Scénario macro économique et financier

Le FMI a fait état en janvier d’une prévision de croissance mondiale à +3,4% en 2016 (versus +3,1% en 2015) et 3,6% en 2017, en recul de 0,2 point pour chacune de ces années par rapport à ses prévisions précédentes. Selon ces prévisions, la croissance des Etats Unis atteindrait 2,6% en 2016 et en 2017, celle de la Chine ralentirait à 6,3% en 2016 et 6% en 2017.

La zone Euro fait à ce jour l’objet d’un consensus entre le FMI, la BCE, et la Commission Européenne, la croissance du PIB de notre zone accélèrerait légèrement à +1,7% en 2016, après +1,6% réalisé en 2015. Pour 2017, la BCE prévoit +1,9% et la Commission Européenne +1,8%. La BCE a néanmoins souligné lors de sa conférence de presse du 21 janvier 2016, la persistance des risques liés à l’environnement économique mondial et aux problèmes géopolitiques. Les prévisions actualisées de la BCE seront publiées en mars.

Les données d’enquête récentes traduisent un modeste ralentissement du rythme de la croissance dans notre zone, par rapport à décembre 2015  : l’indice PMI-composite définitif de l’activité du secteur manufacturier et des services (confiance des directeurs d’achat) pour la zone Euro s’est établi en janvier 2016 à 53,6 points (versus 54,3 en décembre, qui était un plus haut de 4 mois), signalant néanmoins la nette poursuite de la croissance du secteur privé. Le PMI définitif des services s’est établi à 53,6 en janvier (versus 54,2 en décembre), et celui de l’industrie a ralenti à 52,3 (versus 53,2 en décembre). Avec une croissance du PIB de +1,6% pour l’ensemble de l’année 2015, ces données continuent d’augurer favorablement des perspectives de la zone Euro pour 2016, la croissance induite pour ces données PMI de janvier pour le seul premier trimestre 2016 étant de +0,4% en données non annualisées.

Les éléments suivants devraient être favorables à la croissance dans notre zone en 2016 :

La croissance modérée de l’économie américaine attendue en 2016 bénéficiera néanmoins à la zone Euro, dans le contexte d’une remontée des taux de la Fed probablement plus lente que prévu initialement. Aux Etats-Unis, la croissance réalisée au quatrième trimestre 2015 a décéléré à +0,7% en rythme annualisé (après +2% au T3 et +3,9% au T2), portant néanmoins la croissance du PIB à +2,4% pour l’ensemble de l’année 2015. Le T4 a été négativement impacté par des conditions climatiques exceptionnellement clémentes, la baisse de l’investissement dans le secteur énergétique et minier et l’effet stocks. Le taux de chômage a baissé à 4,9% en janvier 2016 (versus 5% en décembre 2015). Le nombre de créations d’emplois dans le secteur non agricole s’est établi en janvier 2016 à +151 000 (versus +262 000 en chiffre révisé et +292 000 en chiffre non révisé en décembre). Le salaire horaire moyen a progressé de +0,5% en janvier 2016 par rapport à décembre 2015, soit une hausse de +2,5% sur un an. L’inflation (CPI) s’est établie à -0,1% par rapport au mois précédent en décembre (versus +0% en novembre) soit +0,7% en rythme annualisé (versus +0,5% en novembre).

Le commerce international, tout en demeurant moins porteur qu’avant la crise, devrait néanmoins progresser davantage que le PIB mondial en 2016 à +3,6% (versus +2% en 2015), selon l’OCDE.

Le maintien du prix du pétrole à un bas niveau (actuellement à 33 dollars pour le baril de Brent venant de 115 dollars en juin 2014), ainsi que la stabilisation de l’Euro à un niveau modéré, autour de 1,10 contre dollar, devraient permettre aux entreprises européennes d’améliorer leur compétitivité et leurs marges, tout en favorisant les exportations, ce qui devrait bénéficier au redémarrage de l’Investissement.

Le prix très modéré de l’énergie et des matières premières, devrait continuer de bénéficier au pouvoir d’achat des ménages, favorisant ainsi la consommation.

La remontée du taux d’utilisation des capacités de production des entreprises en liaison avec l’augmentation de la demande devrait favoriser l’investissement. Celui-ci doit accompagner la dynamisation de la consommation.

