Scénario Macro économique et financier

Croissance
En Europe

Pour la zone Euro, le FMI a révisé début juillet à la hausse sa prévision de croissance pour 2016 à +1,6% (versus +1,5% précédemment) et a légèrement révisé à la baisse, en raison du Brexit, sa prévision pour 2017 à +1,4% (versus +1,6% précédemment). La prévision pour 2016 si elle se concrétisait marquerait une stabilité par rapport à la croissance de +1,6% réalisée dans notre zone en 2015.

Au premier Trimestre 2016, la croissance du PIB en zone Euro a atteint +0,6% soit +1,7% sur un an. Avant le Brexit, la BCE affichait une prévision de croissance du PIB de la zone Euro à +1,6% pour 2016, +1,7% pour 2017 et +1,7% pour 2018.

Les données d’enquête récentes traduisent un rythme relativement résilient de la croissance dans notre zone, mais sans accélération, et en recul par rapport à la croissance réalisée au premier trimestre 2016  : l’indice PMI-composite définitif de l’activité du secteur manufacturier et des services (confiance des directeurs d’achat) pour la zone Euro s’est établi en juin 2016 à 53,1 points (inchangé par rapport à mai), signalant une croissance théorique du secteur privé proche de +0,3% au deuxième trimestre 2016. Des disparités au sein de la zone néanmoins demeurent : la croissance s’accélère en Italie, en Espagne et en Irlande tandis qu’elle demeure stable par rapport à un point haut de quatre mois en Allemagne. La France, avec un PMI composite de 49,6 en juin, est en territoire de contraction. Le PMI des services pour la zone Euro a régressé à 52,8 en juin (versus 53,3 en mai), tandis que le PMI manufacturier s’est redressé à 52,8 (versus 51,5 en mai).

En zone Euro, la remontée du taux d’utilisation des capacités de production des entreprises en liaison avec la mise en œuvre du Plan Juncker favorise l’investissement. Celui-ci accompagne la dynamisation de la consommation, facilitée par la flexibilité dans l’interprétation du Pacte de Stabilité et de Croissance qui permet des politiques budgétaires moins restrictives. Le modèle de croissance de notre zone devient davantage auto-entretenu, celle-ci est principalement alimentée par des facteurs internes.

La baisse lente du chômage dans notre zone favorise l’amélioration de la confiance, donc la consommation et l’investissement. En mai 2016, il s’est établi à 10,1% (versus 10,2% en avril), soit le taux le plus bas depuis août 2011. Toutefois, les disparités géographiques sont fortes.

Les taux d’intérêt demeurent très bas, dans le cadre d’une politique monétaire très accommodante, contribuant à l’amélioration progressive du crédit privé, tout en réduisant le coût du service de la dette pour les Etats.

La distribution de crédit poursuit son amélioration. Sur un an en mai 2016, les prêts aux entreprises non financières ont augmenté de +1,4% (versus +1,2% en avril) et les prêts aux ménages ont augmenté de +1,6% (versus +1,5% en avril).

Les négociations entre la Grèce et ses créanciers se poursuivent plutôt favorablement. Malgré ses rebondissements passés et à venir, le dossier devrait rester sous contrôle et ne pas affecter le scénario global.

Les tensions politiques pèsent sur la confiance des ménages et des entreprises. Le Royaume Uni est directement impacté par le Brexit et crée par ailleurs de nouvelles incertitudes qui risquent d’être durables au gré des négociations à venir avec l’Union Européenne. Le référendum constitutionnel en Italie prévu en octobre est compliqué par le problème de la résolution du dossier des créances « non performantes » affectant le secteur bancaire du pays (pour un montant estimé de 360 milliards d’Euros). La crise des migrants reste une source de tensions dans l’ensemble de la zone. En Espagne en revanche, le résultat des élections défavorable à Podemos a rassuré.

A l’international

Selon le FMI, la croissance mondiale s’élèverait à +3,2% en 2016 et à +3,5% en 2017. La croissance des Etats Unis atteindrait selon lui +2,4% en 2016, celle de la Chine 6,5% en 2016, celle du Japon à +0,5% en 2016.

