Scénario Macro économique et financier

Croissance

Le FMI, dans ses publications d’avril, a légèrement révisé à la baisse ses prévisions de croissance mondiale à +3,2% en 2016 et à +3,5% en 2017 (versus respectivement +3,4% et 3,6% en janvier). La croissance des Etats Unis atteindrait selon lui +2,4% en 2016 (versus +2,6% précédemment), celle de la Chine 6,5% en 2016 (versus +6,3% précédemment), celle du Japon à +0,5% en 2016 (versus +1% précédemment). Pour la zone Euro, la prévision de croissance est abaissée à +1,5% en 2016 (versus +1,7% précédemment). Ces prévisions si elles se concrétisaient marqueraient un faible ralentissement par rapport à la croissance de +1,6% réalisée dans notre zone en 2015.

La BCE affiche une prévision de croissance du PIB de la zone Euro à +1,4% pour 2016 (versus +1,7% précédemment), +1,7% pour 2017 (versus +1,9% précédemment) et +1,8% pour 2018.

Les données d’enquête récentes traduisent un rythme poussif mais résilient de la croissance dans notre zone : l’indice PMI-composite définitif de l’activité du secteur manufacturier et des services (confiance des directeurs d’achat) pour la zone Euro s’est établi en avril 2016 à 53,0 points (versus 53,1 en mars), signalant une légère décélération de la croissance du secteur privé par rapport au premier trimestre 2016. Le PMI des services est resté inchangé à 53,1 en avril tandis que le PMI manufacturier a légèrement progressé à 51,7 (versus 51,6 en mars). Les disparités au sein de la zone restent néanmoins importantes. Ces données d’enquête suggèrent une hausse annuelle de +1,5% du PIB de la zone Euro en ce début de deuxième trimestre 2016.

Les éléments suivants sont favorables à la croissance dans notre zone :

Le maintien du prix du pétrole à un bas niveau (actuellement à 45 dollars pour le baril de Brent en progression par rapport au plus bas récent d’environ 28 dollars courant janvier 2016 mais venant de 115 dollars en juin 2014), ainsi que la stabilisation de l’Euro à un niveau modéré, actuellement autour de 1,14 contre dollar, devraient permettre aux entreprises européennes d’améliorer leur compétitivité et leurs marges, tout en favorisant les exportations, ce qui devrait bénéficier au redémarrage de l’Investissement.

Le prix très modéré de l’énergie et des matières premières, devrait continuer de bénéficier au pouvoir d’achat des ménages, favorisant ainsi la consommation. En mars 2016 par rapport à février 2016, les ventes au détail ont reculé de -0,5% dans la zone Euro, représentant néanmoins une progression de +2,1% sur un an (versus +2,4% sur un an en février 2016).

Même si la réunion de Doha n’a pas permis d’aboutir à un accord entre 11 pays producteurs de l’OPEP et la Russie, les chiffres de la production américaine de pétrole contribuent dans l’immédiat à éviter les effets de second tour négatifs d’une baisse excessive du prix du baril.

La remontée du taux d’utilisation des capacités de production des entreprises en liaison avec l’augmentation de la demande devrait favoriser l’investissement. Celui-ci doit accompagner la dynamisation de la consommation.

En zone Euro, la flexibilité dans l’interprétation du Programme de stabilité et de croissance devrait favoriser des politiques budgétaires moins restrictives. Le Plan Juncker est progressivement mis en œuvre. Les réformes structurelles entreprises dans les pays périphériques continuent de porter leurs fruits.

Les taux d’intérêt devraient demeurer très bas, dans le cadre d’une politique monétaire très accommodante, contribuant à l’amélioration progressive du crédit privé, tout en réduisant le coût du service de la dette pour les Etats.

La distribution de crédit confirme son amélioration. Sur un an en mars 2016, les prêts aux entreprises non financières ont augmenté de +1,1% (versus +1% en chiffre final en février) et les prêts aux ménages ont progressé de +1,6% (comme en février).

En zone Euro, le chômage bien qu’étant encore à un niveau élevé, baisse globalement lentement mais régulièrement. En mars 2016, il s’est établi à 10,2% (versus 10,3% en février). La lente baisse du chômage, avec des disparités géographiques fortes, permet d’améliorer la confiance des ménages et leur consommation.

Les négociations entre la Grèce et ses créanciers se poursuivent. Malgré ses rebondissements passés et à venir, le dossier devrait rester sous contrôle et ne pas affecter le scénario global. Selon la Commission Européenne, Athènes a dégagé un excédent primaire de 0,7% de son PIB en 2015 (avant service de la dette), alors que l’objectif fixé était de 0,25%.