En zone Euro, la flexibilité dans l’interprétation du Programme de stabilité et de croissance devrait favoriser des politiques budgétaires moins restrictives. Le Plan Juncker sera progressivement mis en oeuvre. Les réformes structurelles entreprises dans les pays périphériques continueront de porter leurs fruits.

Les taux d’intérêt devraient demeurer très bas, dans le cadre d’une politique monétaire très accommodante, contribuant à l’amélioration progressive du crédit privé, tout en réduisant le coût du service de la dette pour les Etats.

La distribution de crédit s’améliore globalement mais lentement et avec des à-coups à surveiller. Sur un an en décembre 2015, les prêts aux entreprises non financières ont augmenté de +0,3% (versus +0,7% en novembre) et les prêts aux ménages ont progressé de +1,4% (inchangé par rapport à novembre).

Bien que le Problème Grec puisse épisodiquement revenir sur le devant de la scène, il ne remettra pas en cause le scénario global.

Au Royaume Uni, la croissance du PIB, qui tend à ralentir, a néanmoins atteint +2,2% en 2015, celle-ci devrait avoir un effet globalement favorable sur notre propre zone en 2016.

Toutefois, des facteurs défavorables à l’activité persisteront en 2016 :

Aux Etats Unis, la remontée des taux de la FED aura un impact pour l’instant difficile à mesurer sur les coûts de financement de l’économie en zone Euro en 2016.

Au Japon, la reprise de l’activité demeure atone, en raison d’un manque de vigueur de la demande intérieure, malgré la mise en oeuvre des Abenomics, avec une inflation très basse à +0,5% pour l’ensemble de l’année 2015. La Banque du Japon a franchi une étape supplémentaire dans l’assouplissement de sa politique monétaire déjà très accommodante, en abaissant pour la première fois l’un de ses taux directeurs en territoire négatif. Le Japon continue à contribuer faiblement à la croissance du PIB mondial, tout en contribuant plus significativement en revanche à l’alimentation de la liquidité mondiale grâce à la poursuite de la politique non conventionnelle de la Banque du Japon.

La zone émergente continue de traverser une phase d’ajustements source d’incertitudes.

La Chine a enregistré en 2015 une croissance de son PIB de +6,9% soit le niveau le plus bas depuis 25 ans. L’indice Caixin-Markit des directeurs d’achat du secteur manufacturier pour janvier 2016 s’est établi à 48,4 (versus 48,2 en décembre). La Chine continue sa transition naturelle vers une économie davantage portée par la demande intérieure, dans un contexte de doutes concernant notamment la poursuite de la dépréciation du Yuan, ce qui alimente une fuite des capitaux qui aurait atteint 1000 milliards de dollars en 2015 (sources Bloomberg Intelligence). Le contexte géopolitique pour la Chine est marqué par la rivalité avec les Etats-Unis et la ratification par ceux-ci du Trans-Pacific Partnership Agreement (TPP) dont elle est exclue.

Le Brésil est en récession. Les pays émergents exportateurs de pétrole continuent de souffrir des bas prix de production.

En zone Euro, le chômage demeure à un niveau élevé, bien qu’en baisse très lente mais régulière. En décembre 2015, il s’est établi à 10,4% (versus 10,5% en novembre 2015 et 11,4% en décembre 2014) soit au plus bas depuis septembre 2011. Il continuera de peser sur la confiance des ménages, et sur leur consommation.

Les tensions politiques et géo-politiques pèsent sur la confiance des ménages et des entreprises. Le risque terroriste en Europe sera plus particulièrement un facteur d’inquiétude. L’évolution des tensions au Proche Orient devra être surveillée (et son impact possible sur le prix du pétrole). Malgré la bonne tenue de l’économie de la Grande Bretagne, le facteur politique d’un possible Brexit lors d’un Référendum possible en juin 2016 pourrait être une source de perturbations. L’instabilité politique en Espagne devra être suivie.

Les prévisions d’inflation de la BCE pour la zone Euro s’élèvent +1% en 2016 (sa prévision est +1,6% pour 2017). L’inflation sur un an en janvier en zone Euro a accéléré à + 0,4% (versus +0,2% en décembre). L’inflation dite "core", hors prix de l’énergie et de l’alimentation, a accéléré à +1% en janvier (versus +0,8% en décembre). Si l’effet de base négatif du prix de l’énergie se rapprochait de son terme, cela conduirait à une convergence entre l’inflation totale et l’inflation « core ». L’anticipation d’inflation à 5 ans dans 5 ans tend à se réduire à +1,51% (versus +1,67% le mois dernier), toujours sous la cible de 2% de la BCE. Les agrégats monétaires présentent par ailleurs des taux de progression significatifs mais qui confirment leur fléchissement sur un an en décembre 2015 : +4,7% (versus +5,1% en novembre)pour M3 et +10,7% (versus +11,1% en novembre) pour M1.

