Scénario Macro économique et financier

L’OCDE a réduit en février sa prévision de croissance mondiale à +3% en 2016 (versus une prévision de +3,3% en novembre dernier) et à +3,3% en 2017 (versus +3,6% précédemment). La croissance des Etats Unis atteindrait selon elle +2% en 2016 (une prévision réduite de 0,5%) et +2.2% en 2017, celle de la Chine 6,5% en 2016 (prévision inchangée), celle de l’Inde +7,4% (+0,1% par rapport à sa précédente prévision), celle du Brésil -4% en 2016 (versus une précédente prévision de récession à -1,2%). Pour la zone Euro, la prévision de croissance est à +1,4% en 2016 (versus une précédente prévision à +1,8%) et +1,7% en 2017. Ces prévisions si elles se concrétisaient marqueraient un faible ralentissement par rapport à la croissance de +1,6% réalisée dans notre zone en 2015.

La BCE qui a souligné lors de sa conférence de presse du 21 janvier 2016, la persistance des risques liés à l’environnement économique mondial et aux problèmes géopolitiques délivrera des prévisions actualisées dans les prochains jours (ses précédentes prévisions sont à +1,7% en 2016 et +1,9% en 2017).

Les données d’enquête récentes traduisent un ralentissement du rythme de la croissance dans notre zone, par rapport à janvier 2016 : l’indice PMI-composite définitif de l’activité du secteur manufacturier et des services (confiance des directeurs d’achat) pour la zone Euro s’est établi en février 2016 à 53 points (versus 53,6 en janvier), signalant néanmoins la poursuite de la croissance du secteur privé. Le PMI définitif des services s’est établi à 53,3 en février (versus 53,6 en janvier) soit un plus bas de treize mois, et celui manufacturier a ralenti à 51,2 (versus 52,3 en janvier), soit un plus bas de douze mois.

Les éléments suivants sont favorables à la croissance dans notre zone :

La croissance modérée de l’économie américaine attendue en 2016 bénéficiera néanmoins à la zone Euro. Aux Etats-Unis, la croissance réalisée au quatrième trimestre 2015 a été revue à la hausse à +1,1% en rythme annualisé (l’estimation précédente étant de +0,7%, après des croissances réalisées de +2% au T3 et +3,9% au T2) mais avec une contribution des inventaires plus faible qu’initialement estimé (-0,1 versus -0,5 points), ce qui peut peser sur la croissance du premier trimestre 2016. La dépense réelle de consommation des ménages progresse en janvier 2016, en hausse de +0,4% (versus +0,15% par mois au quatrième trimestre 2015). Le taux de chômage se stabilise à 4,9% en février (inchangé par rapport à janvier 2016). Le nombre de créations d’emplois dans le secteur non agricole s’est établi en février 2016 à +242 000 (versus +172 000 en chiffre révisé et +151 000 en chiffre non révisé en janvier 2016). Le salaire horaire moyen a diminué de -0,1% en février 2016 par rapport à janvier 2015 (versus une progression de +0,5% en janvier 2016 par rapport à décembre 2015). L’inflation (CPI), nulle par rapport au mois précédent en janvier (versus -0,1% en décembre) s’établit à +1,4% en rythme annualisé (versus +1,7% en décembre). Dans ce contexte, la Fed pourra poursuivre la remontée de ses taux, lentement, dans le cadre de la nécessaire normalisation de sa politique monétaire, en l’absence confirmée de signal récessif global, même si le secteur énergétique et minier continue de souffrir et malgré aussi la pause observable dans la progression des salaires.

Le commerce international, tout en demeurant moins porteur qu’avant la crise, devrait néanmoins progresser davantage que le PIB mondial en 2016 à +3,6% (versus +2% en 2015), selon l’OCDE.

Le maintien du prix du pétrole à un bas niveau (actuellement à 40 dollars pour le baril de Brent en progression par rapport au plus bas récent d’environ 28 dollars courant janvier 2016 mais venant de 115 dollars en juin 2014), ainsi que la stabilisation de l’Euro à un niveau modéré, autour de 1,10 contre dollar, devraient permettre aux entreprises européennes d’améliorer leur compétitivité et leurs marges, tout en favorisant les exportations, ce qui devrait bénéficier au redémarrage de l’Investissement.

