Scénario Macro économique et financier

L’OCDE prévoit une croissance mondiale à +3% en 2016 et à +3,3% en 2017. La croissance des Etats Unis atteindrait selon elle +2% en 2016 et +2,2% en 2017, celle de la Chine 6,5% en 2016, celle de l’Inde +7,4%, celle du Brésil -4% en 2016. Pour la zone Euro, la prévision de croissance est à +1,4% en 2016 et +1,7% en 2017. Ces prévisions si elles se concrétisaient marqueraient un faible ralentissement par rapport à la croissance de +1,6% réalisée dans notre zone en 2015.

La BCE a légèrement réduit lors de sa dernière conférence de presse en mars sa prévision de croissance du PIB de la zone Euro à +1,4% pour 2016 (versus +1,7% précédemment), 1,7% pour 2017 (versus +1,9% précédemment) et a annoncé une prévision de croissance de 1,8% pour 2018 en raison de la persistance des risques liés à l’environnement économique mondial et aux problèmes géopolitiques.

Les données d’enquête récentes traduisent un rythme faible mais globalement résilient de la croissance dans notre zone  : l’indice PMI-composite définitif de l’activité du secteur manufacturier et des services (confiance des directeurs d’achat) pour la zone Euro s’est établi en mars 2016 à 53,1 points (versus 53 en février), signalant la poursuite de la croissance du secteur privé. Le PMI des services a reculé à 53,1 en mars (versus 53,3 en février) tandis que le PMI manufacturier a progressé à 51,6 (versus 51,2 en février). Ces données d’enquête suggèrent une hausse de +0,3% du PIB de la zone Euro au premier trimestre 2016.

Les éléments suivants sont favorables à la croissance dans notre zone :

La croissance modérée de l’économie américaine attendue en 2016 bénéficiera néanmoins à la zone Euro. Aux Etats-Unis, la croissance réalisée au quatrième trimestre 2015 a été revue à la hausse à +1,4% en rythme annualisé (après des croissances réalisées de +2% au T3 et +3,9% au T2).

Les dépenses de consommation au T4 2015, (la consommation représente plus des deux tiers de l’activité économique des Etats Unis), ont été révisées à la hausse à +2,4%, mais selon la Fed d’Atlanta, leur hausse au premier trimestre 2016 n’atteindrait que 1,6% en rythme annualisé. Le taux de chômage est légèrement remonté à 5% en mars (versus 4,9% en février 2016), mais avec un taux de participation qui s’est redressé. Le nombre de créations d’emplois dans le secteur non agricole s’est établi en mars 2016 à +215 000 (versus +242 000 en février 2016). Le salaire horaire moyen a augmenté de +2,3% en mars 2016 sur un an. L’inflation (CPI) recule de -0,2% sur le mois de février 2016 par rapport au mois précédent (versus 0% en janvier 2016) s’établit à +1% en rythme annualisé (versus +1,4% en janvier). L’indice core CPI est en meilleure posture, à +0,3% sur le mois en février (soit +2,3% en rythme annualisé). Dans ce contexte, Mme Yellen a maintenu ses taux inchangés en mars et a suggéré que la Fed poursuivra leur remontée plus lentement qu’elle ne l’anticipait précédemment, pour tenir compte des incertitudes concernant la croissance mondiale et du resserrement des conditions sur les marchés financiers.

Le commerce international, tout en demeurant moins porteur qu’avant la crise, devrait néanmoins contribuer à l’activité globalement.

Le maintien du prix du pétrole à un bas niveau (actuellement à 41 dollars pour le baril de Brent en progression par rapport au plus bas récent d’environ 28 dollars courant janvier 2016 mais venant de 115 dollars en juin 2014), ainsi que la stabilisation de l’Euro à un niveau modéré, actuellement autour de 1,13 contre dollar, devraient permettre aux entreprises européennes d’améliorer leur compétitivité et leurs marges, tout en favorisant les exportations, ce qui devrait bénéficier au redémarrage de l’Investissement.

Le prix très modéré de l’énergie et des matières premières, devrait continuer de bénéficier au pouvoir d’achat des ménages, favorisant ainsi la consommation. Ainsi, en février 2016 par rapport à janvier 2016, les ventes au détail ont progressé de +0,2% dans la zone Euro, soit une progression de +2,4% sur un an (versus +2% sur un an en janvier 2016).

Par ailleurs, les discussions amorcées entre pays producteurs de pétrole pourraient contribuer à éviter les effets de second tour négatifs d’une baisse excessive du prix du baril.

La remontée du taux d’utilisation des capacités de production des entreprises en liaison avec l’augmentation de la demande devrait favoriser l’investissement. Celui-ci doit accompagner la dynamisation de la consommation.