La BCE va continuer de mettre en œuvre une politique monétaire accommodante et des mesures de soutien à la distribution de crédit en 2016. Lors de sa conférence de presse de janvier, Mario Draghi a annoncé que la BCE serait prête à prendre des mesures complémentaires permettant d’atteindre sa cible d’inflation, si besoin était et dans le cadre de son mandat, en fonction de ses prévisions actualisées qui seront communiquées en mars. Les conditions de refinancement pour les banques demeurent très favorables.

La croissance de l’activité en zone Euro devrait se poursuivre en 2016, certes toujours à un rythme modéré et non sans à-coups en fonction de l’évolution du contexte international, avec un lent redémarrage de l’investissement qui devrait compléter la contribution de la consommation à la croissance. L’inflation devrait demeurer basse avec un prix du pétrole et des matières premières modéré, la politique monétaire de la BCE demeurera très accommodante.

Conclusions sur les principales classes d’actifs

Ce scénario macro-économique continue d’inciter à une prudence modérée, avec une opinion positive concernant la progression des marchés d’actions et une opinion négative concernant celle des marchés obligataires.

Pour les marchés obligataires :

Concernant le Directionnel Etat, le portage demeure négatif sur le core et positif sur les périphériques, avec un facteur marché à court terme qui demeure positif. Notre opinion demeure positive à un mois pour la France, l’Allemagne et l’Italie, et demeure neutre pour l’Espagne et le Portugal. A six mois, notre opinion demeure négative sauf pour le Portugal, en raison du maintien de notre scénario macro-économique.

Concernant les Courbes d’Etat, le directionnel guide la pente.

Concernant les obligations indexées à l’inflation, le portage demeure négatif, avec un effet marché à court terme qui demeure neutre, notre opinion à un mois évolue de neutre à négative et elle demeure neutre à six mois. Break-Even et forward d’inflation sont en baisse, en ligne avec l’évolution du prix du pétrole.

Concernant le risque crédit, pour les sécurisées, notre opinion est inchangée. Le portage est négatif, l’effet marché à court terme est neutre, notre opinion à un mois et six mois est neutre. Le portage est faible, les spreads sont très resserrés.

Pour les financières, le portage demeure positif, avec un effet marché à court terme qui demeure positif, notre opinion à un mois demeure neutre et demeure positive à six mois. Les évolutions réglementaires sont de nature à rassurer les investisseurs. Il convient de rester attentif à la volatilité du secteur bancaire et aux spécificités par pays.

Pour les corporates, le portage demeure neutre, avec un effet marché à court terme qui demeure positif, notre opinion à un mois demeure neutre, comme à six mois. Nous restons attentifs aux risques spécifiques.

Pour le High Yield, le portage demeure positif, avec un effet marché à court terme qui demeure neutre, comme notre opinion à un mois, et elle demeure positive à six mois. Sur les marchés européens, le portage reste intéressant. Le marché US est soumis à des tensions. La corrélation avec les actions est forte. Pour les marchés de dettes émergentes, le portage demeure positif, avec un effet marché à court terme qui demeure négatif, notre opinion à un mois évolue de négative à neutre et elle demeure neutre à six mois. Le portage est intéressant et le momentum est en amélioration.

Pour l’ensemble de ces thématiques d’investissement, l’effet change, les perspectives sur les émergents et les matières premières seront à surveiller plus particulièrement.

Pour les marchés d’actions :

Pour les actions, la composante Valorisation évolue de positive à très positive, la composante Résultats demeure neutre, le Momentum évolue de neutre à négatif, notre opinion à un mois évolue de positive à neutre et elle demeure positive à six mois. La tendance à long terme reste positive, les valorisations sont attractives, offrant des opportunités. Les thématiques d’investissement portant sur les fusions/acquisitions et les secteurs sont à privilégier. Dans ce contexte, les perspectives sur les émergents et les matières premières seront à surveiller tout particulièrement.

