Scénario Macro économique et financier

Les dernières prévisions économiques de l’OCDE font état d’une croissance mondiale à 3,3% pour 2016, versus 2,9% en 2015. Selon ces prévisions, la croissance des Etats Unis atteindrait 2,5% en 2016 (versus 2,4% en 2015), celle de la Chine ralentirait à 6,5% en 2016 (versus 6,8% en 2015) ; toujours selon l’OCDE, la zone Euro croîtrait de 1,8% en 2016 (versus 1,5% en 2015). La BCE a pour sa part maintenue inchangée sa prévision de croissance du PIB en 2016 pour notre zone à 1,7%, et pour 2017 à +1,9%.

Les données d’enquête récentes confirment la bonne orientation de la croissance dans notre zone : l’indice PMI-composite définitif de l’activité du secteur manufacturier et des services (confiance des directeurs d’achat) pour la zone Euro a progressé en décembre à 54,3 points (versus 54,2 en novembre), signalant pour le trentième mois consécutif une croissance du secteur privé. Le PMI définitif des services s’est établi à 54,2 en décembre (inchangé par rapport à novembre), et celui de l’industrie a progressé à 53,2 (versus 52,8 en novembre). Avec une croissance du PIB qui devrait être de l’ordre de +1,5% pour l’ensemble de l’année 2015, ces données augurent favorablement des perspectives de la zone Euro pour 2016.

Les éléments suivants devraient être favorables à la croissance dans notre zone en 2016 :

Aux Etats-Unis, la croissance réalisée au troisième trimestre 2015 a atteint 2,1% en rythme annualisé (après 3,9% au deuxième trimestre), avec une bonne tenue de la consommation des ménages en hausse de +3% en rythme annualisé, les stocks contribuant négativement à -0,6 point et les exportations contribuant négativement à hauteur de -0,2 point. Le taux de chômage est resté stable à 5% en décembre 2015. Le nombre de créations d’emplois dans le secteur non agricole s’est établi en décembre à +292 000 (versus +211 000 en chiffre non révisé et +252 000 en chiffre révisé en novembre). Le salaire horaire moyen a stagné en décembre par rapport à novembre, soit une progression de +2,5% sur un an. L’inflation (CPI) a été nulle par rapport au mois précédent en novembre (versus +0,2% en octobre) soit +0,5% en rythme annuel. La dynamique de l’économie américaine, justifiant l’amorce d’une hausse des taux par la Fed, bénéficiera à la zone Euro.

Le commerce international, tout en demeurant moins porteur qu’avant la crise, devrait néanmoins progresser davantage que le PIB mondial en 2016 à +3,6% (versus +2% en 2015), selon l’OCDE.

Le maintien du prix du pétrole à un bas niveau (actuellement à 33 dollars pour le baril de Brent venant de 115 dollars en juin 2014), ainsi que la stabilisation de l’Euro à un niveau modéré, sous le seuil de 1,10 contre dollar, devraient permettre aux entreprises européennes d’améliorer leur compétitivité et leurs marges, tout en favorisant les exportations, ce qui devrait bénéficier au redémarrage de l’Investissement en 2016.

Le prix très modéré de l’énergie et des matières premières, devrait continuer de bénéficier au pouvoir d’achat des ménages, favorisant ainsi la consommation.

La remontée du taux d’utilisation des capacités de production des entreprises en liaison avec l’augmentation de la demande devrait favoriser l’investissement. Celui-ci doit accompagner la dynamisation de la consommation.

En zone Euro, la flexibilité dans l’interprétation du Programme de stabilité et de croissance devrait favoriser des politiques budgétaires moins restrictives. Le Plan Juncker sera progressivement mis en oeuvre. Les réformes structurelles entreprises dans les pays périphériques continueront de porter leurs fruits à l’exception de la Grèce qui devrait rester dans une situation difficile en 2016.

Les taux d’intérêt devraient demeurer très bas, dans le cadre d’une politique monétaire très accommodante, contribuant à l’amélioration progressive du crédit privé, tout en réduisant le coût du service de la dette pour les Etats.

L’amélioration de la distribution de crédit s’améliore à nouveau malgré des alertes ponctuelles, à surveiller. Sur un an en novembre 2015, les prêts aux entreprises non financières ont augmenté de +0,9% (versus +0,6% en octobre) et les prêts aux ménages ont progressé de +1,4% (versus +1,2% en octobre).