Le prix très modéré de l’énergie et des matières premières, devrait continuer de bénéficier au pouvoir d’achat des ménages, favorisant ainsi la consommation. Ainsi, en janvier 2016 par rapport à décembre 2015, les ventes au détail ont progressé de +0,4% dans la zone Euro, soit une progression de +2% sur un an (versus +1,4% sur un an en décembre 2015).

Par ailleurs, les discussions amorcées entre pays producteurs de pétrole, notamment entre l’Arabie Saoudite et la Russie, pourraient contribuer à éviter les effets de second tour négatifs d’une baisse excessive du prix du baril.

La remontée du taux d’utilisation des capacités de production des entreprises en liaison avec l’augmentation de la demande devrait favoriser l’investissement. Celui-ci doit accompagner la dynamisation de la consommation.

En zone Euro, la flexibilité dans l’interprétation du Programme de stabilité et de croissance devrait favoriser des politiques budgétaires moins restrictives. Le Plan Juncker est progressivement mis en oeuvre. Les réformes structurelles entreprises dans les pays périphériques continuent de porter leurs fruits.

Les taux d’intérêt devraient demeurer très bas, dans le cadre d’une politique monétaire très accommodante, contribuant à l’amélioration progressive du crédit privé, tout en réduisant le coût du service de la dette pour les Etats.

La distribution de crédit s’améliore globalement mais lentement et avec des à-coups à surveiller. Sur un an en janvier 2016, les prêts aux entreprises non financières ont augmenté de +0,6% (versus +0,1% en décembre en chiffre final) et les prêts aux ménages ont progressé de +1,4% (inchangé par rapport à décembre).

Bien que le Problème Grec puisse épisodiquement revenir sur le devant de la scène, il ne remettra pas en cause le scénario global.

Concernant le Royaume Uni, un accord de compromis a été trouvé avec l’Union Européenne, ce qui permet de passer à l’étape suivante de soumission à référendum auprès du peuple britannique en juin 2016. Avoir évité le scénario de l’échec au stade des négociations entre gouvernements et sans psychodrame excessif au-delà d’une mise en scène médiatique a minima, est en soi un succès qui confirme la résilience des institutions européennes, malgré les critiques.

Toutefois, des facteurs défavorables à l’activité persisteront en 2016 :

Aux Etats Unis, la remontée des taux de la FED aura un impact pour l’instant difficile à mesurer sur les coûts de financement de l’économie en zone Euro en 2016.

Au Japon, la reprise de l’activité demeure atone, en raison d’un manque de vigueur de la demande intérieure, malgré la mise en oeuvre des Abenomics. La Banque du Japon poursuit une politique monétaire toujours plus accommodante (taux directeur en territoire négatif). Le Japon continue à contribuer faiblement à la croissance du PIB mondial, tout en alimentant la liquidité mondiale grâce à la poursuite de la politique non conventionnelle de sa banque centrale.

La zone émergente continue de traverser une phase d’ajustements source d’incertitudes.

L’économie chinoise confirme mois après mois son ralentissement progressif, conformément à la volonté des autorités d’orienter leur économie davantage vers la demande intérieure et de normaliser le fonctionnement du Yuan. L’indice Caixin-Markit des directeurs d’achat du secteur manufacturier pour février 2016 s’est établi à 48 (versus 48,4 en janvier). La Banque Centrale a réduit le taux de réserves obligatoires pour les banques de 50 points de base, pour favoriser la distribution de crédit. Les réserves de change continuent de se réduire.

Le Brésil s’enfonce dans la récession. Les pays émergents exportateurs de pétrole continuent de souffrir des bas prix de production.

En zone Euro, le chômage demeure à un niveau élevé, bien qu’en baisse très lente mais régulière. En janvier 2016, il s’est établi à 10,3% (versus 10,4% en décembre 2015). Il continuera de peser sur la confiance des ménages, et sur leur consommation.

Les tensions politiques et géo-politiques pèsent sur la confiance des ménages et des entreprises. L’évolution des tensions au Proche Orient devra être surveillée (et son impact possible sur le prix du pétrole). La crise des migrants est une source de tensions dans l’Union Européenne. La campagne du Référendum sur le Brexit en juin 2016 génèrera des incertitudes. L’instabilité politique en Espagne devra être suivie.

