Scénario Macro économique et financier

Croissance

Selon le FMI, la croissance mondiale s’élèverait à +3,2% en 2016 et à +3,5% en 2017. La croissance des Etats Unis atteindrait selon lui +2,4% en 2016, celle de la Chine 6,5% en 2016, celle du Japon à +0,5% en 2016. Pour la zone Euro, sa prévision de croissance s’établit à +1,5% en 2016. Ces prévisions si elles se concrétisaient marqueraient un faible ralentissement par rapport à la croissance de +1,6% réalisée dans notre zone en 2015.

Au premier Trimestre 2016,la croissance du PIB en zone Euro a été révisée à la hausse à +0,6% (versus +0,5% précédemment) soit +1,7% sur un an (versus +1,5% précédemment).

La BCE a augmenté sa prévision de croissance du PIB de la zone Euro à +1,6% pour 2016 (versus +1,4% précédemment), tout en maintenant inchangée à +1,7% sa prévision pour 2017 et en réduisant légèrement à +1,7% sa prévision pour 2018 (versus +1,8% précédemment).

Les données d’enquête récentes traduisent un rythme relativement résilient de la croissance dans notre zone, bien qu’en recul par rapport à la croissance réalisée au premier trimestre 2016  : l’indice PMI-composite définitif de l’activité du secteur manufacturier et des services (confiance des directeurs d’achat) pour la zone Euro s’est établi en mai 2016 à 53,1 points (versus 53,0 en avril), signalant une croissance théorique du secteur privé de +0,3% au deuxième trimestre 2016. Des disparités au sein de la zone néanmoins demeurent : la croissance tendrait à accélérer en France et en Allemagne, l’expansion demeurant soutenue en Espagne et en Irlande, l’Italie en revanche se rapprochant de la stagnation. Le PMI des services a progressé à 53,3 en mai (versus 53,1 en avril) tandis que le PMI manufacturier s’est replié à 51,5 (versus 51,7 en avril).

Les éléments suivants sont favorables à la croissance dans notre zone :

La zone émergente tend à se stabiliser. Les inquiétudes du début de l’année régressent, sous l’influence de la remontée du prix du pétrole et des matières premières qui est favorable aux pays producteurs. La croissance du PIB de la Chine s’est élevée à +6,7% au premier trimestre 2016. L’économie chinoise confirme son ralentissement progressif, sans choc majeur, conformément à la volonté des autorités d’orienter leur économie davantage vers la demande intérieure et de normaliser le fonctionnement du Yuan. La création d’une Chambre de compensation des opérations en Renminbi aux Etats Unis et l’allocation d’un quota de 250 milliards de Yuans (38 milliards d’euros) aux investisseurs américains dans le cadre du programme RQFII témoignent des progrès accomplis dans l’internationalisation de la devise chinoise. Les réserves de change continuent néanmoins de décroître à 3190 milliards de dollars en mai (en baisse de 28 milliards sur un mois).

En zone Euro, la remontée du taux d’utilisation des capacités de production des entreprises en liaison avec la mise en œuvre du Plan Juncker favorise l’investissement. Celui-ci accompagne la dynamisation de la consommation, facilitée par la flexibilité dans l’interprétation du Pacte de Stabilité et de Croissance qui permet des politiques budgétaires moins restrictives. Le modèle de croissance de notre zone devient davantage auto-entretenu, celle-ci est principalement alimentée par des facteurs internes.

La baisse lente du chômage dans notre zone favorise l’amélioration de la confiance, donc la consommation et l’investissement. En avril 2016, il s’est établi à 10,2% (inchangé par rapport à mars), soit le taux le plus bas depuis août 2011. Toutefois, les disparités géographiques sont fortes.

Les taux d’intérêt demeurent très bas, dans le cadre d’une politique monétaire très accommodante, contribuant à l’amélioration progressive du crédit privé, tout en réduisant le coût du service de la dette pour les Etats.

La distribution de crédit confirme son amélioration. Sur un an en avril 2016, les prêts aux entreprises non financières ont augmenté de +1,2% (versus +1,1% en mars) et les prêts aux ménages ont augmenté de +1,5% (versus +1,6% en mars).

