisation des taux d’intérêt négatifs sur les dépôts le gérant doit gérer aussi finement ses soldes créditeurs que débiteurs.

3) La politique de Quantitative Easing de la BCE

Cette politique joue sur le niveau général des taux et rend plus difficile la prévision sur l’évolution des taux d’intérêt en affaiblissant leur sensibilité à des variables purement économiques (on peut imaginer que la BCE maintienne les taux bas et ce malgré la remontée de l’inflation).

Mais elle perturbe également le fonctionnement des marchés car elle réduit le nombre de titres en circulation et introduit un comportement de marché « non conventionnel ». En effet, le principe même d’un marché est de prendre sa décision d’acheter ou de vendre en fonction du prix : plus le prix baisse et plus cela doit rendre le titre attractif et inversement. La BCE (ou la FED, la BOE, la BOJ) est acheteuse quelque soit le taux/le prix et elle ne vend pas. Donc, la liquidité se concentre, le marché est moins large, profond, ce qui limite son efficacité dans la gestion du couple rendement/risque des portefeuilles.

Le gérant doit ainsi prendre en compte cet assèchement de la liquidité et son corolaire : des phénomènes moutonniers qui peuvent provoquer des mouvements brusques et soudains.

Par essence, le rôle du gérant est de tenir compte de ces ensembles de contraintes et de rechercher le meilleur couple rendement/risque-contraintes mais sans nul doute depuis 2008 le balancier penche de plus en plus du 2ème plateau de cette balance.

De ce fait, savoir expliquer en amont ses actes de gestion et en aval les résultats obtenus au regard des risques pris, s’assurer de leur concordance avec les attentes du client, l’accompagner au delà des purs actes de gestion sont des savoir-faire que le gérant institutionnel doit s’efforcer de cultiver.

Définitions
g.a : glissement annuel
Taux de croissance : variation sur un an glissant du PIB en volume désaisonnalisée, donnée trimestrielle, source Eurostat
Production Industrielle : variation sur un an glissant, hors construction, ajustée des jours ouvrables, données mensuelles, source Eurostat
Inflation : variation sur un an glissant de l’indice des prix à la consommation harmonisé, donnée mensuelle, source Eurostat
Inflation 5 ans dans 5 ans : Swap d’inflation à 10 ans / Swap d’inflation à 5 ans, source EGAMO
Eonia anticipé à 1 an : Eonia à 1 an sur la courbe swap euro, source EGAMO
Taux de chômage : en % de la population active, donnée mensuelle, source Eurostat
Spread : écart de taux, exprimé en points de bases

Avertissement

Ce document est destiné à des clients institutionnels.
Il présente un caractère informatif. Il ne peut être diffusé et/ou reproduit sans l’accord préalable et exprès d’EGAMO.
Les informations contenues dans le présent document sont le reflet de l’opinion d’EGAMO élaborée à partir de sources considérées fiables. Ces informations sont fournies exclusivement à titre informatif et indicatif, elles ne constituent en aucun cas un engagement contractuel de la part d’EGAMO qui ne pourrait être tenue responsable des conséquences de l’utilisation de ces informations par un tiers. Ces informations sont susceptibles d’évoluer et d’être modifiées à tout moment et sans aucun préavis.
Ce document ne peut pas être assimilé à une sollicitation d’achat et/ou de vente et/ou à un conseil en investissement sur un produit ou service financier.
Il est rappelé que les éventuelles performances citées ont trait aux années écoulées et que les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.