Scénario macro économique et financier

Sur le plan macro-économique, l’année 2016 devrait conforter la reprise économique modérée de la zone Euro, dans un environnement mondial mitigé.

Croissance mondiale :

Dynamique/Monde Indice de confiance EGAMO
Zone Euro + ***
Grande Bretagne ++ ***
USA ++ ***
Japon N ***
Chine - **
Emergents hors Chine **

++ : Dynamique très favorable
+ : Dynamique favorable
N : Neutralité
’-’ : Dynamique défavorable
—  : Dynamique très défavorable

Zoom Croissance Zone Euro :

Facteurs internes

Dynamique/Croissance de la zone Euro Indice de confiance EGAMO
Consommation ++ ***
Investissement + **
Distribution de crédit + **
Chômage - ***

Facteurs externes

Dynamique/Croissance de la zone Euro Indice de confiance EGAMO
Prix Energie/MP ++ **
Exportations + ***
Taux de change Euro + **

++ : Dynamique très favorable
+ : Dynamique favorable
N : Neutralité
’-’ : Dynamique défavorable
—  : Dynamique très défavorable

Inflation :

Niveau/Objectif Banque Centrale Indice de confiance EGAMO
Zone Euro ***
Grande Bretagne - **
USA - **
Japon --- ***
Chine - **
Emergents hors Chine - **

— - : écart très important / l’objectif
—  : écart important / l’objectif
’-’ : écart / l’objectif

Politiques monétaires :

Dynamique Indice de confiance EGAMO
Zone Euro + ***
Grande Bretagne N **
USA N ***
Japon + **
Chine + **
Emergents hors Chine N *

+ : dynamique accomodante
N : dynamique neutre
’-’ : dynamique restrictive

Les dernières prévisions économiques de l’OCDE font état d’une croissance mondiale à 3,3% pour 2016, versus 2,9% en 2015. Selon ces prévisions, la croissance des Etats Unis atteindrait 2,5% en 2016 (versus 2,4% en 2015), celle de la Chine ralentirait à 6,5% en 2016 (versus 6,8% en 2015) ; toujours selon l’OCDE, la zone Euro croîtrait de 1,8% en 2016 (versus 1,5% en 2015). Dans sa conférence de Presse du 3 décembre 2015, la BCE a pour sa part maintenu inchangée sa prévision de croissance du PIB en 2016 pour notre zone à 1,7%, et pour 2017 à +1,9%.

Les données d’enquête récentes confirment la bonne orientation de la croissance dans notre zone : l’indice PMI-composite définitif de l’activité du secteur manufacturier et des services (confiance des directeurs d’achat) pour la zone Euro a progressé en novembre à 54,2 points (versus 53,9 en octobre). Le PMI définitif des services s’est établi à 54,2 en novembre (versus 54,1 en octobre), et celui de l’industrie à 52,8 (versus 52,3 en octobre), soit un plus haut de 19 mois. Ces données laissent entrevoir une croissance du PIB de +0,4% au quatrième trimestre 2015 (après +0,3% au T3 et +0,4% au T2) augurant favorablement des perspectives pour 2016.

Les éléments suivants devraient être favorables à la croissance dans notre zone en 2016 :

Aux Etats-Unis, la croissance réalisée au troisième trimestre 2015 a atteint 2,1% en rythme annualisé (après 3,9% au deuxième trimestre), avec une bonne tenue de la consommation des ménages en hausse de +3% en rythme annualisé, les stocks contribuant négativement à -0,6 point et les exportations contribuant négativement à hauteur de -0,2 point. Le taux de chômage s’est établi à 5% en novembre 2015. Le nombre de créations d’emplois dans le secteur non agricole s’est établi en novembre à +211 000. Le taux de participation a légèrement progressé par rapport au mois précédent à 62,5% en novembre. Le salaire horaire moyen a progressé de +0,2% en novembre soit une progression de +2,3% sur un an. L’inflation (CPI) a été de +0,2% en octobre. La dynamique de l’économie américaine, justifiant l’amorce d’une hausse des taux par la Fed, bénéficiera à la zone Euro.