Les prévisions d’inflation de la BCE pour la zone Euro s’élèvent +1% en 2016 (sa prévision est +1,6% pour 2017). L’inflation sur un an en février 2016 en zone Euro a décéléré à - 0,2% (versus +0,3% en janvier). Les prix de l’énergie ont reculé de -8% sur un an en février (après -5,4% en janvier). L’inflation dite "core", hors prix de l’énergie et de l’alimentation, a régressé à +0,7% en janvier (versus +1% en janvier). Si l’effet de base négatif du prix de l’énergie se rapprochait de son terme, cela conduirait à une convergence entre l’inflation totale et l’inflation « core ». L’anticipation d’inflation à 5 ans dans 5 ans continue de se réduire à +1,36% (versus +1,51% le mois dernier), toujours sous la cible de 2% de la BCE. Les agrégats monétaires présentent par ailleurs des taux de progression significatifs sur un an en janvier 2016 : +5,0% (versus +4,7% en décembre) pour M3 et +10,5% (versus +10,8% en décembre) pour M1.

La BCE va continuer de mettre en œuvre une politique monétaire accommodante et des mesures de soutien à la distribution de crédit en 2016. Lors de sa conférence de presse de janvier, Mario Draghi a annoncé que la BCE serait prête à prendre des mesures complémentaires permettant d’atteindre sa cible d’inflation, si besoin était et dans le cadre de son mandat, en fonction de ses prévisions actualisées qui seront communiquées en mars. Les conditions de refinancement pour les banques demeurent très favorables.

La croissance de l’activité en zone Euro devrait se poursuivre, certes toujours à un rythme modéré et non sans à-coups en fonction de l’évolution du contexte international, avec un lent redémarrage de l’investissement qui devrait compléter la contribution de la consommation à la croissance. L’inflation devrait demeurer basse avec un prix du pétrole et des matières premières modéré, la politique monétaire de la BCE demeurera très accommodante.

Conclusions sur les principales classes d’actifs

Comme le mois précédent, ce scénario macro-économique continue d’inciter à une prudence modérée, avec une opinion positive concernant la progression des marchés d’actions et une opinion négative concernant celle des marchés obligataires.

Pour les marchés obligataires :

Concernant le Directionnel Etat, le portage demeure négatif sur le core et positif sur les périphériques, avec un facteur marché à court terme qui demeure positif pour le core ainsi que pour l’Italie et qui passe de neutre à positif pour l’Espagne et le Portugal. Notre opinion demeure positive à un mois pour la France, l’Allemagne et l’Italie, et passe de neutre à positive pour l’Espagne et le Portugal. A six mois, notre opinion demeure négative sauf pour le Portugal pour lequel elle demeure neutre. Nous maintenons notre scénario macro-économique. A court terme, la probable intervention de la BCE devrait avoir des effets positifs sur le Portugal.

Concernant les Courbes d’Etat, le directionnel guide la pente.

Concernant les obligations indexées à l’inflation, le portage demeure négatif, avec un effet marché à court terme qui demeure neutre, notre opinion à un mois reste négative et neutre à six mois. La pression est baissière sur les Break-Even et les forward d’inflation.

Concernant le risque crédit, pour les sécurisées, le portage reste négatif, l’effet marché à court terme passe de neutre à positif, notre opinion à un mois passe de neutre à positive et demeure neutre à six mois. Le phénomène QE domine.

Pour les financières, le portage et l’effet marché à court terme demeurent positifs, notre opinion à un mois évolue de neutre à positive et demeure positive à six mois. La confiance revient sur les signatures bancaires.

Pour les corporates, le portage demeure neutre, avec un effet marché à court terme qui demeure positif, notre opinion à un mois passe de neutre à positive et reste neutre à six mois. Le phénomène QE domine. Nous restons attentifs aux risques spécifiques.

Pour le High Yield, le portage demeure positif, avec un effet marché à court terme qui évolue de neutre à positif, comme notre opinion à un mois, et elle demeure positive à six mois. Sur les marchés européens, le portage s’améliore, la recherche de rendement va guider le marché.

Pour les marchés de dettes émergentes, le portage demeure positif, avec un effet marché à court terme qui évolue de négatif à neutre, nos opinions à un mois et à six mois demeurent neutres. Le rendement est intéressant mais la prudence sur la volatilité à court terme est de mise.

