Scénario Macro économique et financier

Malgré les difficultés persistantes des pays émergents qui pèsent sur la croissance mondiale, désormais attendue à 3,1% en 2015 (versus 3,3% précédemment), la croissance du PIB attendue par le FMI pour la zone Euro se maintient à 1,5% pour 2015 et a été légèrement révisée à la baisse à +1,6% en 2016 (versus +1,7% précédemment), ces niveaux demeurant supérieurs aux prévisions de la fin de l’année 2014.

Les données d’enquête témoignent d’une bonne résistance de la croissance dans notre zone  : l’indice PMI-composite définitif de l’activité du secteur manufacturier et des services (confiance des directeurs d’achat) pour la zone Euro a progressé en octobre à 53,9 points (versus 53,6 en septembre). Le PMI définitif des services s’est établi à 54,1 en octobre (versus 53,7 en septembre), et celui de l’industrie à 52,3 (versus 52 en septembre).

Ces données laissent entrevoir une croissance du PIB de +0,4% au quatrième trimestre 2015, en ligne avec les attentes de la BCE pour le troisième trimestre, après une réalisation de +0,5% au premier trimestre et +0,4% au deuxième.

Certains facteurs favorables à l’activité continuent de se renforcer tandis que d’autres faiblissent à court terme :

Aux Etats-Unis, la croissance réalisée au troisième trimestre a atteint 1,5% en rythme annualisé (après +3,9% au deuxième trimestre), avec une contribution négative des stocks (-1,4%) mais avec une bonne tenue de la consommation des ménages en hausse de +3,2% en rythme annualisé. Le taux de chômage s’est établi à 5% en octobre 2015 (versus 5,1% en septembre). Le nombre de créations d’emplois dans le secteur non agricole a fortement rebondi en octobre à +271 000 (versus +137 000 en chiffre révisé en septembre). Le taux de participation est resté inchangé par rapport au mois précédent à 62,4% en octobre. L’inflation (CPI) a été de 0% en septembre (versus +0,2% en août). Après les chiffres de l’emploi, la probabilité d’une hausse des taux des Fed Funds se renforce.

La baisse du prix du pétrole et la baisse de l’Euro ont bien permis aux entreprises européennes d’améliorer leur compétitivité et leurs marges, tout en favorisant les exportations.

Le prix très modéré de l’énergie et des matières premières reste globalement un facteur de soutien, notamment en dynamisant la consommation des ménages qui ont bénéficié d’un gain de pouvoir d’achat. Le prix du baril de Brent se situe actuellement aux alentours de 49 Dollars (nettement en dessous du seuil de 115 Dollars atteint en juin 2014).

En zone Euro, les marges de flexibilité dans le cadre du Programme de stabilité et de croissance favorisent des politiques budgétaires moins restrictives. Le Plan Juncker est progressivement mis en œuvre. Les réformes structurelles dans les pays périphériques permettent d’envisager un renforcement du potentiel de croissance à moyen terme, ainsi que les agences de notation en prennent acte avec l’upgrade de la dette de l’Espagne et du Portugal par S&P.

Les taux d’intérêt très bas, dans le cadre d’une politique monétaire très accommodante, devraient favoriser l’amélioration progressive du crédit privé, tout en réduisant le coût du service de la dette pour les Etats.

Le Problème Grec est pour l’heure sous contrôle. Les besoins de recapitalisation du secteur bancaire, évalués dans une fourchette de 4,4 milliards à 14,4 milliards en fonction des scenari économiques d’ici 2017, sont inférieurs à l’enveloppe de 25 milliards allouée cet été dans le cadre du Plan de Sauvetage négocié avec l’Union Européenne.

Au Royaume Uni, même si des doutes persistent concernant la pérennité du pays dans l’Union Européenne, la croissance du PIB est vigoureuse, à +0,5% au troisième trimestre 2015 par rapport aux trois mois précédents (versus +0,7% au deuxième trimestre).

Toutefois, des facteurs défavorables à l’activité persistent :

Aux Etats Unis, la remontée des taux de la FED lorsqu’elle se produira, aura un impact pour l’instant difficile à mesurer sur les coûts de financement de l’économie en zone Euro.