Le Problème Grec pourrait épisodiquement revenir sur le devant de la scène, sans pour autant remettre en cause le scénario global.

Au Royaume Uni, bien que la croissance du PIB ait été révisée à la baisse pour le troisième trimestre 2015, à +0,4% par rapport aux trois mois précédents, ramenant sa croissance sur 1 an à +2,1%, celle-ci devrait néanmoins avoir un effet globalement favorable sur notre propre zone.

Toutefois, des facteurs défavorables à l’activité persisteront en 2016 :

Aux Etats Unis, la remontée des taux de la FED aura un impact pour l’instant difficile à mesurer sur les coûts de financement de l’économie en zone Euro en 2016.

Au Japon, la reprise de l’activité restera principalement dépendante des exportations en 2016, en raison d’un manque de vigueur de la demande intérieure, malgré la mise en oeuvre des Abenomics. La croissance du PIB a été positive au troisième trimestre 2015 à +1% en rythme annualisé, tirée par l’investissement. En décembre, l’activité manufacturière a connu le même rythme de croissance que le mois précédent, avec une accélération des nouvelles commandes. Le Japon continuera en 2016 à contribuer faiblement à la croissance du PIB mondial, tout en contribuant plus significativement en revanche à l’alimentation de la liquidité mondiale grâce à la poursuite de la politique non conventionnelle de la Banque du Japon.

La zone émergente continuera de traverser une phase d’ajustements source d’incertitudes en 2016.

La Chine a enregistré au troisième trimestre 2015 une croissance de son PIB de +6,9% soit le niveau le plus bas depuis 2009. Un mauvais chiffre pour l’indice Markit des directeurs d’achat du secteur manufacturier pour décembre a déclenché début janvier une nouvelle chute des marchés d’actions chinois, obligeant les autorités à suspendre les cotations à deux reprises, la limite des -7% étant atteinte.

Surtout, la décision des autorités chinoises de poursuivre la dépréciation du Yuan de -0,51% par rapport au dollar (c’est le huitième mouvement de baisse consécutif) a fait craindre de manière excessive une refacturation de l’atterrissage de l’économie chinoise au reste du monde, et notamment à ses voisins et concurrents. Nous pensons que ces craintes sont exagérées.

Le Brésil est en récession. Les pays émergents exportateurs de pétrole continueront de souffrir des bas prix de production.

En zone Euro, le chômage demeurera à un niveau élevé, bien qu’en baisse très lente mais régulière. En novembre 2015, il s’est établi à 10,5% (versus 10,6% en octobre 2015 et 11,5% en novembre 2014) soit au plus bas depuis 4 ans. Il continuera de peser sur la confiance des ménages, et sur leur consommation.

Les tensions politiques et géo-politiques pèsent sur la confiance des ménages et des entreprises. Le risque terroriste en Europe sera plus particulièrement un facteur d’inquiétude. L’évolution des tensions au Proche Orient devra être surveillée (et son impact possible sur le prix du pétrole). Malgré la bonne tenue de l’économie de la Grande Bretagne, le facteur politique d’un possible Brexit pourrait être une source de perturbations. L’instabilité politique en Espagne devra être suivie.

Les prévisions d’inflation de la BCE pour la zone Euro s’élèvent +1% en 2016 (ses prévisions sont +0,1% pour 2015 et +1,6% pour 2017). L’estimation de l’inflation sur un an en décembre en zone Euro s’est établie à + 0,2% (versus +0,1% en novembre). L’inflation dite "core", hors prix de l’énergie et de l’alimentation, a ralenti à +0,8% en décembre (versus +0,9% en novembre et 1% en octobre). Si l’effet de base négatif du prix de l’énergie se rapprochait de son terme, cela conduirait à une convergence entre l’inflation totale et l’inflation « core ». L’anticipation d’inflation à 5 ans dans 5 ans tend à se réduire à +1,67% (versus +1,79% le mois dernier), toujours sous la cible de 2% de la BCE. Les agrégats monétaires présentent par ailleurs des taux de progression significatifs mais qui fléchissent sur un an en novembre 2015 : +5,1% (versus +5,3% en octobre)pour M3 et +11,2% (versus +11,8% en octobre) pour M1.