Pour l’ensemble de ces thématiques d’investissement, l’effet change, les perspectives sur les émergents, les matières premières et l’effet des politiques des banques centrales sur les marchés seront à surveiller plus particulièrement.

Pour les marchés d’actions :

Pour les actions, la composante Valorisation reste très positive, la composante Résultats neutre, l’opinion à un mois neutre et l’opinion à six mois positive. Le Momentum évolue de négatif à neutre. La tendance à long terme reste positive, les valorisations sont attractives, offrant des opportunités. Les attentes sur les banques centrales sont fortes. Les thématiques d’investissement portant sur les fusions/acquisitions et les secteurs sont à privilégier. Dans ce contexte, les perspectives sur les émergents et les matières premières seront à surveiller tout particulièrement.

Pour les classes diversifiantes :

Notre opinion est inchangée par rapport au mois précédent :

Pour les obligations convertibles, le portage demeure négatif, l’effet marché à court terme neutre, notre opinion à un mois positive et notre opinion à six mois neutre. La valorisation est légèrement plus attractive, le driver principal restant les actions.

Pour l’Alternatif, le portage demeure neutre avec un effet marché à court terme neutre et une opinion à six mois positive. La disparité entre les stratégies alternatives est forte, le biais est positif pour le Long/Short.

Pour les Matières Premières, notre opinion reste neutre à un mois et positive à six mois avec un effet marché neutre à court terme.

Le focus EGAMO de mars 2016 : Les banques centrales ne peuvent pas Tout – elles nous ont permis d’éviter le Pire, mais le Meilleur ne dépend pas seulement d’elles désormais.

Les dernières prévisions de croissance économique mondiale sont globalement plutôt revues à la baisse, mais en continuité dans leurs principes sous jacents avec les anticipations de la fin de l’année 2015 qui n’étaient en rien marquées du sceau de l’euphorie la plus exubérante. Les grandes institutions internationales sont ainsi passées pour la Zone Euro de la prévision d’une faible accélération de la croissance par rapport à 2015 à la perspective soit d’une stabilité, soit d’un faible ralentissement. Pour l’essentiel, les facteurs déterminants, tant positifs que négatifs, ne changent pas.

Force est de constater que les pires craintes, que nous ne partagions pas, et qui avaient alimenté la vague d’aversion au risque en début d’année 2016 (à savoir la récession aux Etats Unis, l’effondrement chinois, le risque bancaire systémique sous la pression de la chute des prix du pétrole etc…) ne se sont pas concrétisées.

Si bien qu’après une première partie du mois de février qui a vu se prolonger les tendances baissières initiées fin 2015 sur les classes d’actif de diversification, un rebond global a eu lieu, effaçant la moitié de la baisse depuis le début de l’année sur les marchés action par exemple. Le mode « Risk off » a cédé la place au mode « Risk On », sur la base de la prise en considération dans une plus juste mesure, des facteurs positifs objectifs, et sans basculer pour autant dans une euphorie béate que rien ne justifierait bien sûr.

Dans un pareil environnement, ainsi que nous le soulignions le mois dernier, le gérant de mandats institutionnels doit savoir prendre du recul face une volatilité peu signifiante d’un point de vue fondamental, en tous les cas, pas au degré des mouvements de baisse à l’évidence excessifs observés.

Les marchés financiers ont ainsi appréhendé le « Risque Américain » en début d’année, tantôt avec un excès de pessimisme, tantôt avec une forme d’incohérence (craignant alternativement le basculement en récession et le retour de l’inflation…).

L’économie américaine certes a ralenti mais elle a aussi confirmé l’absence d’entrée en récession, la demande intérieure demeurant solide et compensant une moindre contribution des exportations qui sont pénalisées par la vigueur du Dollar ; le marché de l’emploi est vigoureux, avec un niveau d’inflation finalement pas très éloigné de la cible de la Fed, en dépit du bas niveau des prix de l’énergie et des matières premières. La progression des salaires marquant une pause, la crainte d’un « dérapage inflationniste » régresse et donc celle d’une hausse des taux trop abrupte de la Fed.