La croissance même modérée de l’économie américaine attendue en 2016 doit bénéficier à la zone Euro. Aux Etats-Unis, la croissance réalisée au premier trimestre 2016 a été révisée à la hausse à +1,1% (précédentes estimations à +0,8% et +0,5%) en rythme annualisé, après une croissance réalisée de +1,4% au T4 2015. Le deuxième trimestre devrait être meilleur, la Fed d’Atlanta prévoyant un rythme annualisé de croissance du PIB de 2,4% pour le T2 au 6 juillet. Le rebond du prix du pétrole et des matières premières soulage le secteur énergétique et minier qui pesait sur l’économie américaine. Le taux de chômage a augmenté à 4,9% en juin (versus 4,7% en mai), avec une légère amélioration du taux de participation à 62,7% (versus 62,6% en mai). Le nombre de créations d’emplois dans le secteur non agricole a fortement progressé en juin 2016 à +287 000 (versus +38 000 en chiffre initial et +11 000 en chiffre révisé en avril 2016). Le salaire horaire moyen a augmenté de +0,1% sur un mois en juin 2016 soit +2,6% sur un an (versus +2,5% en mai sur un an) confirmant la hausse modérée des salaires. L’accroissement des tensions salariales pourrait peser sur les marges des entreprises et provoquer des réductions d’effectifs pesant à terme sur la consommation. La plus forte propension des ménages américains à épargner pèse également sur celle-ci. L’inflation (CPI) a décéléré à +0,2% sur le mois de mai 2016 par rapport au mois précédent (versus +0,4% en avril 2016) et s’établit à +1,0% en rythme annualisé (versus +1,1% en avril). L’indice core CPI affiche également une progression de +0,2% sur le mois en mai (inchangé par rapport à avril). La Fed maintient l’incertitude concernant le timing de sa prochaine hausse des taux.

La zone émergente tend à se stabiliser. Les inquiétudes du début de l’année régressent, sous l’influence de la remontée du prix du pétrole et des matières premières qui est favorable aux pays producteurs. La croissance du PIB de la Chine s’est élevée à +6,7% au premier trimestre 2016. L’économie chinoise confirme son ralentissement progressif, sans choc majeur, conformément à la volonté des autorités d’orienter leur économie davantage vers la demande intérieure et de normaliser le fonctionnement du Yuan. La création d’une Chambre de compensation des opérations en Renminbi aux Etats Unis et l’allocation d’un quota de 250 milliards de Yuans (38 milliards d’euros) aux investisseurs américains dans le cadre du programme RQFII témoignent des progrès accomplis dans l’internationalisation de la devise chinoise. Les réserves de change se sont stabilisées en juin à 3 205 milliards de dollars.

Au Japon, la reprise de l’activité demeure atone, en raison d’un manque de vigueur de la demande intérieure. La croissance du PIB s’est élevée à +0,4% au T1 2016 soit +1,7% en taux annualisé. La Banque du Japon poursuit une politique monétaire toujours plus accommodante (taux directeur en territoire négatif). Le gouvernement prépare un plan de relance budgétaire, la hausse prévue de la TVA est reportée. Le Japon continue à contribuer faiblement à la croissance du PIB mondial, tout en alimentant la liquidité mondiale grâce à la poursuite de la politique non conventionnelle de sa banque centrale.

Facteurs transversaux

Le rebond de 67% du prix du pétrole par rapport à son point bas du début de l’année (actuellement à 47 dollars pour le baril de Brent versus environ 28 dollars courant janvier 2016 mais venant de 115 dollars en juin 2014) pourrait être moins favorables aux entreprises européennes.

La réappréciation de l’Euro contre dollar, actuellement autour de 1,11, a subi un coup d’arrêt avec le Brexit. Son évolution est à surveiller.

Le commerce international est moins porteur qu’avant la crise en terme d’activité globalement.

Inflation et politique monétaire

Les prévisions d’inflation de la BCE pour la zone Euro sont à +0,2% en 2016, +1,3% pour 2017 et 1,6% pour 2018. L’inflation estimée par Eurostat sur un an en juin 2016 en zone Euro a été faiblement positive à +0,1% (versus -0,1% réalisée en mai 2016). Les prix de l’énergie ont reculé de -6,5% sur un an en juin (après -8,1% en mai). L’estimation d’inflation dite "core", hors prix de l’énergie et de l’alimentation, s’est établie à +0,8% en juin (inchangée par rapport à mai). Si l’effet de base négatif du prix de l’énergie se rapprochait de son terme, cela conduirait à une convergence entre l’inflation totale et l’inflation « core ». L’anticipation d’inflation à 5 ans dans 5 ans s’élève à +1,30% (versus +1,35% mi juin), toujours sous la cible de 2% de la BCE. Les agrégats monétaires présentent par ailleurs des taux de progression significatifs sur un an en mai 2016 : +4,9% pour M3 (versus +4,6% en avril) et +9,1% pour M1 (versus +9,7% en avril).