Le commerce international, tout en demeurant moins porteur qu’avant la crise, devrait néanmoins progresser davantage que le PIB mondial en 2016 à +3,6% (versus +2% en 2015), selon l’OCDE.

Le maintien du prix du pétrole à un bas niveau (actuellement à 37 dollars pour le baril de Brent venant de 115 dollars en juin 2014), ainsi que la stabilisation de l’Euro à un niveau modéré, sous le seuil de 1,10 contre dollar, devraient permettre aux entreprises européennes d’améliorer leur compétitivité et leurs marges, tout en favorisant les exportations, ce qui devrait bénéficier au redémarrage de l’Investissement en 2016.

Le prix très modéré de l’énergie et des matières premières devrait continuer de bénéficier au pouvoir d’achat des ménages,favorisant ainsi la consommation, mais sans momentum supplémentaire.

La remontée du taux d’utilisation des capacités de production des entreprises en liaison avec l’augmentation de la demande devrait favoriser l’investissement. Celui-ci doit prendre le relais de la consommation dont la dynamisation par la baisse du prix de l’énergie se rapproche de son terme.

En zone Euro, la flexibilité dans l’interprétation du Programme de stabilité et de croissance devrait favoriser des politiques budgétaires moins restrictives. Le Plan Juncker sera progressivement mis en oeuvre. Les réformes structurelles entreprises dans les pays périphériques continueront de porter leurs fruits à l’exception de la Grèce qui devrait rester dans une situation difficile en 2016.

Les taux d’intérêt devraient demeurer très bas, dans le cadre d’une politique monétaire très accommodante, contribuant à l’amélioration progressive du crédit privé, tout en réduisant le coût du service de la dette pour les Etats.

L’amélioration de la distribution de crédit devrait se renforcer en 2016. Sur un an en octobre 2015, les prêts aux entreprises non financières ont augmenté de +0,6% (après un mois de septembre médiocre) et les prêts aux ménages ont progressé de +1,2%.

Le Problème Grec pourrait épisodiquement revenir sur le devant de la scène, sans pour autant remettre en cause le scénario global.

Au Royaume Uni, la croissance du PIB devrait demeurer vigoureuse, elle s’est élevée à +0,5% au troisième trimestre 2015 par rapport aux trois mois précédents (versus +0,7% au deuxième trimestre).

Toutefois, des facteurs défavorables à l’activité persisteront en 2016 :

Aux Etats Unis, la remontée des taux de la FED aura un impact pour l’instant difficile à mesurer sur les coûts de financement de l’économie en zone Euro en 2016.

Au Japon, la reprise de l’activité restera principalement dépendante des exportations en 2016, en raison d’un manque de vigueur de la demande intérieure, malgré la mise en oeuvre des Abenomics. La croissance du PIB a été positive au troisième trimestre 2015 à +1% en rythme annualisé, tirée par l’investissement. Le Japon continuera en 2016 à contribuer faiblement à la croissance du PIB mondial, tout en contribuant plus significativement en revanche à l’alimentation de la liquidité mondiale grâce à la poursuite de la politique non conventionnelle de la Banque du Japon.

La zone émergente continuera de traverser une phase d’ajustements source d’incertitudes en 2016. La Chine a enregistré au troisième trimestre 2015 une croissance de son PIB de +6,9% soit le niveau le plus bas depuis 2009. Le pays exportateur et doté d’un fort niveau d’investissement évolue progressivement vers une économie davantage tirée par la consommation. Par ailleurs le nouveau Plan Quinquennal 2016-2020 intègre un objectif implicite de croissance du PIB de 6,5%/an avec un doublement du revenu moyen par tête. Le Brésil a vu son économie se contracter de -1,7% au troisième trimestre 2015 par rapport au trimestre précédent, soit un recul de -4,5% sur un an. Les pays émergents exportateurs de pétrole continueront de souffrir des bas prix de production.