Notons que la consommation de ménages moins dépendants du crédit et retrouvant confiance en l’avenir profiterait aux entreprises US, dont la sensibilité à l’égard des exportations se réduirait ! Une éventuelle hausse des salaires affecterait certes à court terme les taux de marges des entreprises, mais ces marges ont atteint un pic historique et on n’a pas observé que ce pic historique ait généré un investissement productif accru alimentant l’économie réelle.

Précisément, une demande accrue, solvable donc durable et perçue comme telle, pourrait enfin favoriser un redémarrage de l’investissement des entreprises, même avec un taux de marge moyen plus faible, dans la perspective d’un effet volume positif et donc d’un profit absolu plus élevé. Ce serait le retour d’un cercle vertueux sur le plan économique.

L’évolution du « système » économique américain vers un point d’équilibre plus favorable aux ménages, beaucoup plus sain que par le passé et soutenable serait fondamentalement une bonne nouvelle pour les investisseurs de moyen terme, au-delà des perturbations à court terme que pourraient encore générer la confirmation de cette évolution.

Pourtant, la perspective de hausse « excessive » des salaires a alimenté la volatilité des marchés, par crainte des conséquences à court terme d’une telle hypothèse (seulement une hypothèse !) en matière de resserrement de la politique monétaire.

On peut néanmoins comprendre que la perspective d’une économie mois financiarisée que par le passé, d’un point de vue corporatiste, inquiète les marchés. Pourtant cette évolution permettrait de réduire la part des comportements excessivement court termistes qui nuisent à la prise de risque entrepreneuriale, à l’innovation et à l’investissement et obèrent ainsi le potentiel de croissance à moyen terme.

En vérité, ce retour au réel serait cohérent avec l’intérêt des marchés financiers eux-mêmes, à un stade où chacun sent bien que la capacité des Banques Centrales à servir de variable d’ajustement aux déséquilibres structurels tant sur les plans économiques, financiers et réglementaires arrive à son terme.

Car les politiques monétaires ne peuvent pas Tout. Les banques centrales subissent désormais plus qu’elles ne la contrôlent, la volatilité des marchés financiers. Leur mission prioritaire n’est d’ailleurs pas la gestion de la volatilité des marchés, encore moins la recherche de leur hausse, même si leur préoccupation de limiter les phénomènes de panique auto-réalisatrice est légitime.

Leur mission commune, qui se traduit différemment selon la juridiction et la tradition de chacune, consiste à s’assurer que la politique monétaire est adaptée aux besoins de l’économie tout en préservant la confiance dans la monnaie, ce qui passe par la préservation de leur propre crédibilité.

Mais elles ne peuvent pas à elles seules relancer durablement le financement de l’économie et la distribution de crédit si les Réglementations bancaires et assurantielles agissent en sens inverse et les contraignent à l’excès.

Elles ne peuvent pas efficacement lutter contre le risque de déflation alors que les règles du commerce International favorisent la concurrence par les coûts, incluant les salaires, et dans un contexte où se déploient les multiples ajustements de l’économie numérique.

Elles ne peuvent pas compenser totalement les effets de démographies structurellement récessives, là où des populations vieillissantes contraignent la demande.

Elles ne peuvent pas, dans une Union Monétaire comme la zone Euro, intégralement et durablement compenser l’absence d’Union de Transfert, même si le QE est une forme intelligente politiquement et juridiquement acceptable de mutualisation partielle de la dette des Etats.

Les banques centrales nous ont permis d’éviter le pire mais le meilleur ne dépend pas seulement d’elles désormais.

Tableau de bord :

Définitions
g.a : glissement annuel
Taux de croissance : variation sur un an glissant du PIB en volume désaisonnalisée, donnée trimestrielle, source Eurostat
Production Industrielle : variation sur un an glissant, hors construction, ajustée des jours ouvrables, données mensuelles, source Eurostat
Inflation : variation sur un an glissant de l’indice des prix à la consommation harmonisé, donnée mensuelle, source Eurostat
Inflation 5 ans dans 5 ans : Swap d’inflation à 10 ans / Swap d’inflation à 5 ans, source EGAMO
Eonia anticipé à 1 an : Eonia à 1 an sur la courbe swap euro, source EGAMO
Taux de chômage : en % de la population active, donnée mensuelle, source Eurostat
Spread : écart de taux, exprimé en points de bases

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