La BCE continue de mettre en œuvre une politique monétaire accommodante et des mesures de soutien à la distribution de crédit. En juin, Mario Draghi a maintenu inchangés ses taux directeurs, en territoire négatif pour le taux de dépôt à -0,40%. Les achats de titres corporate Investment Grade (programme CSPP) ont démarré le 8 juin à un rythme soutenu (6,8 milliards d’euros en trois semaines au 1er juillet) et la première des 4 nouvelles tranches de TLTRO d’une maturité de 4 ans a été lancée le 22 juin, avec le taux de dépôt pour référence de taux d’intérêts. Cette première tranche du TLTRO-2 a atteint 399 milliards d’euros (plutôt en bas de la fourchette attendue), empruntés par 514 établissements bancaires. La prochaine tranche du TLTRO-2 sera émise en septembre. Le montant mensuel des rachats d’actifs doit ainsi atteindre 80 milliards d’Euros et les conditions de refinancement pour les banques sont plus favorables que jamais dans l’histoire financière contemporaine.

En bref, notre opinion macro

La croissance de l’activité en zone Euro devrait se poursuivre, à un rythme très modéré et faiblement impacté de manière directe par le Brexit, avec un redémarrage de l’investissement qui complète la contribution de la consommation. Les effets possibles de second tour du Brexit sont néanmoins à surveiller. L’inflation devrait demeurer basse tout en se redressant progressivement vers le taux core, au fur et à mesure que l’effet baisse du prix du pétrole va s’estomper. La politique monétaire de la BCE demeure très accomodante.

Conclusions sur les principales classes d’actifs

Ce scénario macro-économique continue d’inciter à une prudence modérée, avec une opinion qui évolue de positive à neutre concernant la progression des marchés d’actions et une opinion neutre concernant celle des marchés obligataires.

Pour les marchés obligataires :

Concernant le Directionnel Etat, le portage demeure négatif sur le core et positif sur les périphériques, avec un facteur marché à court terme qui reste neutre pour le core ainsi que pour les périphériques. Notre opinion à un mois évolue de négative à neutre pour le core et reste neutre pour les périphériques. A six mois, notre opinion évolue de négative à neutre pour la France, l’Allemagne, l’Italie et l’Espagne, notre opinion sur le Portugal restant neutre. Nous maintenons notre scénario macro-économique, mais avec des inquiétudes sur les conséquences du Brexit qui incitent à la prudence, avec des risques d’épisode de volatilité.

Concernant les Courbes d’Etat, le directionnel guide la pente.

Concernant les obligations indexées à l’inflation, le portage demeure négatif, avec un effet marché à court terme qui demeure neutre, notre opinion à un mois demeure positive et demeure neutre à six mois. Les Break-Even sont toujours plus attractifs.

Concernant le risque crédit, pour les sécurisées, le portage reste négatif, l’effet marché à court terme positif, notre opinion à un mois neutre et notre opinion à six mois neutre. Le portage est faible, la prime est trop faible.

Pour les financières, le portage demeure positif, l’effet marché à court terme évolue de positif à négatif, notre opinion à un mois reste neutre et évolue de positive à neutre à six mois. La volatilité post Brexit devrait perdurer, le risque sur le système bancaire italien devrait être sous le feu des projecteurs, le segment des banques se distingue de celui des assurances.

Pour les corporates, le portage demeure neutre, avec un effet marché à court terme qui demeure positif, notre opinion à un mois et à six mois neutres. Le phénomène QE domine. Les volumes sur le marché secondaire sont faibles. Nous restons attentifs aux risques spécifiques.

Pour le High Yield, le portage demeure positif, avec un effet marché à court terme qui reste neutre, comme notre opinion à un mois, notre opinion à six mois évolue de positive à neutre. Sur les marchés européens, le portage reste intéressant. Nous sommes attentifs au risque spécifique sur les corporates en liaison avec le Brexit, un risque de volatilité existe sur les financières subordonnées.

Pour les marchés de dettes émergentes, le portage demeure positif, avec un effet marché à court terme neutre, une opinion à un mois positive et à six mois neutre. Le portage est intéressant en diversification et les flux sont porteurs.

Pour l’ensemble de ces thématiques d’investissement, le risque politique dans les pays périphériques et le Royaume Uni, les banques italiennes, la macro-économie, les banques centrales seront à surveiller plus particulièrement.

Pour les marchés d’actions :

Pour les actions, les composantes Valorisation, Résultat et notre opinion à un mois demeurent neutres, notre opinion à un mois évolue de neutre à négative et notre opinion à six mois de positive à neutre. Les incertitudes liées au Brexit dominent.