En zone Euro, le chômage demeurera à un niveau élevé, bien qu’en baisse très lente mais régulière. En octobre 2015, il s’est établi à 10,7%, soit le niveau le plus bas depuis janvier 2012. Il continuera de peser sur la confiance des ménages, et sur leur consommation.

Les tensions géo-politiques pèsent sur la confiance des ménages et des entreprises.

Les prévisions d’inflation de la BCE pour la zone Euro s’élèvent +1% en 2016 (ses prévisions sont +0,1% pour 2015 et +1,6% pour 2017). L’estimation de l’inflation sur un an en novembre en zone Euro s’est établie à + 0,1%. L’inflation dite "core", hors prix de l’énergie et de l’alimentation, s’est établie à +0,9% en novembre. Sur un an en novembre, le prix de l’énergie a baissé de -7,3%. L’effet de base négatif du prix de l’énergie se rapproche de son terme, ce qui conduira à une convergence entre l’inflation totale et l’inflation « core ». L’anticipation d’inflation à 5 ans dans 5 ans augmente faiblement à +1,79%, se rapprochant de la cible de 2% de la BCE. Les agrégats monétaires présentent par ailleurs des taux de progression significatifs sur un an en octobre 2015 : +5,3% pour M3 et +11,8% pour M1.

La BCE va continuer de mettre en œuvre une politique monétaire accommodante et des mesures de soutien à la distribution de crédit en 2016. En décembre 2015, Mario Draghi a abaissé de 10bp à -0,30% le taux de dépôt, tout en prolongeant jusqu’en mars 2017 au moins le QE sur titres souverains à hauteur de 60 milliards d’euros par mois. Il s’est engagé à réinvestir les tombées correspondant aux obligations déjà achetées, et a décidé d’élargir l’univers d’investissement aux titres émis par les collectivités locales. Les conditions de refinancement pour les banques dans le cadre du TLTRO demeureront très favorables.

L’amélioration de l’activité en zone Euro, confirmée par les derniers indicateurs connus, devrait se poursuivre en 2016, avec un redémarrage de l’investissement qui devrait compléter la contribution de la consommation à la croissance. L’inflation devrait demeurer basse avec un prix du pétrole et des matières premières modéré, la politique monétaire de la BCE demeurera très accommodante.

En 2016, les taux de rendement obligataires devraient remonter très modérément, avec des marchés actions en progression.

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Ce que nous pouvons raisonnablement anticiper, tout en restant vigilants :

Dans ce contexte, les marchés obligataires de notre zone devraient demeurer stables, avec un risque d’être en territoire négatif, modérément impactés par la remontée des taux des Fed Funds. Cette stabilité avec un biais légèrement haussier pour les rendements obligataires en zone Euro, devrait s’accompagner d’une volatilité alimentée par les nouvelles sur le front de la macro et d’éventuels évènements politiques, sur fonds de faible liquidité technique qui devrait perdurer. Les achats de la BCE dans le cadre de son QE, dont l’échéance a été reportée à mars 2017, et avec l’assurance de réinvestir le montant des tombées, devraient limiter le potentiel de hausse des rendements obligataires, en dépit d’un contexte macro globalement favorable.

Une perspective de taux 10 ans Français évoluant entre 0,90% et 1,50% semblerait raisonnable, au vu des données actuellement disponibles. Les spreads périphériques devraient continuer de se réduire, sous l’impact de la poursuite du renforcement de la croissance au sein de notre zone et des gains de compétitivité issus de certaines réformes mises en oeuvre.

Concernant les obligations corporates Investment Grade Euro, le potentiel de performance résiduel semble désormais réduit et le prix de ces actifs devrait évoluer en phase avec la volatilité possible de leur base souveraine et en fonction du risque spécifique.