Le commerce international, tout en demeurant moins porteur qu’avant la crise, devrait néanmoins contribuer à l’activité globalement.

Toutefois, les facteurs suivants sont plutôt défavorables à l’activité dans notre zone :

La croissance modérée de l’économie américaine attendue en 2016 bénéficiera moins qu’initialement anticipé à la zone Euro. Aux Etats-Unis, la croissance réalisée au premier trimestre 2016 indique une décélération à +0,5% en rythme annualisé (après une croissance réalisée de +1,4% au T4 2015). Le manque de dynamisme du secteur manufacturier et les problèmes plus particulièrement du secteur énergétique et minier pèsent sur l’économie américaine. Le taux de chômage est inchangé à 5% en avril (par rapport à mars), avec une légère dégradation du taux de participation à 62,8% (-0,2 points par rapport à mars). Le nombre de créations d’emplois dans le secteur non agricole a diminué en avril 2016 à +160 000 (versus +215 000 en mars 2016) soit le chiffre le plus faible depuis septembre 2015. Le salaire horaire moyen a augmenté de +2,5% en avril 2016 sur un an (versus +2,3% en mars) témoignant d’un renforcement de la tendance de hausse des salaires. L’accroissement des tensions salariales pourrait peser sur les marges des entreprises et provoquer des réductions d’effectifs pesant à terme sur la consommation. La plus forte propension des ménages américains à épargner pèse également sur celle-ci. L’inflation (CPI) progresse de +0,1% sur le mois de mars 2016 par rapport au mois précédent (versus -0,2% en février 2016) et s’établit à +0,9% en rythme annualisé (versus +1% en février). L’indice core CPI affiche également une progression de +0,1% sur le mois en mars (soit +2,2% en rythme annualisé). Dans ce contexte, Mme Yellen a maintenu ses taux inchangés en avril, mais en supprimant la référence aux incertitudes concernant la croissance mondiale dans le communiqué de la Fed, a laissé ouverte la possibilité d’une hausse d’ici la fin de l’année.

La zone émergente continue de traverser une phase d’ajustements source d’incertitudes. Celles-ci ont toutefois plutôt régressé ces dernières semaines, la remontée du prix du baril étant favorable aux pays producteurs et la tendance à la baisse du dollar favorisant les pays débiteurs de la zone. La croissance du PIB de la Chine s’est élevée à +6,7% au premier trimestre 2016. L’économie chinoise confirme son ralentissement progressif, sans choc majeur, conformément à la volonté des autorités d’orienter leur économie davantage vers la demande intérieure et de normaliser le fonctionnement du Yuan. Le Brésil s’enfonce dans la récession.

Au Japon, la reprise de l’activité demeure atone, en raison d’un manque de vigueur de la demande intérieure. La Banque du Japon poursuit une politique monétaire toujours plus accommodante (taux directeur en territoire négatif). Le gouvernement prépare un plan de relance budgétaire avant les élections de cet été. Le Japon continue à contribuer faiblement à la croissance du PIB mondial, tout en alimentant la liquidité mondiale grâce à la poursuite de la politique non conventionnelle de sa banque centrale.

Les tensions politiques et géo-politiques pèsent sur la confiance des ménages et des entreprises. L’évolution des tensions au Proche Orient doit être surveillée (et son impact possible sur le prix du pétrole). La crise des migrants est une source de tensions dans l’Union Européenne. L’instabilité politique en Espagne se perpétue. L’économie du Royaume Uni ralentit, sur fonds de campagne pour le Référendum sur le Brexit prévu en juin, qui ajoute aux incertitudes : la croissance de l’économie britannique au premier trimestre 2016 a ralenti à +0,4% par rapport au trimestre précédent (versus +0,6% au T4 2015) et +2,1% en rythme annualisé.

Les évolutions des parités de change devront être surveillées. La réunion des Ministres des Finances lors du G20 du 15 avril 2016 a témoigné d’un consensus pour éviter une Guerre des Changes. Il faudra être attentif à vérifier que cette volonté exprimée se traduit bien dans les faits par le maintien de l’Euro à un niveau « modéré », notamment par rapport au Dollar, alors que les mouvements récents à la hausse du Yen contre Dollar s’accentuaient.