En zone Euro, la flexibilité dans l’interprétation du Programme de stabilité et de croissance devrait favoriser des politiques budgétaires moins restrictives. Le Plan Juncker est progressivement mis en oeuvre. Les réformes structurelles entreprises dans les pays périphériques continuent de porter leurs fruits.

Les taux d’intérêt devraient demeurer très bas, dans le cadre d’une politique monétaire très accommodante, contribuant à l’amélioration progressive du crédit privé, tout en réduisant le coût du service de la dette pour les Etats.

La distribution de crédit confirme son amélioration. Sur un an en février 2016, les prêts aux entreprises non financières ont augmenté de +0,9% (versus +0,6% en janvier) et les prêts aux ménages ont progressé de +1,6% (versus +1,4% en janvier).
Bien que le Problème Grec puisse épisodiquement revenir sur le devant de la scène, il ne remettra pas en cause le scénario global.

Toutefois, des facteurs défavorables à l’activité persistent :

Aux Etats Unis, le manque de dynamisme du secteur manufacturier et les problèmes plus particulièrement du secteur énergétique et minier pèsent sur l’économie américaine. La plus forte propension des ménages américains à épargner pèse sur la consommation.

La zone émergente continue de traverser une phase d’ajustements source d’incertitudes. L’économie chinoise confirme mois après mois son ralentissement progressif, conformément à la volonté des autorités d’orienter leur économie davantage vers la demande intérieure et de normaliser le fonctionnement du Yuan. La réduction des réserves de change a marqué une pause en mars, avec une progression de +10,3 milliards à 3212 milliards de dollars. Le Brésil s’enfonce dans la récession. Les pays émergents exportateurs de pétrole continuent de souffrir des bas prix de production.

Au Japon, la reprise de l’activité demeure atone, en raison d’un manque de vigueur de la demande intérieure. La Banque du Japon poursuit une politique monétaire toujours plus accommodante (taux directeur en territoire négatif). Le gouvernement prépare un plan de relance budgétaire avant les élections de cet été. Le Japon continue à contribuer faiblement à la croissance du PIB mondial, tout en alimentant la liquidité mondiale grâce à la poursuite de la politique non conventionnelle de sa banque centrale.

Les tensions politiques et géo-politiques pèsent sur la confiance des ménages et des entreprises. L’évolution des tensions au Proche Orient doit être surveillée (et son impact possible sur le prix du pétrole). La crise des migrants est une source de tensions dans l’Union Européenne. La campagne du Référendum sur le Brexit en juin 2016 génèrera des incertitudes. L’instabilité politique en Espagne devra être suivie.

En zone Euro, le chômage demeure à un niveau élevé, bien qu’en baisse très lente mais régulière. En février 2016, il s’est établi à 10,3% (le niveau le plus faible depuis août 2011). Il continuera de peser sur la confiance des ménages, et sur leur consommation.

Inflation et politique monétaire

Les prévisions d’inflation de la BCE pour la zone Euro ont été révisées à la baisse à +0,1% en 2016 (versus +1% précédemment) et +1,3% pour 2017 (versus +1,6% précédemment). L’inflation sur un an en mars 2016 en zone Euro a été négative à - 0,1% (versus -0,2% en février 2016). Les prix de l’énergie ont reculé de -8,7% sur un an en mars (après -8% en février). L’inflation dite "core", hors prix de l’énergie et de l’alimentation, s’est établie à +0,9% en mars (versus +0,8% en février). Si l’effet de base négatif du prix de l’énergie se rapprochait de son terme, cela conduirait à une convergence entre l’inflation totale et l’inflation « core ». L’anticipation d’inflation à 5 ans dans 5 ans s’élève à +1,41% (versus +1,36% le mois dernier), toujours sous la cible de 2% de la BCE.

Les agrégats monétaires présentent par ailleurs des taux de progression significatifs sur un an en février 2016 : +5,0% (comme en janvier) pour M3 et +10,3% (versus +10,5% en janvier) pour M1.

La BCE continue de mettre en œuvre une politique monétaire accommodante et des mesures de soutien à la distribution de crédit. Lors de sa dernière conférence de presse en mars, Mario Draghi a annoncé la baisse des taux directeurs, en portant notamment encore plus loin en territoire négatif le taux de dépôt à -0,40% (versus -0,30% précédemment) et il a annoncé le renforcement du QE, justifié par un niveau d’inflation dans la zone inférieur à sa cible. Le montant mensuel des rachats d’actifs est augmenté de 60 à 80 milliards d’Euros et l’univers des actifs éligibles est élargi aux obligations d’entreprise Investment Grade. Quatre nouveaux TLTRO, d’une maturité de quatre ans, seront lancés à partir du mois de juin 2016, avec le taux de dépôt pour référence d’intérêt. Les conditions de refinancement pour les banques sont très favorables.