Pour les classes diversifiantes :

Pour les obligations convertibles, le portage demeure négatif, l’effet marché à court terme demeure neutre, notre opinion à un mois demeure positive et notre opinion à six mois demeure neutre. La valorisation est légèrement plus attractive, le driver principal restant les actions.

Pour l’Alternatif, le portage demeure neutre avec un effet marché à court terme neutre et une opinion à six mois qui évolue de neutre à positive. La disparité entre les stratégies alternatives est forte, le biais est positif pour le Long/Short.

Pour les Matières Premières, notre opinion est inchangée, elle est neutre à un mois et positive à six mois avec un effet marché neutre à court terme.

Le focus EGAMO de février 2016 : Oser être raisonnable et garder le cap.

L’adversité au risque a marqué l’évolution des marchés financiers depuis le début de l’année 2016, avec une poursuite de la correction des marchés actions (-6,7% pour l’Eurostoxx Dnr en janvier) et la poursuite de la baisse des taux core, avec un taux à 10 ans de l’Etat allemand divisé par deux à 0,30% actuellement.

Des corrections d’une pareille ampleur et sur courte période en début d’année sont particulièrement rares :

Eurostoxx Dividendes nets réinvestis :


Sources Bloomberg, EGAMO

Taux à 10 ans Allemagne :


Sources Bloomberg, EGAMO

Notre sentiment est que les craintes qui alimentent ces mouvements, au-delà des considérations techniques de liquidité qui les accentuent parfois sur certains segments, sont exagérées :

  • la poursuite de la baisse des prix du pétrole et des matières premières a certes des effets négatifs immédiats d’un point de vue sectoriel en terme d’investissement pour les entreprises concernées et en terme de perception d’un risque accru pour les banques ayant prêté aux entreprises du secteur les plus vulnérables. Néanmoins, les gains de pouvoir d’achat pour les ménages ainsi que l’accroissement des marges pour les entreprises consommatrices sont significatifs et contribuent à renforcer un cercle vertueux de dynamisation de la demande et de redémarrage de l’investissement dans les secteurs qui en bénéficient. Notre opinion est que le solde net de l’Effet Pétrole est très positif pour la zone Euro, même si c’est au détriment des pays Producteurs, et même si ce solde est sans doute moins favorable concernant les Etats Unis. La perception de ce solde net positif est partiellement occultée par le décalage temporel de la matérialisation de certains effets positifs induits, alors que les effets négatifs se matérialisent immédiatement. Nous pensons que le temps jouera en faveur d’une meilleure prise en compte des effets positifs de l’Effet Pétrole pour nos économies.
  • La croissance réduite du secteur manufacturier aux Etats Unis depuis plusieurs mois est due au double impact des problèmes du secteur énergétique et de la remontée du dollar qui pèse sur les exportations. Toutefois, avec un taux de chômage à 4,9% et une politique monétaire de la Fed qui devrait demeurer très accommodante avec une remontée des taux qui sera très lente et progressive, la demande intérieure devrait demeurer vigoureuse, conformément à une évolution mondiale selon laquelle les grands blocs économiques évoluent de manière plus autonome. La tendance des ménages américains à épargner une partie de leurs gains de pouvoir d’achat ne saurait être décemment une source d’inquiétude, compte tenu des excès passés en matière de surendettement, mais traduirait plutôt un assainissement du modèle économique US. Craindre à ce stade une entrée en récession des Etats Unis nous paraît donc infondé.
  • La Chine continue de ralentir, mais aucun élément nouveau concernant ce ralentissement ne permet de valider l’hypothèse d’un effondrement de l’économie chinoise, dont la croissance attendue en 2016 reste supérieure à 6%. La lente dépréciation du Yuan doit être relativisée en liaison avec les ajustements de parités entre toutes les grandes devises du monde. Ces ajustements sont fonction des transferts de richesse mais aussi de considérations géopolitiques, et concernant le Yuan, intègrent l’objectif de normalisation des autorités chinoises, pour l’intégrer dans le concert des grandes devises internationales. Nous ne croyons pas à un atterrissage brutal de l’économie chinoise.
  • Au-delà du risque spécifique propre par définition à chaque dossier et qui mérite à chaque fois une analyse particulière, les craintes systémiques sectorielles qui ont affecté le secteur bancaire en zone Euro notamment, en particulier concernant le secteur bancaire italien, sont trop exclusivement à charge et semblent sous estimer l’impact des restructurations menées ces dernières années, avec une réglementation beaucoup plus contraignante, ayant abouti à un renforcement des fonds propres et à une plus grande sélectivité en matière de risques.