Les négociations entre la Grèce et ses créanciers se poursuivent plutôt favorablement. Malgré ses rebondissements passés et à venir, le dossier devrait rester sous contrôle et ne pas affecter le scénario global. Un versement de 7,5 milliards d’euros dans le cadre du plan d’aide de 86 milliards décidé l’été dernier sera effectué en juin, grâce à l’accord de participation au sauvetage « arraché » au FMI par les créanciers européens, malgré l’absence de réduction du nominal de la dette qui était pourtant la condition préalable qu’il exigeait jusqu’à présent.

Le commerce international, tout en demeurant moins porteur qu’avant la crise, devrait néanmoins contribuer à l’activité globalement.

Toutefois, les facteurs suivants sont plutôt défavorables à l’activité dans notre zone :

La croissance modérée de l’économie américaine attendue en 2016 bénéficiera moins qu’initialement anticipé à la zone Euro. Aux Etats-Unis, la croissance réalisée au premier trimestre 2016 indique une décélération à +0,8% (précédente estimation à +0,5%) en rythme annualisé, après une croissance réalisée de +1,4% au T4 2015. Le manque de dynamisme du secteur manufacturier et les problèmes plus particulièrement du secteur énergétique et minier pèsent sur l’économie américaine. Néanmoins le deuxième trimestre devrait être meilleur, la Fed d’Atlanta prévoyant un rythme annualisé de croissance du PIB de 2,8%. Le taux de chômage a diminué à 4,7% en mai (versus 5% en avril), mais avec une dégradation du taux de participation à 62,6% (-0,2 points par rapport à avril). Le nombre de créations d’emplois dans le secteur non agricole a diminué en mai 2016 à +38 000 (versus +160 000 en chiffre initial en avril 2016) soit le chiffre le plus faible depuis septembre 2010. Le salaire horaire moyen a augmenté de +2,5% en mai 2016 sur un an (augmentation identique à celle observée en avril sur un an) confirmant la tendance de hausse des salaires. L’accroissement des tensions salariales pourrait peser sur les marges des entreprises et provoquer des réductions d’effectifs pesant à terme sur la consommation. La plus forte propension des ménages américains à épargner pèse également sur celle-ci. L’inflation (CPI) a accéléré à +0,4% sur le mois d’avril 2016 par rapport au mois précédent (versus +0,1% en mars 2016) et s’établit à +1,1% en rythme annualisé (versus +0,9% en mars). L’indice core CPI affiche également une progression de +0,2% sur le mois en avril, soit +2,1% sur un an (versus +2,2% sur un an en mars 2016). Dans ce contexte, la Fed maintient l’incertitude concernant le timing de sa prochaine hausse des taux.

Le rebond de 82% du prix du pétrole par rapport à son point bas du début de l’année (actuellement à 51 dollars pour le baril de Brent versus environ 28 dollars courant janvier 2016 mais venant de 115 dollars en juin 2014), ainsi que la réappréciation de l’Euro (revenu à son niveau de mi 2014 par rapport à un panier des principales devises mondiales, même s’il se stabilise contre dollar actuellement autour de 1,13), pourraient être moins favorables aux entreprises européennes.

Au Japon, la reprise de l’activité demeure atone, en raison d’un manque de vigueur de la demande intérieure. La croissance du PIB s’est élevée à +0,4% au T1 2016 soit +1,7% en taux annualisé. La Banque du Japon poursuit une politique monétaire toujours plus accommodante (taux directeur en territoire négatif). Le gouvernement prépare un plan de relance budgétaire, la hausse prévue de la TVA est reportée. Le Japon continue à contribuer faiblement à la croissance du PIB mondial, tout en alimentant la liquidité mondiale grâce à la poursuite de la politique non conventionnelle de sa banque centrale.

Les tensions politiques et géo-politiques pèsent sur la confiance des ménages et des entreprises. La crise des migrants est une source de tensions dans l’Union Européenne. L’instabilité politique en Espagne se perpétue, le résultat des élections de juin sera à surveiller. L’économie du Royaume Uni ralentit, sur fonds de campagne pour le Référendum sur le Brexit, qui ajoute aux incertitudes : la croissance de l’économie britannique au premier trimestre 2016 a ralenti à +0,4% par rapport au trimestre précédent (versus +0,6% au T4 2015) et +2,1% en rythme annualisé.