Inflation et politique monétaire

Les prévisions d’inflation de la BCE pour la zone Euro sont à +0,1% en 2016 et +1,3% pour 2017. L’inflation estimée sur un an en avril 2016 en zone Euro a été négative à - 0,2% (versus 0% réalisée en mars 2016). Les prix de l’énergie ont reculé de -8,6% sur un an en avril (après -8,7% en mars). L’inflation dite "core", hors prix de l’énergie et de l’alimentation, s’est établie à +0,8% en avril (versus +0,9% estimée en mars). Si l’effet de base négatif du prix de l’énergie se rapprochait de son terme, cela conduirait à une convergence entre l’inflation totale et l’inflation « core ». L’anticipation d’inflation à 5 ans dans 5 ans s’élève à +1,47% (versus +1,41% le mois dernier), toujours sous la cible de 2% de la BCE. Les agrégats monétaires présentent par ailleurs des taux de progression significatifs sur un an en février 2016 : +5,0% (comme en janvier) pour M3 et +10,3% (versus +10,5% en janvier) pour M1.

La BCE continue de mettre en œuvre une politique monétaire accommodante et des mesures de soutien à la distribution de crédit. Lors de sa conférence de presse en mars, Mario Draghi a annoncé la baisse des taux directeurs, en portant notamment encore plus loin en territoire négatif le taux de dépôt à -0,40% (versus -0,30% précédemment) et il a annoncé le renforcement du QE, justifié par un niveau d’inflation dans la zone inférieur à sa cible. Le montant mensuel des rachats d’actifs est augmenté de 60 à 80 milliards d’Euros et l’univers des actifs éligibles est élargi aux obligations d’entreprise Investment Grade. Quatre nouveaux TLTRO, d’une maturité de quatre ans, seront lancés à partir du mois de juin 2016, avec le taux de dépôt pour référence d’intérêt. Les conditions de refinancement pour les banques sont très favorables.

En bref, notre opinion macro

La croissance de l’activité en zone Euro devrait se poursuivre, à un rythme très modéré et non sans à-coups en fonction de l’évolution du contexte international, avec un lent redémarrage de l’investissement qui devrait compléter la contribution de la consommation à la croissance. L’inflation devrait demeurer basse avec un prix du pétrole et des matières premières modéré, la politique monétaire de la BCE demeurera très accomodante.

Conclusions sur les principales classes d’actifs

Ce scénario macro-économique continue d’inciter à une prudence modérée, avec une opinion positive concernant la progression des marchés d’actions et une opinion qui évolue de négative à neutre concernant celle des marchés obligataires.

Pour les marchés obligataires :

Concernant le Directionnel Etat, le portage demeure négatif sur le core et positif sur les périphériques, avec un facteur marché à court terme qui demeure positif pour le core ainsi que pour les périphériques. Notre opinion demeure positive à un mois tant pour le core que pour les périphériques. A six mois, notre opinion demeure négative sauf pour le Portugal pour lequel elle demeure neutre. Nous maintenons notre scénario macro-économique, mais avec des inquiétudes sur l’activité aux USA.

Concernant les Courbes d’Etat, le directionnel guide la pente.

Concernant les obligations indexées à l’inflation, le portage demeure négatif, avec un effet marché à court terme qui demeure neutre, notre opinion à un mois évolue de négative à positive et demeure neutre à six mois. Les Break-Even sont en hausse, en lien avec le retour des anticipations d’inflation et l’augmentation du prix du pétrole.

Concernant le risque crédit, pour les sécurisées, le portage reste négatif, l’effet marché à court terme positif, notre opinion à un mois neutre et notre opinion à six mois neutre. Le portage est faible, la prime est trop faible.

Pour les financières, le portage et l’effet marché à court terme demeurent positifs, notre opinion à un mois et six mois positive. La recherche de rendement guide le marché, le segment des banques se distingue de celui des assurances.

Pour les corporates, le portage demeure neutre, avec un effet marché à court terme qui demeure positif, notre opinion à un mois positive et à six mois neutre. Le phénomène QE domine. Nous restons attentifs aux risques spécifiques.

Pour le High Yield, le portage demeure positif, avec un effet marché à court terme qui évolue de positif à neutre, comme notre opinion à un mois, notre opinion à six mois demeure positive. Sur les marchés européens, le portage reste intéressant, avec des prises de profit après le resserrement des spreads. Pour les marchés de dettes émergentes, le portage demeure positif, avec un effet marché à court terme neutre, une opinion à un mois positive et à six mois neutre. Le portage est intéressant en diversification et les flux sont porteurs.

Pour l’ensemble de ces thématiques d’investissement, le risque politique dans les pays périphériques et le Royaume Uni, l’effet des politiques des banques centrales sur les marchés et la macro-économie aux Etats-Unis seront à surveiller plus particulièrement.