Les obligations financières pourraient continuer de bénéficier de perspectives plus favorables, grâce à l’assainissement des bilans bancaires et en phase avec les évolutions macro.

Concernant le High Yield Euro, le portage qui reste intéressant, dans un contexte de quête du rendement, devrait permettre à la classe d’actifs de continuer de se valoriser en 2016  ; des pics de volatilité pourront néanmoins se produire, notamment dans le secteur de l’énergie et des matières premières, et plus généralement dans les moments de regains de la Risk Adversité, en rapport avec les difficultés de la zone Emergente, ou en cas de tensions sur le High Yield américain.

Tant pour les obligations financières que corporates, la faible liquidité du marché secondaire devrait perdurer, entraînant de forts risques de décalage brutal.

Sur les marchés d’actions en zone Euro, une perspective de 5% à 10% de hausse annuelle semble atteignable, avec la poursuite des injections de liquidité de la BCE. Le picking pourrait produire de la valeur avec des données macro confirmant progressivement leur amélioration, initiant un cercle vertueux pouvant alimenter une hausse des PER à l’aube de 2017. Le marché devrait être soutenu par des flux favorables, surtout en début d’année, venant d’investisseurs à la recherche de performance et souhaitant bénéficier du confort d’un exercice plein pour affronter la volatilité attendue. La valorisation attractive du marché en zone Euro par rapport à celle des Etats Unis et les difficultés des pays émergents devraient renforcer ces flux au niveau international. La baisse de l’Euro contre dollar notamment pourrait aussi les favoriser.

Les facteurs de risque pesant sur notre scénario :

Globalement, les principaux facteurs de risque à surveiller en 2016 seront :

  • pour la zone euro un redémarrage insuffisant de l’investissement, le risque politique interne,
  • aux Etats Unis un retour de l’inflation salariale avec une croissance supérieure aux attentes qui amplifierait le resserrement monétaire de la Fed ou au contraire une fin de cycle de croissance prématurée, forçant une entrée des Fed funds en territoire négatif,
  • dans la zone Emergente, les conséquences du resserrement monétaire américain, du contrechoc pétrolier et les soubresauts de la transition économique chinoise,
  • une remontée de l’euro/dollar au-delà de 1,20,
  • une forte remontée des prix du pétrole,
  • un affaissement de la crédibilité des Banques Centrales, toutes choses égales par ailleurs.
  • une dégradation de la situation géopolitique au Moyen Orient et en Europe de l’Est

Concernant plus particulièrement la croissance pour la zone Euro :

  • l’évolution de la distribution du crédit devra être observée attentivement pour sa composante entreprises. L’investissement est en effet indispensable pour stabiliser la croissance du PIB, et prendre le relai de la consommation, les gains de pouvoir d’achat issus de la baisse des prix du pétrole arrivant près de leur terme. Une déception concernant l’investissement des entreprises est un facteur de risque « Important » sur notre scénario, qui est fondé sur une évolution positive en la matière.
  • même si la crise Grecque en 2015 a plutôt démontré la résilience des Institutions Européennes, le risque politique en zone Euro ne peut pas être complètement évacué du champ des possibles, au confluent du Brexit, des tensions affectant l’unité de l’Espagne, des problèmes économiques grecs non résolus, de la pression migratoire et plus généralement, de la montée des partis populistes dans de nombreux pays. Le facteur de risque sur notre scénario serait « Très important » s’il se concrétisait, mais nous sommes confiants pour ce qui nous concerne.