Inflation et politique monétaire

Les prévisions d’inflation actualisées en juin de la BCE pour la zone Euro sont à +0,2% en 2016 (versus +0,1% précédemment), +1,3% pour 2017 (inchangée) et 1,6% pour 2018. L’inflation estimée sur un an en mai 2016 en zone Euro a encore été négative à -0,1% (versus -0,2% réalisée en avril 2016). Les prix de l’énergie ont reculé de -8,6% sur un an en avril (après -8,7% en mars). L’estimation d’inflation dite "core", hors prix de l’énergie et de l’alimentation, s’est établie à +0,8% en mai (versus +0,7% réalisée en avril). Si l’effet de base négatif du prix de l’énergie se rapprochait de son terme, cela conduirait à une convergence entre l’inflation totale et l’inflation « core ». L’anticipation d’inflation à 5 ans dans 5 ans s’élève à +1,35% au 14 juin (versus +1,47% le mois dernier), toujours sous la cible de 2% de la BCE. Les agrégats monétaires présentent par ailleurs des taux de progression significatifs sur un an en avril 2016 : +4,6% pour M3 (versus +5% en mars) et +9,7% pour M1 (versus +10,1% en mars).

La BCE continue de mettre en œuvre une politique monétaire accommodante et des mesures de soutien à la distribution de crédit. Lors de sa conférence de presse du 2 juin, Mario Draghi a maintenu inchangés ses taux directeurs, en territoire négatif pour le taux de dépôt à -0,40% et il a confirmé le démarrage des achats de titres corporate Investment Grade ainsi que le lancement de la première des 4 nouvelles tranches de TLTRO d’une maturité de 4 ans, avec le taux de dépôt pour référence de taux d’intérêts. Le montant mensuel des rachats d’actifs doit ainsi atteindre 80 milliards d’Euros et les conditions de refinancement pour les banques sont plus favorables que jamais dans l’histoire financière contemporaine.

En bref, notre opinion macro

La croissance de l’activité en zone Euro se poursuit, à un rythme très modéré et non sans à-coups en fonction de l’évolution du contexte international, avec un redémarrage de l’investissement qui complète la contribution de la consommation. L’inflation devrait demeurer basse tout en se redressant progressivement vers le taux core, au fur et à mesure que l’effet baisse du prix du pétrole va s’estomper. La politique monétaire de la BCE demeure très accomodante.

Conclusions sur les principales classes d’actifs

Ce scénario macro-économique continue d’inciter à une prudence modérée , avec une opinion positive concernant la progression des marchés d’actions et une opinion neutre concernant celle des marchés obligataires.

Pour les marchés obligataires :

Concernant le Directionnel Etat, le portage demeure négatif sur le core et positif sur les périphériques, avec un facteur marché à court terme qui évolue de positif à neutre pour le core ainsi que pour les périphériques. Notre opinion à un mois évolue de positive à négative pour le core et de positive à neutre pour les périphériques. A six mois, notre opinion demeure négative sauf pour le Portugal pour lequel elle demeure neutre. Nous maintenons notre scénario macro-économique, mais avec des inquiétudes sur l’activité aux USA. Le risque politique en Europe est assorti d’une probabilité faible.

Concernant les Courbes d’Etat, le directionnel guide la pente.

Concernant les obligations indexées à l’inflation, le portage demeure négatif, avec un effet marché à court terme qui demeure neutre, notre opinion à un mois demeure positive et demeure neutre à six mois. Les Break-Even devraient se reprendre avec le retour des anticipations d’inflation.

Concernant le risque crédit, pour les sécurisées, le portage reste négatif, l’effet marché à court terme positif, notre opinion à un mois neutre et notre opinion à six mois neutre. Le portage est faible, la prime est trop faible.

Pour les financières, le portage et l’effet marché à court terme demeurent positifs, notre opinion à un mois évolue de positive à neutre et demeure positive à six mois. La recherche de rendement guide le marché, le segment des banques se distingue de celui des assurances.

Pour les corporates, le portage demeure neutre, avec un effet marché à court terme qui demeure positif, notre opinion à un mois évolue de positive à neutre et demeure neutre à six mois. Le phénomène QE domine. Nous restons attentifs aux risques spécifiques et nous privilégions le primaire au secondaire.

Pour le High Yield, le portage demeure positif, avec un effet marché à court terme qui reste neutre, comme notre opinion à un mois, notre opinion à six mois demeure positive. Sur les marchés européens, le portage reste intéressant. Après la période de resserrement des spreads, des prises de profit sont à envisager. Pour les marchés de dettes émergentes, le portage demeure positif, avec un effet marché à court terme neutre, une opinion à un mois positive et à six mois neutre. Le portage est intéressant en diversification et les flux sont porteurs.