La BCE va continuer de mettre en œuvre une politique monétaire accommodante et des mesures de soutien à la distribution de crédit en 2016. En décembre 2015, Mario Draghi a abaissé de 10bp à -0,30% le taux de dépôt, tout en prolongeant jusqu’en mars 2017 au moins le QE sur titres souverains à hauteur de 60 milliards d’euros par mois. Il s’est engagé à réinvestir les tombées correspondant aux obligations déjà achetées, et a décidé d’élargir l’univers d’investissement aux titres émis par les collectivités locales. Les conditions de refinancement pour les banques dans le cadre du TLTRO demeureront très favorables.

L’amélioration de l’activité en zone Euro, confirmée par les derniers indicateurs connus, devrait se poursuivre en 2016, avec un redémarrage de l’investissement qui devrait compléter la contribution de la consommation à la croissance. L’inflation devrait demeurer basse avec un prix du pétrole et des matières premières modéré, la politique monétaire de la BCE demeurera très accommodante.

Conclusions sur les principales classes d’actifs

Ce scénario macro-économique incite à une prudence modérée, avec une opinion globalement positive concernant la progression des marchés d’actions et une opinion globalement négative concernant celle des marchés obligataires.

Pour les marchés obligataires :

Concernant le Directionnel Etat, le portage demeure négatif sur le core et positif sur les périphériques, avec un facteur marché à court terme qui évolue de neutre à positif. Notre opinion évolue de neutre à positive à un mois pour la France, l’Allemagne et l’Italie, et demeure neutre pour l’Espagne et le Portugal. A six mois, notre opinion demeure négative, sauf pour le Portugal. Le mouvement risk-off de début d’année et les achats de la BCE devraient soutenir le marché obligataire à court terme.

Concernant les Courbes d’Etat, le directionnel guide la pente, sauf concernant le portage pour le 2/10 France pour lequel nous sommes positifs et le 2/10 Allemagne pour lequel nous sommes neutres.

Concernant les obligations indexées à l’inflation, notre opinion est inchangée. le portage demeure négatif, avec un effet marché à court terme qui demeure neutre, notre opinion à un mois demeure neutre et elle demeure neutre à six mois. Break-Even et forward d’inflation sont en baisse, plus en ligne avec l’évolution du pétrole.

Concernant le risque crédit, pour les sécurisées, notre opinion est inchangée. Le portage est négatif, l’effet marché à court terme est neutre, notre opinion à un mois et six mois est neutre. Le portage est faible, la prime est trop faible.

Pour les financières, le portage demeure positif, avec un effet marché à court terme qui demeure positif, notre opinion à un mois évolue de positive à neutre et demeure positive à six mois. Les évolutions réglementaires sont de nature à rassurer les investisseurs. Il convient de rester attentif aux spécificités par pays.

Pour les corporates, le portage demeure neutre, avec un effet marché à court terme qui demeure positif, notre opinion à un mois évolue de positive à neutre et elle demeure neutre à six mois. Nous restons particulièrement attentifs aux risques spécifiques.

Pour le High Yield, le portage demeure positif, avec un effet marché à court terme qui demeure neutre, notre opinion à un mois évolue de positive à neutre et elle demeure positive à six mois. Sur les marchés européens, le portage reste intéressant. Le marché US est soumis à des tensions. La corrélation avec les actions augmente. Pour les marchés de dettes émergentes, le portage demeure positif, avec un effet marché à court terme qui demeure négatif, notre opinion à un mois demeure négative et elle évolue de négative à positive à six mois. Le portage est intéressant mais le momentum demeure adverse.

Pour les obligations convertibles, le portage demeure négatif, l’effet marché à court terme demeure neutre, notre opinion à un mois évolue de neutre à positive et notre opinion à six mois demeure neutre. La valorisation relative reste élevée, le driver principal étant les actions.

Pour l’ensemble de ces thématiques d’investissement, la géopolitique, les perspectives sur les émergents et les matières premières seront à surveiller plus particulièrement.

Pour les marchés d’actions :

Pour les actions, la composante Valorisation évolue de neutre à positive, la composante Résultats demeure neutre, le Momentum demeure neutre, notre opinion à un mois évolue de neutre à positive et elle demeure positive à six mois. La tendance haussière à long terme reste positive, les valorisations sont attractives, offrant des opportunités. Les thématiques d’investissement portant sur les fusions/acquisitions et le géographique sont à privilégier. Dans ce contexte, la géopolitique, les perspectives sur les émergents et les matières premières seront à surveiller tout particulièrement.