Concernant la croissance pour les Etats Unis :

  • la possibilité d’un ralentissement en fin d’année 2016 ou l’anticipation d’un tel ralentissement en début d’année 2017 pourrait être une source de perturbations. Elle induirait une durée plus courte que prévue de la phase de remontée des taux de la Fed et la perspective d’un passage en territoire négatif du taux des Fed funds pour contrer le début d’un cycle de ralentissement économique. Une telle perspective supposerait que le niveau élevé du dollar nuise encore plus aux exportations, avec un investissement en berne, notamment le secteur énergétique et minier, sans que la bonne tenue de la consommation suffise à compenser ces points de faiblesse. Nous pensons que ce risque sera plus significatif en 2017, mais une manifestation prématurée sous forme d’anticipation en fin d’année 2016 n’est pas à exclure.
  • une éventuelle progression trop importante des salaires, pesant trop sur les marges des entreprises et qui présenterait un risque inflationniste serait susceptible d’inciter la Fed à remonter davantage et plus rapidement que prévu ses taux.

Dans les deux cas, les risques pour notre scénario seraient « Importants » mais nous pensons que ces deux écueils seront évités.

Concernant la zone Emergente :

  • l’impact de la hausse des taux de la Fed sur les pays les plus endettés de la zone, conjugué avec une poursuite de la baisse du prix de l’énergie et des matières premières pour ceux qui en sont exportateurs nets, pourrait constituer un double fardeau trop lourd à porter de manière instantanée se traduisant par des crises de change et /ou de balances des paiements.
  • En Chine, même si les aléas de la transition vers une économie davantage orientée vers la consommation intérieure semblent mieux appréhendés par le marché, des périodes de doutes pourront resurgir ponctuellement, lors de la publication des chiffres du commerce extérieur, des données d’enquête mais aussi et surtout à l’occasion de nouvelles décisions sur le Yuan qui seraient mal comprises.

Une accentuation des difficultés des émergents se répercuterait sur les marchés développés, avec une correction des bourses et un élargissement des primes de risque sur le crédit. Les risques pour notre scénario seraient « Très Importants » mais avec une probabilité faible.

Concernant les banques centrales :

  • la faillibilité de leur communication dans un environnement post-crise dans lequel les repères du passé sont de peu d’utilité pour les marchés, peut être une source de volatilité supplémentaire. Le risque de sur ou sous-interprétation de leur discours et la surpondération de l’attention portée à leur discours au détriment des autres facteurs, peut être une source de déséquilibres. Au fur et à mesure que l’environnement de politique monétaire se normalisera ou bien que l’accoutumance à l’absence de normalisation progressera, l’attention portée à la Fed et la BCE pourra elle aussi se normaliser, mais cette normalisation prendra du temps. La BCE verra sa crédibilité plus particulièrement exposée par une poursuite éventuelle de la baisse du prix des matières premières et de l’énergie, source de baisse de l’inflation et donc de difficultés supplémentaires pour valoriser la réussite de son QE, au moins au regard de son objectif officiel.

Cet aspect de la crédibilité des banques centrales est un facteur de risque « Important » sur notre scénario, nous n’excluons pas sa concrétisation, ponctuellement, mais avec une issue positive.

Quels enjeux et quelles conséquences pour le rendement d’un mandat diversifié assurantiel de type 80-20 ?

Avec des rendements obligataires demeurant très faibles sur le marché primaire en 2016, la problématique du réinvestissement des tombées des mandats sera particulièrement aigüe et constituera un enjeu pour la préservation des rendements de la poche de portage. Ceux-ci néanmoins devraient significativement baisser, en moyenne.

Outre la nécessaire prise en compte des spécificités en terme d’exigences de rendement, de types d’émetteurs, de ratings, de maturités acceptées, de bornes,... fixées par chacun de nos mandants, l’analyse du risque de crédit pratiquée par EGAMO, demeurera cruciale tant dans sa dimension financière qu’extra-financière. Celle-ci en effet prend tout son sens dans une logique de portage jusqu’à l’échéance, dans laquelle le risque spécifique se doit d’être analysé et suivi dans la durée.