Notre opinion à six mois est positive pour les secteurs suivants  : soins de santé, ventes de détail, construction et matériaux.

Notre opinion à six mois est neutre pour les secteurs suivants  : services financiers, immobilier, télécommunications, technologie, media, pétrole et gaz, ressources de base, automobiles, voyage et loisir, aliments et boisson, valeurs chimiques, services publics, biens de consommation, biens & services industriels.

Notre opinion à six mois est négative pour les secteurs suivants : banques, assurance.

Les thématiques d’investissement portant sur les fusions/acquisitions, le secteur défensif et le facteur géographique doivent être privilégiées. Dans ce contexte, le risque politique dans les pays périphériques et le Royaume Uni, les banques italiennes, la macro-économie et les banques centrales seront à surveiller tout particulièrement.

Pour les classes diversifiantes  :

Pour les obligations convertibles, le portage demeure négatif, l’effet marché à court terme, notre opinion à un mois et notre opinion à six mois, positives. La volatilité implicite étant au plus bas depuis un an, c’est un bon moyen d’exposition au marché action avec de la convexité en privilégiant la composante défensive de secteurs de la classe d’actif.

Pour l’Alternatif, le portage, l’effet marché à court terme et notre opinion à six mois demeurent neutres. Les stratégies alternatives globales se comportent mieux, le biais est positif pour le Merger Arbitrage, il convient d’être sélectif sur le Long/Short.

Pour les Matières Premières, notre opinion reste neutre à un mois et à six mois avec un effet marché neutre à court terme.

Le focus EGAMO de juillet 2016

La résurgence du risque politique nécessite une attention encore plus soutenue à l’évolution des données fondamentales tant macro que micro économiques  :

Dans notre dernier focus en juin, nous relevions que « dans ce contexte marqué par une moindre capacité des Banques Centrales à donner le sentiment qu’elles dominent le cours des évènements, les incertitudes politiques de part et d’autre de l’Atlantique (…) créent un environnement particulièrement propice au retour en force de la volatilité. »

Le résultat du Référendum au Royaume Uni le 23 juin favorable à la sortie de l’Union Européenne, hors consensus, nous permet d’expérimenter cette situation dès maintenant.

Le mode d’interactions entre le champ Historico-Politique, l’Economie et la Finance est un objet de débats passionnés et fluctuants. Ainsi, dans la foulée de l’effondrement de l’Union Soviétique, Francis Fukuyama publiait il en 1992 « La fin de l’histoire et le dernier homme », ouvrage dans lequel il présentait sa conviction que l’Histoire humaine était désormais arrivée à son terme, avec la victoire définitive du capitalisme libéral en matière économique et financière et de la démocratie représentative dans le domaine politique. Mais la crédibilité de cette vision « achevée » de l’Histoire ne dura pas au-delà du 11 Septembre 2001…

Soyons lucides : ni l’Economie ni la Finance ne sont en dehors du champ Historique, et encore moins ne le dominent. Par ailleurs, l’Histoire est imprévisible, même si certains de ses déterminants sont appréhendables de manière rationnelle.

Dans le cas du Brexit, aujourd’hui nul ne peut prédire de quelle manière se concrétisera un nouvel état d’équilibre dans les relations entre le Royaume Uni et l’Union Européenne, le système d’équilibre qui s’achève ayant duré 43 ans. Pas plus qu’il n’est possible de prédire le temps qui sera nécessaire pour l’atteindre.

Des déterminants de l’évolution systémique à venir existent néanmoins, et constituent, pour certains, des facteurs d’élasticité qui peuvent favoriser une adaptation minimisant les inconvénients pour chacun :

-  Sortie de l’Union Européenne ou pas, le Royaume Uni ainsi que les pays de l’Union Européenne restent membres de la même Alliance militaire : l’OTAN. D’un point de vue géo-stratégique, cette Alliance est la matrice « cœur » régissant les relations entre les Pays de la zone « conjointement » avec les Etats Unis et elle n’est remise en cause par personne à ce jour, ni au Royaume Uni, ni ailleurs.

-  L’Union Européenne et la zone Euro sont les satellites, dans les domaines économiques et financiers, de cette Alliance de défense. Ce fait milite en faveur de l’élaboration d’une solution pour les aspects économiques et financiers de manière pragmatique dès lors que le pays concerné, le Royaume Uni, est une puissance militaire majeure dans l’Alliance (sachant que des « arrangements » ont été trouvés sur le dossier Grec pour des raisons stratégiques du même ordre, alors que l’importance du pays était bien moindre que dans le cas du Royaume Uni).