Pour les classes diversifiantes :

Pour les Matières Premières, notre opinion est inchangée, elle est neutre à un mois et positive à six mois avec un effet marché neutre à court terme. Pour l’Alternatif, le portage demeure neutre avec un effet marché à court terme neutre et une opinion à six mois qui évolue de positive à neutre. La disparité entre les stratégies alternatives est forte.

Le focus EGAMO de janvier 2016 : La volatilité de ce début d’année est une opportunité pour une gestion assurantielle active en Zone Euro, qui ne remet pas en cause notre scénario fondamental.

Dans notre Bulletin OMEGAMO de décembre, nous dressions les perspectives pour 2016 en présentant notre scénario fondamental, tout en analysant les principaux facteurs de risque pesant sur celui-ci.

Ce scénario, rappelons le, prévoit la poursuite de la reprise lente et progressive de la croissance du PIB en zone Euro, le redressement plus lent encore de l’inflation dans notre zone, et donc la hausse modérée des marchés d’actions et une légère baisse en prix des marchés obligataires en 2016.

Le bruit, voire le vacarme émanant des marchés financiers en ce début d’année, en liaison pour l’essentiel avec le Prétexte Chinois, ne modifie pas notre scénario fondamental.

En zone Euro, les derniers indicateurs d’enquêtes confirment en effet la bonne tenue de l’activité, en dépit des craintes légitimement nées des attentats terroristes, et avec un taux de chômage qui même s’il reste à niveau moyen trop élevé pour notre zone, se réduit peu à peu, au point d’atteindre son chiffre le plus bas depuis 4 ans.

Force est de constater que l’effet du fameux alignement des planètes constitué principalement par la dépréciation de 25% de l’Euro par rapport au dollar depuis un an, de taux d’intérêts très bas sous la pression notamment du programme non conventionnel de rachat d’actifs de la BCE, et d’un prix du pétrole qui continue de baisser, se traduit effectivement par une poursuite du renforcement de l’activité, certes lent, mais bien réel.

Des incertitudes endogènes concernant notre zone, comme partout ailleurs dans le monde, demeurent naturellement, notamment le dossier du Brexit, l’instabilité politique en Espagne, ou la difficile mise en œuvre des derniers éléments du Programme d’ajustements en Grèce. Cependant, les institutions et les Gouvernements de l’Union Européenne et de la Zone Euro ont désormais un long historique en matière de capacité d’élaboration de compromis, de pragmatisme, et finalement de résilience qui laisse à penser raisonnablement que ces difficultés seront surmontées.

Concernant la Chine, les derniers jours s’inscrivent parfaitement dans le cadre de la source de volatilité possible que nous évoquions le mois dernier :

« En Chine, même si les aléas de la transition vers une économie davantage orientée vers la consommation intérieure semblent mieux appréhendés par le marché, des périodes de doutes pourront resurgir ponctuellement, lors de la publication des chiffres du commerce extérieur, des données d’enquête mais aussi et surtout à l’occasion de nouvelles décisions sur le Yuan qui seraient mal comprises. »

La publication d’un indice PMI décevant pour décembre dans ce pays, ainsi que la poursuite de la dépréciation du Yuan décidée par les autorités ont à notre sens été excessivement sur-interprétées. Le ralentissement de l’économie Chinoise et sa réorientation vers la demande intérieure au détriment des exportations font en effet partie du consensus, tout comme les ajustements sur la devise dans l’optique d’une normalisation de sa cotation et de son intégration définitive dans le club très fermé des grandes devises internationales, susceptible à terme de concurrencer le dollar. Nul n’a jamais prétendu que ces évolutions de la deuxième économie mondiale se produiraient de manière parfaitement linéaire.

Sur le plan strictement financier, les perturbations induites sur les marchés financiers occidentaux sont techniquement la réplique mimétique très atténuée des évolutions erratiques de la Bourse Chinoise, un marché très immature et peu efficient, sujet à des variations de cours particulièrement brutales et de forte amplitude, et qui a nécessité par deux fois une suspension des cotations par les autorités, le seuil de 7% de baisse étant à chaque fois atteint.

Aucune donnée objective nouvelle à ce stade ne nous permet de remettre en cause l’hypothèse d’une économie Chinoise en croissance autour de 6,5% en 2016, à méthode de comptabilisation comparable.