L’écrasement des rendements par les flux et l’homogénéisation des prix ne doit pas occulter le fait que les risques émetteurs demeurent, eux, hétérogènes. Notre vigilance, concrètement mise en oeuvre dans le cadre de notre Process Taux et des Comités Risques Emetteurs, demeurera encore et toujours, pleine et entière. Dans la construction de portefeuille, nous serons tout particulièrement attentifs à diversifier ce risque.

En 2016, les rendements de nos mandats assurantiels diversifiés seront très largement conditionnés par la performance de la poche de diversification.

La génération de performance dans la poche de diversification devra privilégier la sécurisation des objectifs de rendement de nos mandants, ce qui passera par la recherche de supports et de stratégies ainsi qu’une construction de portefeuille diversifiée, offrant une régularité optimisée, à chaque fois que c’est possible. La volatilité résiduelle de cette poche devra néanmoins être prise en compte en cours d’exercice, en exploitant au mieux les opportunités lorsqu’elles se présenteront.

Il faut s’attendre à ce que le rendement global d’un portefeuille assurantiel 80-20 soit néanmoins inférieur en 2016, à son niveau de 2015. Si l’anticipation d’inflation de la BCE se confirmait à 1% pour 2016, un rendement net comptable de 2,5% correspondrait à un taux réel de 1,5%. Comparé à une croissance du PIB attendue à 1,7%, la mission de préservation de la valeur réelle des actifs serait atteinte. Chercher à générer à tout prix un rendement comptable stable par rapport à 2015, supposerait nécessairement un accroissement significatif des budgets de risques, et de la volatilité de la performance financière.

Toute l’équipe d’EGAMO se conformera aux objectifs et règles fixées par chacun de ses clients, dans la proximité et la transparence des actes de gestion qui nous caractérisent depuis notre création, tout en demeurant particulièrement vigilants dans une année qui s’annonce fertile en défis.

Tableau de bord :

Macro
Taux de croissance France (g.a) +1,20%
Taux de croissance Zone Euro (g.a) +1,60%
Production Industrielle Zone Euro (g.a) +1,70%
Inflation France (g.a) +0,10%
Inflation Zone Euro (g.a) +0,10%
Inflation 5 ans dans 5 ans anticipée par le marché +1,79%
Taux BCE de refinancement 0,05%
Eonia anticipé à 1 an -0,34%
Taux de chômage France 10,8%
Taux de chômage Zone Euro 10,7%

Dernières données connues au 30/11/15, sources Eurostat, EGAMO

Marchés
Eonia -0,13%
Taux 2 ans Etat France -0,33%
Taux 5 ans Etat France -0,01%
Taux 10 ans Etat France 0,79%
Spread France 10 ans / Allemagne 10 ans 31,6
Spread Italie 10 ans / France 10 ans 62,9
Spread Espagne 10 ans / France 10 ans 73,2
Spread Barclays Euro Agregate Corporate 130,0
Taux de change Euro/USD 1,056
Euro stoxx (dividende net réinvesti) 665,9
CAC 40 (dividende net réinvesti) 11760,3

Dernières données connues au 30/11/15, sources Eurostat, EGAMO

Définitions

g.a : glissement annuel
Taux de croissance : variation sur un an glissant du PIB en volume désaisonnalisée, donnée trimestrielle, source Eurostat
Production Industrielle : variation sur un an glissant, hors construction, ajustée des jours ouvrables, données mensuelles, source Eurostat
Inflation : variation sur un an glissant de l’indice des prix à la consommation harmonisé, donnée mensuelle, source Eurostat
Inflation 5 ans dans 5 ans : Swap d’inflation à 10 ans / Swap d’inflation à 5 ans, source EGAMO
Eonia anticipé à 1 an : Eonia à 1 an sur la courbe swap euro, source EGAMO
Taux de chômage : en % de la population active, donnée mensuelle, source Eurostat
Spread : écart de taux, exprimé en points de bases

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Il est rappelé que les éventuelles performances citées ont trait aux années écoulées et que les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.