Alors que les craintes sont exagérées, la réalité de la reprise de l’activité en zone Euro n’est pas prise en compte : dans un contexte international agité, notre zone s’avère résiliente.

Nous demeurons sur un niveau de croissance supérieur aux anticipations de la fin de l’année 2014, même si des ajustements très modestes à la baisse par rapport aux prévisions de l’automne 2015 peuvent être observés.

La Commission Européenne prévoit 1,7% de croissance du PIB pour 2016 (prévision publiée le 4 février 2016), soit seulement 0,1% de moins que dans ses prévisions de novembre 2015. Sur cette base, les anticipations d’inflation qui ont plutôt régressé récemment, devraient pouvoir se redresser progressivement. La baisse du prix du pétrole arrivant proche de son terme, l’inflation réelle totale convergera vers l’inflation core.

Force est de constater que le Mix – Policy de la zone Euro constitué de politiques budgétaires concrètement globalement moins restrictives, d’une politique monétaire particulièrement accommodante et d’une parité de l’Euro plus avantageuse que par le passé favorise le modèle d’une croissance, certes modeste mais néanmoins résiliente et bien réelle. Celle-ci est davantage auto-entretenue, alimentée par la demande interne et contribue à nous immuniser partiellement de chocs exogènes éventuels. Dans sa conférence de presse du 21 janvier, Mario Draghi a par ailleurs confirmé la volonté de la BCE d’ajuster sa politique monétaire de manière pragmatique si besoin était, en fonction de l’actualisation de ses prévisions d’inflation et de croissance publiées en mars. Nous sommes confiants dans la poursuite du lent rétablissement économique de la zone Euro.

En conséquence pour les mandats assurantiels, la correction en cours sur les actifs risqués doit être considérée comme une source d’opportunités pour se positionner sans précipitation, de manière tactique, et contribuer à la performance de la poche de diversification, nécessaire comme prévu pour atteindre les objectifs comptables définis pour l’année 2016.

Car même si les taux finiront par remonter, en liaison avec le lent rétablissement des anticipations d’inflation, ils demeureront néanmoins à un bas niveau, rendant indispensable la contribution de la performance de la poche de diversification, dans le cadre des règles propres à chaque mandat, en complément du revenu généré par la poche obligataire de portage.

Osons donc être raisonnable et garder le cap !

Tableau de bord :

Macro
Taux de croissance France (g.a) +1,30%
Taux de croissance Zone Euro (g.a) +1,60%
Production Industrielle Zone Euro (g.a) +1,10%
Inflation France (g.a) +0,20%
Inflation Zone Euro (g.a) +0,40%
Inflation 5 ans dans 5 ans anticipée par le marché +1,51%
Taux BCE de refinancement 0,05%
Eonia anticipé à 1 an -0,43%
Taux de chômage France 10,2%
Taux de chômage Zone Euro 10,4%

Dernières données connues au 01/02/16, sources Eurostat, EGAMO

Marchés
Eonia -0,13%
Taux 2 ans Etat France -0,38%
Taux 5 ans Etat France -0,11%
Taux 10 ans Etat France 0,67%
Spread France 10 ans / Allemagne 10 ans 32,3
Spread Italie 10 ans / France 10 ans 79,5
Spread Espagne 10 ans / France 10 ans 89,0
Spread Barclays Euro Agregate Corporate 151,0
Taux de change Euro/USD 1,089
Euro stoxx (dividende net réinvesti) 586,5
CAC 40 (dividende net réinvesti) 10459,1

Dernières données connues au 01/02/16, sources Eurostat, EGAMO

Définitions
g.a : glissement annuel
Taux de croissance : variation sur un an glissant du PIB en volume désaisonnalisée, donnée trimestrielle, source Eurostat
Production Industrielle : variation sur un an glissant, hors construction, ajustée des jours ouvrables, données mensuelles, source Eurostat
Inflation : variation sur un an glissant de l’indice des prix à la consommation harmonisé, donnée mensuelle, source Eurostat
Inflation 5 ans dans 5 ans : Swap d’inflation à 10 ans / Swap d’inflation à 5 ans, source EGAMO
Eonia anticipé à 1 an : Eonia à 1 an sur la courbe swap euro, source EGAMO
Taux de chômage : en % de la population active, donnée mensuelle, source Eurostat
Spread : écart de taux, exprimé en points de bases

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