Pour l’ensemble de ces thématiques d’investissement, le risque politique dans les pays périphériques et le Royaume Uni, l’effet des politiques des banques centrales sur les marchés et la macro-économie aux Etats-Unis seront à surveiller plus particulièrement.

Pour les marchés d’actions :

Pour les actions, les composantes Valorisation, Résultat, Momentum et notre opinion à un mois demeurent neutres et notre opinion à six mois positive. La tendance à long terme reste positive, l’attention doit être portée à l’analyse des résultats.

Notre opinion à six mois est positive pour les secteurs suivants  : Immobilier, Technologie, Média, Automobiles, Biens et Services industriels, Construction et Matériaux, Ressources de base, Pétrole et Gaz, Valeurs Chimiques.

Notre opinion à six mois est neutre pour les secteurs suivants  : Banques, Services financiers, Aliments et boissons, Soins de santé, Biens de consommation, Ventes de détail, Voyage et loisir.

Notre opinion à six mois est négative pour les secteurs suivants  : Assurance, Télécommunications, Services publics.

La thématique d’investissement portant sur les fusions/acquisitions doit être privilégiée. Dans ce contexte, le risque politique dans les pays périphériques et le Royaume Uni, l’effet des politiques de banques centrales sur les marchés et la macro-économie aux USA seront à surveiller tout particulièrement.

Pour les classes diversifiantes :

Pour les obligations convertibles, le portage demeure négatif, l’effet marché à court terme, notre opinion à un mois et notre opinion à six mois positives. La volatilité implicite est au plus bas depuis un an, c’est un bon moyen d’exposition au marché action avec de la convexité.

Pour l’Alternatif, le portage et l’effet marché à court terme demeurent neutres et notre opinion à six mois évolue de positive à neutre. Les stratégies alternatives globales se comportent mieux, le biais est positif pour le le Merger Arbitrage, il convient d’être sélectif sur le Long/Short.

Pour les Matières Premières, notre opinion reste neutre à un mois et à six mois avec un effet marché neutre à court terme.

Le focus EGAMO de juin 2016

Banques Centrales : qui trop embrasse mal étreint, vers la convergence des pertes de crédibilité ?

La puissance des Banques Centrales ne se mesure pas au montant de leurs fonds propres, mais à leur crédibilité. Cette crédibilité repose certes sur l’efficacité opérationnelle de leurs décisions et de leurs interventions financières mais aussi sur l’efficacité de leur communication qui guide les anticipations des intervenants et contribue ainsi à rendre leurs interventions plus efficaces. Cette crédibilité est précieuse car la confiance dans la Monnaie en dépend.

Une communication est efficace lorsqu’elle paraît cohérente, d’une part au regard de la mission de la Banque Centrale (le discours doit au moins être en rapport avec la mission statutaire de la Banque), d’autre part dans le temps, c’est-à-dire qu’il vaut mieux éviter les contradictions à répétition.

Concernant la cohérence de la communication au regard du mandat de la Banque, l’évolution récente de la BCE peut surprendre. Lorsque le Président de la BCE délivre un discours de Politique Economique le 9 juin 2016 lors du Forum Economique de Bruxelles, traitant de la « crise du vieillissement en Europe » et appelant les gouvernements à « amener davantage d’entreprises en zone euro sur la Frontière efficiente de la productivité, orienter davantage de capital et de main d’œuvre vers les entreprises productives, augmenter la productivité de la main d’œuvre tout en mettant en œuvre des filets sociaux adéquats », il traite de sujets relevant des compétences des Ministères de l’économie des Gouvernements souverains de la zone Euro et il sort de de son mandat de Banquier central en exercice. Ce faisant, il affaiblit sa parole de Banquier Central.

Dans le cadre de son mandat précisément, et sous un angle strictement monétaire, l’on pourrait regretter qu’il ne s’attache pas à commenter davantage ce que signifie la concomitance d’une croissance de la masse monétaire M1 de près de 9,7% sur 1 an en avril (un ordre de grandeur de croissance de M1 assez stable mois après mois) avec une inflation à -0,2% sur un an le même mois (et -0,1% en mai), alors que le bilan de la Banque dépasse désormais le chiffre de 3000 milliards d’Euros (+30% par rapport à décembre 2014).