En bref, notre opinion macro

La croissance de l’activité en zone Euro devrait se poursuivre à un rythme très modéré et non sans à-coups, en fonction de l’évolution du contexte international, avec un lent redémarrage de l’investissement qui devrait compléter la contribution de la consommation à la croissance. L’inflation devrait demeurer basse avec un prix du pétrole et des matières premières modéré, la politique monétaire de la BCE demeurera très accomodante.

Conclusions sur les principales classes d’actifs

Ce scénario macro-économique continue d’inciter à une prudence modérée, avec une opinion positive concernant la progression des marchés d’actions et une opinion qui évolue de négative à neutre concernant celle des marchés obligataires.

Pour les marchés obligataires :

Concernant le Directionnel Etat, le portage demeure négatif sur le core et positif sur les périphériques, avec un facteur marché à court terme qui demeure positif pour le core ainsi que pour les périphériques. Notre opinion demeure positive à un mois tant pour le core que pour les périphériques. A six mois, notre opinion demeure négative sauf pour le Portugal pour lequel elle demeure neutre. Nous maintenons notre scénario macro-économique. L’impact de l’intervention de la BCE est fort.

Concernant les Courbes d’Etat, le directionnel guide la pente.

Concernant les obligations indexées à l’inflation, le portage demeure négatif, avec un effet marché à court terme qui demeure neutre, notre opinion à un mois reste négative et neutre à six mois. Les Break-Even et les forward d’inflation baissent en ligne avec l’évolution du prix du pétrole.

Concernant le risque crédit, pour les sécurisées, le portage reste négatif, l’effet marché à court terme positif, notre opinion à un mois passe de positive à neutre et demeure neutre à six mois. Le portage est faible, la prime est trop faible.

Pour les financières, le portage et l’effet marché à court terme demeurent positifs, notre opinion à un mois et six mois positive. La recherche de rendement guide le marché.

Pour les corporates, le portage demeure neutre, avec un effet marché à court terme qui demeure positif, notre opinion à un mois positive et à six mois neutre. Le phénomène QE domine. Nous restons attentifs aux risques spécifiques.

Pour le High Yield, le portage demeure positif, avec un effet marché à court terme positif, comme notre opinion à un mois, et à six mois. Sur les marchés européens, le portage reste intéressant, l’effet BCE amplifie le resserrement des spreads. Pour les marchés de dettes émergentes, le portage demeure positif, avec un effet marché à court terme neutre, notre opinion à un mois évolue de neutre à positive et à six mois demeure neutre. Le portage est intéressant en diversification et les flux sont porteurs.

Pour l’ensemble de ces thématiques d’investissement, le risque politique dans les pays périphériques et le Royaume Uni, les perspectives sur les émergents, les matières premières et l’effet des politiques des banques centrales sur les marchés seront à surveiller plus particulièrement.

Pour les marchés d’actions :

Pour les actions, la composante Valorisation évolue de très positive à positive, la composante Résultat demeure neutre, le Momentum neutre, l’opinion à un mois neutre et l’opinion à six mois positive. La tendance à long terme reste positive, les valorisations sont attractives, offrant des opportunités. Les thématiques d’investissement portant sur les fusions/acquisitions et les secteurs sont à privilégier. Dans ce contexte, les perspectives sur les émergents, les matières premières et les résultats seront à surveiller tout particulièrement.

Pour les classes diversifiantes :

Notre opinion est inchangée par rapport au mois précédent :

Pour les obligations convertibles, le portage demeure négatif, l’effet marché à court terme évolue de neutre à positif, notre opinion à un mois demeure positive et notre opinion à six mois évolue de neutre à positive. La volatilité implicite est au plus bas depuis un an, le driver principal restant les actions.

Pour l’Alternatif, le portage demeure neutre avec un effet marché à court terme neutre et une opinion à six mois positive. Les disparités entre les stratégies alternatives sont fortes, le biais est positif pour le Long/Short et le Merger Arbitrage.

Pour les Matières Premières, notre opinion reste neutre à un mois et à six mois avec un effet marché neutre à court terme.

Le focus EGAMO d’avril 2016

Caricature n’est pas réalité, où est passée la confiance ?

Alors que la mondialisation économique, financière et réglementaire a considérablement accru la complexité des facteurs influençant potentiellement l’évolution des marchés financiers, ceux-ci semblent de plus en plus réagir, de manière monomaniaque, à l’évolution d’un ou deux paramètres à l’exclusion de tous les autres, avec un filtre de lecture qui peut sembler par ailleurs particulièrement discutable.

Face à une réalité complexe et difficile à appréhender, la tentation de la simplification est certes humaine, mais elle doit faire l’objet d’une résistance acharnée lorsqu’elle s’épanche jusqu’à atteindre le seuil de la caricature, tout en prétendant être le Réel.