Pour les marchés d’actions :

Pour les actions, la composante Valorisation évolue de positive à neutre, la composante Résultat demeure neutre, le Momentum neutre, l’opinion à un mois neutre et l’opinion à six mois positive. La tendance à long terme reste positive, l’attention doit être portée à l’analyse des résultats. Les thématiques d’investissement portant sur les fusions/acquisitions et le secteur bancaire sont à privilégier. Dans ce contexte, les résultats et la macro-économie aux USA seront à surveiller tout particulièrement.

Pour les classes diversifiantes :

Notre opinion est inchangée par rapport au mois précédent :

Pour les obligations convertibles, le portage demeure négatif, l’effet marché à court terme évolue de neutre à positif, notre opinion à un mois demeure positive et notre opinion à six mois évolue de neutre à positive. La volatilité implicite est au plus bas depuis un an, c’est un bon moyen d’exposition au marché action avec de la convexité.

Pour l’Alternatif, le portage demeure neutre avec un effet marché à court terme neutre et une opinion à six mois positive. Les disparités entre les stratégies alternatives sont fortes, le biais est positif pour le Long/Short et le Merger Arbitrage.

Pour les Matières Premières, notre opinion reste neutre à un mois et à six mois avec un effet marché neutre à court terme.

Le focus EGAMO de mai 2016

« Une trappe à croissance » se fait jour sur les marchés Action, en liaison avec des attentes de R.O.E. excessives.

Malgré la bonne résistance relative de la croissance du PIB en Zone Euro, dans un contexte de décélération modérée de la croissance mondiale, les marchés boursiers européens peinent toujours à retrouver leur élan.

Les Banques Centrales pourtant continuent d’agir dans le sens d’une stabilisation de l’environnement global, soit récemment en paroles pour ce qui concerne la Fed, qui a supprimé la référence aux risques liés à l’environnement international dans son dernier communiqué, soit en continuant d’injecter massivement des liquidités dans le système financier, comme c’est le cas pour la BCE dans le cadre de son QE.

Objectivement, la hausse du cours du pétrole, aux alentours de 45 dollars ainsi que la remontée modérée du dollar semblent de nature à stabiliser la situation dans les pays émergents, sans trop peser sur la consolidation de la croissance en zone Euro.

Ils permettent aussi de revigorer le secteur énergétique et minier aux Etats Unis. Ils permettent de soutenir le facteur Exportations dans la croissance américaine à un moment où la consommation pourrait se stabiliser sous l’effet d’une propension à l’épargne plus importante que par le passé. D’éventuels ajustements d’effectifs dans le secteur concurrentiel pourraient également peser sur la consommation US, en réaction à la pression baissière sur les marges des entreprises.

Ces évolutions modérées du dollar et du pétrole, tout en étant favorables à une stabilisation de l’environnement international, ne sont pas de nature à remettre en cause l’ordre de grandeur de la croissance du PIB attendue en zone euro pour 2016, et donc notre scénario.

Pourtant sur les marchés boursiers de notre zone, qui n’ont pas connu l’ampleur du rally des marchés américains depuis 2009, « le compte à l’évidence n’y est pas ».

On a beaucoup parlé du risque de Trappe à liquidité concernant l’argent injecté par les Banques Centrales qui pouvait peiner à trouver le chemin de l’économie réelle.

Mais nous sommes aujourd’hui confrontés à une forme de Trappe à croissance sur les marchés actions, dans la mesure où la relative solidité des données macro de la zone Euro se retrouve peu dans la progression du résultats des entreprises cotées en bourse et sur l’évolution de leurs cours, depuis quelques mois.

A l’issue de la publication d’environ deux tiers des résultats pour le premier trimestre 2016, il s’avère que les BPA du Stoxx Europe 600 sont en baisse de -20% par rapport au premier trimestre 2015 (-13% hors énergie), et en baisse de -10% pour la zone Euro (-6% hors énergie) avec des chiffres d’affaire en baisse de -6% sur un an. A titre de comparaison, les Bénéfices par Action (BPA) du S&P 500 ressortent en moyenne en baisse de -8%, avec un recul de -3% du Chiffre d’Affaire. Cette baisse des résultats explique la baisse récente des marchés action.

Sans doute l’amélioration des résultats en 2014 et en 2015 était elle largement due à la baisse du prix de l’énergie et des matières premières, aux effets de taux de change, à la mise en oeuvre de programmes de réduction des coûts et à la baisse de la charge de la dette, plus qu’à de véritables Politiques de développement Produits/marchés innovantes. Celles-ci sont, dans un premier temps au moins, coûteuses par nature en plus d’être évidemment risquées.