L’efficacité de la politique monétaire menée par la BCE sous l’égide de Mario Draghi sera jugée sur la base de la structure économique de la zone Euro telle qu’elle est, et non pas telle que l’on rêverait idéalement qu’elle soit.

La Banque Centrale effectivement ne peut pas tout, mais elle ne doit pas pour autant se mêler de Tout en public, sauf à donner l’impression néfaste de chercher à se défausser du rythme peut être un peu trop lent du rétablissement de l’inflation dans sa juridiction monétaire, par rapport à ses objectifs et sauf à affaiblir les autres Pouvoirs dans la Zone.

Lors de l’annonce de l’extension du QE en mars, Mario Draghi a déclaré : « Nous n’en faisons pas plus parce que ça ne fonctionne pas. Nous en faisons plus parce que ça fonctionne. »

Les achats de titres corporates ayant débuté en juin, c’est à l’aune du rétablissement de l’inflation en direction de l’objectif de 2% que sera jugée l’efficacité de cette extension, indépendamment du rythme de mise en œuvre des fameuses « Réformes structurelles » qui sont toujours mentionnées dans ses Conférences de Presse.

Le rétablissement des anticipations d’inflation dans notre zone étant le préalable à la remontée des taux de rendement obligataires, il permettra de vérifier la pertinence de l’une des dernières déclarations du Président de la BCE : « Pour que les taux soient plus haut ultérieurement, il faut qu’ils soient plus bas maintenant ». Pour l’heure, ils n’en finissent pas de baisser…

Les marchés attendent des responsables de la BCE davantage de commentaires concernant les conséquences de l’extension des taux de rendement négatifs sur la stabilité du système financier global, dont elle a la responsabilité pour notre zone.

Concernant les contradictions dans la communication mise en œuvre, la FED s’est récemment surpassée, en préparant le marché à une hausse du taux des Fed Funds imminente, avant que le mauvais chiffre des créations d’emplois en mai ne jette le doute sur le point du cycle économique dans lequel se trouvent les Etats-Unis et ne la pousse à émettre des signaux de temporisation. Ces hésitations de la Banque Centrale Américaine provoquent même la résurgence d’anticipations de relance du QE chez certains analystes, aux antipodes de la remontée des taux promise.

La préoccupation de la Fed concernant le caractère approprié de sa politique monétaire au regard du cycle économique des Etats Unis est louable, mais la surpondération de l’analyse des données économiques à court terme fait courir le risque de toute sur-optimisation : les inconvénients commencent à l’emporter sur les gains marginaux attendus. En particulier, la Banque Centrale américaine contribue à accentuer le « court-termisme » des marchés au lieu de fixer un cap à moyen terme et de s’y tenir. Elle contribue à augmenter la volatilité en donnant le sentiment d’être elle-même désorientée.

Dans ce contexte marqué par une moindre capacité des Banques Centrales à donner le sentiment qu’elles dominent le cours des évènements, les incertitudes politiques de part et d’autre de l’Atlantique, avec le référendum sur le Brexit bientôt et les élections présidentielles américaines en fin d’année notamment , créent un environnement particulièrement propice au retour en force de la volatilité.

La surpondération des facteurs de court terme dans l’évolution actuelle des marchés constitue un défi supplémentaire pour la gestion assurantielle de moyen terme. La volatilité peut néanmoins constituer une opportunité pour le gérant de mandat assurantiel, qui devra procéder aux ajustements tactiques nécessaires dans le cadre des poches de diversification. Il pourra ainsi continuer de générer les compléments de performance permettant d’atteindre les objectifs comptables fixés par les mandants, dans le contexte de la poursuite de la baisse des taux de rendement de la poche obligataire de portage à des niveaux jamais vus.

Définitions
g.a : glissement annuel
Taux de croissance : variation sur un an glissant du PIB en volume désaisonnalisée, donnée trimestrielle, source Eurostat
Production Industrielle : variation sur un an glissant, hors construction, ajustée des jours ouvrables, données mensuelles, source Eurostat
Inflation : variation sur un an glissant de l’indice des prix à la consommation harmonisé, donnée mensuelle, source Eurostat
Inflation 5 ans dans 5 ans : Swap d’inflation à 10 ans / Swap d’inflation à 5 ans, source EGAMO
Eonia anticipé à 1 an : Eonia à 1 an sur la courbe swap euro, source EGAMO
Taux de chômage : en % de la population active, donnée mensuelle, source Eurostat
Spread : écart de taux, exprimé en points de bases

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