D’un point de vue économique, le Brexit est objectivement bien plus un problème économique pour le Royaume Uni qu’il ne le serait pour l’Union Européenne :

En effet, le Royaume Uni réalise 48% de ses exportations avec les pays de l’Union Européenne (42% avec la Zone Euro) alors qu’il ne représente que 5% des exportations françaises, 4,5% des exportations allemandes, 4,3% des exportations espagnoles, 2,8% des exportations italiennes… Par ailleurs, Londres est de facto à ce jour la place financière de la zone Euro, statut menacé par le Brexit.

Il découle de cette asymétrie que le rapport de force n’est pas favorable au UK actuellement. Néanmoins, il existe une convergence d’intérêts économiques qui doit permettre, si la logique est respectée, de trouver une solution de manière pragmatique aux problèmes commerciaux soulevés, soit dans le cadre de l’Espace Economique Européen (comme c’est le cas actuellement pour la Norvège notamment), avec des traités bilatéraux (exemple de la Suisse) ou autres… La négociation sera longue et difficile, mais il est dans l’intérêt de chacun qu’elle aboutisse.

A court terme, la baisse du Sterling sert de variable d’ajustement pour atténuer les conséquences immédiates du Brexit sur l’économie britannique, même si le déficit des comptes courants nécessitant d’attirer des capitaux extérieurs, une hausse des taux par la Banque d’Angleterre serait inévitable si la dépréciation de la devise devait durer.

D’un point de vue politique, le Brexit donne naissance à d’avantage d’incertitudes  :

Sur le plan interne, au Royaume Uni, le référendum a naturellement une valeur politique mais il n’a pas de valeur juridique, seul le Parlement peut décider d’activer l’article 50 demandant officiellement la sortie de l’Union Européenne. La sortie de la scène politique des principaux leaders de la campagne du Brexit, à savoir Boris Johnson et Nigel Farage, laisse le champ libre à des profils plus modérés, qui pourraient interpréter le « Brexit » dans un sens plus limité… Par ailleurs, des tensions se manifestent, qui peuvent remettre en cause l’Unité du pays, l’Ecosse et l’Irlande du Nord ayant majoritairement voté en faveur du maintien dans l’Union Européenne.

Au sein de l’Union Européenne, l’exemple britannique peut encourager les mouvements populistes à réclamer le même type de Référendum. Des concessions éventuelles dans le cadre des négociations à venir avec le Royaume Uni, notamment dans le domaine des mouvements de personnes, pourraient donner lieu à des demandes similaires ailleurs, menaçant ainsi la cohésion de l’UE telle qu’elle existe aujourd’hui.

Toutefois, le pire en la matière n’est nullement certain. Ainsi que le montre le recul de Podemos en Espagne à l’occasion des élections qui ont suivi de quelques jours le Référendum au UK, la crainte du désordre peut finalement contribuer à renforcer les gouvernements en place.

L’actualité politique devrait continuer à animer les marchés financiers dans les prochains mois, quand bien même cette actualité ne produirait pas in fine un risque effectif nouveau : le nouveau Premier Ministre britannique sera bientôt nommé, le référendum constitutionnel en Italie aura lieu en octobre, l’élection présidentielle américaine en novembre et les élections en France et en Allemagne en 2017…

Dans ce contexte, l’équipe de gestion d’EGAMO, tout en demeurant attentive au contexte politique, continue de suivre l’évolution des données fondamentales tant macro que micro-économiques. L’analyse et le suivi du risque spécifique sont plus que jamais nécessaires, pour bien mesurer les conséquences sur certains secteurs et certains émetteurs des évènements récents.

Définitions
g.a : glissement annuel
Taux de croissance : variation sur un an glissant du PIB en volume désaisonnalisée, donnée trimestrielle, source Eurostat
Production Industrielle : variation sur un an glissant, hors construction, ajustée des jours ouvrables, données mensuelles, source Eurostat
Inflation : variation sur un an glissant de l’indice des prix à la consommation harmonisé, donnée mensuelle, source Eurostat
Inflation 5 ans dans 5 ans : Swap d’inflation à 10 ans / Swap d’inflation à 5 ans, source EGAMO
Eonia anticipé à 1 an : Eonia à 1 an sur la courbe swap euro, source EGAMO
Taux de chômage : en % de la population active, donnée mensuelle, source Eurostat
Spread : écart de taux, exprimé en points de bases

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