Ces logiques de restructuration arrivent à leur terme et la relève des politiques de conquête, avec une augmentation de l’Investissement, tarde en moyenne à se faire jour. On ne crée pas de la richesse durablement sans entreprendre autre chose que des programmes d’économies. Si les gammes existantes vieillissent, dans un contexte de faible croissance de la demande globale et d’essoufflement des gains de productivités, la pression à la baisse sur les prix facturés et sur les marges est inévitable.

Dans un contexte de Surabondance de l’Epargne au niveau mondial (le fameux Savings Glut mentionné encore récemment par Mario Draghi), au regard d’une demande insuffisante en besoin de financement par manque relatif de projets d’investissement, la question du niveau raisonnable, voir de la décence des attentes de rentabilité sur les marchés actions doit aujourd’hui clairement être posée.

Peut on se contenter d’avoir abaissé à 10% l’objectif de ROE dans le secteur de la Banque par exemple (venant de 15% à 25% avant la crise), avec une contrainte réglementaire restrictive sur le levier bilanciel du secteur, dans une économie mondiale qui croit à 3%, sans conséquences Malthusiennes sur le nombre de projets qui passent la rampe du Taux de Rendement Interne minimum en découlant ?

Alors que le porteur d’une obligation Corporate Investment Grade à 5 ans est aujourd’hui rémunéré à moins de 1% par an, en contrepartie en plus d’un engagement d’échéance, est il raisonnable pour le porteur de l’action du même titre d’exiger 10% de rendement annuel ?

Rien ne peut justifier d’exiger un rapport de 1 à 10 entre la rémunération des deux types de risque sur un même Nom.

Aujourd’hui, la rémunération déraisonnable exigée sur le risque action pèse sur l’investissement des entreprises cotées, il pèse sur l’emploi, et il pèse dès lors sur la croissance de l’Economie globale.

Nous sommes donc dans un cercle vicieux dans lequel la faible mais résiliente croissance économique de la zone Euro se traduit peu dans la poursuite de l’amélioration du résultat des entreprises cotées et où les attentes exagérées de rémunération des porteurs d’action pèsent sur la pérennité de l’amélioration des résultats via l’investissement et in fine sur la croissance économique globale elle-même.

La réduction raisonnable des exigences de R.O.E. contribuerait à un chemin de progression des marchés boursiers moins chaotique mais dont la pente à moyen terme pourrait être sainement supérieure à ce qu’elle a été au cours de ces 15 dernières années où par deux fois, en 2001 et en 2008, des crash majeurs ont effacé plus de 50% des hausses enregistrées au cours des années précédentes.

L’ajustement des attentes commence à s’opérer : au cours des deux derniers mois, le consensus pour 179 sociétés du MSCI Europe a été abaissé de -9,4%, soit la plus forte baisse depuis 5 ans (versus -3,4% en moyenne, selon une étude de Morgan Stanley).

En attendant que les attentes et la psychologie sur les marchés boursiers évolue davantage et s’adapte aux réalités de l’Economie réelle, le gérant de mandat assurantiel doit continuer de compléter l’indispensable approche Top down par une analyse Bottom Up.

L’approche sur les marchés actions doit être plus sélective que jamais, avec non seulement une grande attention portée aux résultats des entreprises, mais aussi à l’analyse de la façon dont ces résultats sont générés. Les entreprises, les secteurs qui investissent réellement dans des politiques de développement cohérentes et innovantes doivent être privilégiées.

Nous croyons à un ajustement progressif des attentes de résultats des investisseurs, favorisant la progression de l’investissement, qui alimentera les résultats à terme ainsi que la croissance économique globale et l’emploi.

C’est pourquoi nous restons positifs à moyen terme sur les marchés action, tout en nous attendant à une poursuite de la volatilité à court terme.

Définitions
g.a : glissement annuel
Taux de croissance : variation sur un an glissant du PIB en volume désaisonnalisée, donnée trimestrielle, source Eurostat
Production Industrielle : variation sur un an glissant, hors construction, ajustée des jours ouvrables, données mensuelles, source Eurostat
Inflation : variation sur un an glissant de l’indice des prix à la consommation harmonisé, donnée mensuelle, source Eurostat
Inflation 5 ans dans 5 ans : Swap d’inflation à 10 ans / Swap d’inflation à 5 ans, source EGAMO
Eonia anticipé à 1 an : Eonia à 1 an sur la courbe swap euro, source EGAMO
Taux de chômage : en % de la population active, donnée mensuelle, source Eurostat
Spread : écart de taux, exprimé en points de bases

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