Concernant les doutes affectant la résilience du reste de la zone émergente, ceux-ci ont trois origines :

  • Des facteurs endogènes propres à chaque pays, par exemple les craintes de résurgence de la crise Ukrainienne pour ce qui concerne la Russie,
  • Plus globalement, la compétitivité prix et donc la question de leur taux de change, pour ceux qui sont en concurrence avec les Chinois en tant que site de production pour les produits manufacturés, par exemple les Dragons Asiatiques voisins de la Chine,
  • Plus globalement, la poursuite de la baisse du prix de l’énergie et des matières premières, qui met à mal le budget et les comptes extérieurs des pays qui en sont fortement exportateurs, par exemple l’Arabie Saoudite (pays qui à court terme en souffre financièrement, par choix politique et géostratégique) ou les pays producteurs d’Amérique Latine (qui « se contentent » de la subir).

Les facteurs endogènes pour la plupart des pays n’ont pas profondément évolué en l’espace de quelques semaines, les ajustements de compétitivité prix font partie de la vie normale d’une économie mondiale ouverte, dans laquelle à un instant donné, ceux qui sont plutôt gagnants ou bien plutôt perdants évoluent.

La poursuite de la baisse du prix du pétrole, en revanche, sous l’influence de la dégradation des relations entre l’Arabie Saoudite et l’Iran, est clairement un élément plus inattendu, et c’est un facteur de tensions accrues au sein d’une partie du monde émergent, d’une partie seulement.

Dans la mesure où un supplément de baisse du prix de l’énergie est mécaniquement favorable à la zone Euro, et libère du pouvoir d’achat pour les ménages, la situation actuelle est dans l’immédiat plutôt un soutien au renforcement de notre croissance et à l’amélioration des marges de nos entreprises.

Avec un secteur manufacturier qui est moins dépendant en zone Euro de l’industrie pétrolière et minière par rapport aux Etats Unis, l’amélioration relative de notre croissance en zone Euro par rapport aux autres grandes zones économiques semble possible, les effets de second tour d’ordre géo-stratégiques étant communs pour tous a priori.

La phase de correction des actifs risqués en ce début d’année constitue donc une opportunité pour nos gérants de mandats assurantiels en Euro, dans le cadre d’une gestion active au service de nos mandants, en vue de produire les objectifs de résultats comptables déterminés pour l’exercice.

Dans la poche obligataire de portage, tout en étant très sélectifs et attentifs au risque spécifique, le remplacement des tombées sera utilement servi par l’élargissement de certains spreads sur le crédit.

Dans la poche de diversification, des positions pourront être prises en fonction de nos analyses et anticipations, avec la visibilité temporelle que permet naturellement le début de l’exercice.

Tableau de bord :

Macro
Taux de croissance France (g.a) +1,10%
Taux de croissance Zone Euro (g.a) +1,60%
Production Industrielle Zone Euro (g.a) +1,90%
Inflation France (g.a) +0,00%
Inflation Zone Euro (g.a) +0,20%
Inflation 5 ans dans 5 ans anticipée par le marché +1,67%
Taux BCE de refinancement 0,05%
Eonia anticipé à 1 an -0,25%
Taux de chômage France 10,8%
Taux de chômage Zone Euro 10,7%

Dernières données connues au 04/01/16, sources Eurostat, EGAMO

Marchés
Eonia -0,24%
Taux 2 ans Etat France -0,31%
Taux 5 ans Etat France 0,07%
Taux 10 ans Etat France 0,94%
Spread France 10 ans / Allemagne 10 ans 37,3
Spread Italie 10 ans / France 10 ans 61,0
Spread Espagne 10 ans / France 10 ans 77,9
Spread Barclays Euro Agregate Corporate 136,0
Taux de change Euro/USD 1,082
Euro stoxx (dividende net réinvesti) 610,8
CAC 40 (dividende net réinvesti) 10753,4

Dernières données connues au 04/01/16, sources Eurostat, EGAMO

Définitions
g.a : glissement annuel
Taux de croissance : variation sur un an glissant du PIB en volume désaisonnalisée, donnée trimestrielle, source Eurostat
Production Industrielle : variation sur un an glissant, hors construction, ajustée des jours ouvrables, données mensuelles, source Eurostat
Inflation : variation sur un an glissant de l’indice des prix à la consommation harmonisé, donnée mensuelle, source Eurostat
Inflation 5 ans dans 5 ans : Swap d’inflation à 10 ans / Swap d’inflation à 5 ans, source EGAMO
Eonia anticipé à 1 an : Eonia à 1 an sur la courbe swap euro, source EGAMO
Taux de chômage : en % de la population active, donnée mensuelle, source Eurostat
Spread : écart de taux, exprimé en points de bases

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