La très forte corrélation des bourses mondiales à l’évolution du prix du baril de Brent depuis le début de l’année illustre cette dérive nourrie peut être par le besoin de volatilité de certains intervenants parmi ceux qui visent le plus court terme. On suit dès lors avec passion les soubresauts des discussions entre l’Arabie Saoudite et l’Iran, représentant 1,5% de la population mondiale à eux deux, mais contribuant à une hausse de 37% du prix du baril par rapport à son seuil le plus bas en quelques semaines et à un rebond correspondant de 11% de l’Eurostoxx 50 avant correction à nouveau…

Se succèdent ainsi de manière très rapprochée les micro-périodes Risk On/ Risk Off, faisant fi de la situation macro-économique globale, qui sans être florissante, n’est pas mauvaise et alors que les esprits des Economistes les plus brillants se perdent dans les confrontations de modèles universitaires (les conjoncturalistes s’opposant aux structuralistes sur le plan de la théorie économique). La « stagnation » serait elle séculaire, ou bien plutôt millénaire ?

Au fait, et si le Réel existait indépendamment des Modèles ?

Un ménage consomme pour satisfaire ses besoins matériels et immatériels et épargne la part résiduelle de ses revenus s’il le peut. Une entreprise commerciale vise à générer un profit en vendant à des clients un produit ou un service, en optimisant l’usage des facteurs de production dont elle dispose. Un investisseur alloue son épargne dans l’espoir de ne pas la perdre, sur un horizon qu’il choisit en fonction de ses préférences, contraintes et objectifs. L’Etat est souverain et peut influencer les choix des autres acteurs s’il le veut et s’il le peut, par l’impôt, par la loi et par la parole ! La Banque Centrale est garante de la Monnaie.

Il serait probablement sain de se méfier de la tentation du « marked to model » excessivement appliqué à l’économie, méthode dont il a été loisible de constater les dégâts lorsqu’elle était appliquée à certains instruments dérivés financiers d’avant la crise des Subprimes… Ramener les débats entre théoriciens de l’Economie à une plus juste place (cette place n’est pas contestable) contribuerait peut être, en clarifiant les esprits, à ramener la confiance, non seulement dans les marchés, mais aussi finalement dans l’économie elle-même.

Serait-ce également la nostalgie du temps révolu de l’omnipotence (et /ou de l’omniscience) des Banques Centrales, lorsque Paul Volker décidait de casser l’inflation galopante de son temps et y parvenait magistralement ? La nostalgie d’Alan Greenspan, dont on présumait, puisqu’on n’arrivait pas à le comprendre (ainsi qu’il le souhaitait…) qu’il en savait sûrement « plus long » que quiconque ?

En tous les cas, la confiance manque clairement dans ce paysage de début d’année 2016, pour que puisse s’opérer le lien entre la réalité économique (3% de croissance mondiale attendue cette année) et la valorisation des actifs de diversification à commencer par les actions.

Les marchés sont perdus dans les digressions sans fin des théoriciens Economiques qui peinent à produire un présumé nouveau modèle consensuel sensé être adapté à notre époque (partageant cette prétention commune à chaque génération d’être vraiment exceptionnellement différente de la précédente). Les marchés réagissent dès lors par une simplification excessive du réel, sur le mode de la caricature, et oublient finalement sans doute un peu trop l’essentiel, l’être humain, lequel dans sa dimension d’agent économique varie peu.

Le rôle des équipes d’EGAMO dans ce contexte de chahut est de continuer avec obstination à suivre les fondamentaux de l’économie, sans esprit de Dogme, et appliquer, dans le cadre de la gestion des mandats assurantiels, avec méthode et sang froid, un process de gestion top down qui déploie une construction de portefeuille résiliente.

La diversification des actifs conforme aux règles des différents mandats, doit permettre d’atteindre les objectifs comptables de chacun tout en protégeant les portefeuilles du risque le plus important qui soit : celui que personne ne connaît à ce jour, comme toujours.

Définitions
g.a : glissement annuel
Taux de croissance : variation sur un an glissant du PIB en volume désaisonnalisée, donnée trimestrielle, source Eurostat
Production Industrielle : variation sur un an glissant, hors construction, ajustée des jours ouvrables, données mensuelles, source Eurostat
Inflation : variation sur un an glissant de l’indice des prix à la consommation harmonisé, donnée mensuelle, source Eurostat
Inflation 5 ans dans 5 ans : Swap d’inflation à 10 ans / Swap d’inflation à 5 ans, source EGAMO
Eonia anticipé à 1 an : Eonia à 1 an sur la courbe swap euro, source EGAMO
Taux de chômage : en % de la population active, donnée mensuelle, source Eurostat
Spread : écart de taux, exprimé en points de bases

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