Au Japon, la reprise de l’activité reste excessivement dépendante des exportations, en raison d’un manque de vigueur de la demande intérieure, malgré la mise en oeuvre des Abenomics. La croissance du PIB a été négative de -1,2% en rythme annuel au deuxième trimestre 2015 en raison de la persistance de l’atonie de la consommation mais aussi d’une baisse de l’investissement et des exportations.

La zone émergente traverse une phase d’ajustements source d’incertitudes. La Chine a enregistré au troisième trimestre 2015 une croissance de son PIB de +6,9% soit le niveau le plus bas depuis 2009. Le pays exportateur et doté d’un fort niveau d’investissement évolue progressivement vers une économie davantage tirée par la consommation. La baisse des taux par la Banque de Chine et des mesures de stimulation de la distribution de crédit prises en octobre sont conformes à cet objectif. Par ailleurs le nouveau Plan Quinquennal 2016-2020 intègre un objectif implicite de croissance du PIB de 6,5%/an avec un doublement du revenu moyen par tête. L’Inde voit sa croissance ralentir. Le Brésil s’enfonce dans la récession. Les pays émergents exportateurs de pétrole souffrent des bas prix de production.

Les tensions géopolitiques peuvent avoir un impact haussier sur le prix du pétrole.

Dans ce contexte, le commerce international est globalement moins porteur, il progresse moins que le PIB mondial.

En zone Euro, le chômage demeure à un niveau élevé, bien qu’en baisse très lente mais régulière (en septembre 2015, il s’est établi à 10,8%, après 10,9% en août) ce qui continue de peser sur la confiance des ménages, et sur leur consommation.

C’est une donnée nouvelle : l’amélioration de la distribution de crédit ralentit. Sur un an en septembre 2015, les prêts aux entreprises non financières ont diminué de -0,1% (versus +0,4% en août) et les prêts aux ménages ont progressé de +1,1% (versus 1% en août).

Concernant les entreprises, les capacités de production demeurent excédentaires, freinant ainsi un redémarrage de l’investissement. Celui-ci doit prendre le relais de la consommation dont la dynamisation par la baisse du prix de l’énergie semble proche de son terme.

L’estimation de l’inflation sur un an en octobre en zone Euro s’est établie à 0% (versus -0,1% en septembre 2015). L’inflation dite "core", hors prix de l’énergie et de l’alimentation, s’est établie à +1% en octobre (versus +0,9% en septembre). Sur un an en octobre, le prix de l’énergie a baissé de -8,7% (versus -8,9% en septembre).

L’anticipation d’inflation à 5 ans dans 5 ans se redresse à +1,72% (versus +1,59% le mois dernier), se rapprochant de la cible de 2% de la BCE. Les agrégats monétaires présentent par ailleurs des taux de progression significatifs sur un an en septembre 2015 : +4,9% pour M3 (versus +4,8% en août) et +11,7% pour M1 (versus +11,5% en août). Les prévisions d’inflation de la BCE s’élèvent à +0,1% en 2015, +1,1% en 2016 et +1,7% en 2017 pour la zone Euro.

La BCE va continuer de mettre en œuvre une politique monétaire accommodante et des mesures de soutien à la distribution de crédit.
Mario Draghi a réaffirmé en octobre que le QE sur titres souverains, notamment, pourrait être ajusté dans ses modalités à l’évolution de l’environnement, il se déroule pour l’heure en conformité avec les objectifs quantitatifs fixés par la BCE. Les conditions de refinancement pour les banques dans le cadre du TLTRO sont très favorables.

L’amélioration de l’activité en zone Euro est confirmée par les derniers indicateurs connus, même si son rythme ralentit. L’investissement pourrait commencer à frémir et prendre le relai de la consommation. La croissance demeure meilleure qu’attendu dans notre zone en tout début d’année, mais l’évolution de la transition économique en Chine devra être surveillée avec attention, ainsi que l’évolution de la politique monétaire américaine. L’inflation devrait demeurer basse longtemps à condition que le prix du pétrole demeure sage.

Conclusions sur les principales classes d’actifs

Ce scénario macro-économique incite à une prudence modérée, avec une neutralité globalement concernant la progression des marchés d’actions et des marchés obligataires.

Pour les marchés obligataires :

Concernant le Directionnel Etat, notre opinion est inchangée. Le portage est négatif sur le core et positif sur les périphériques, avec un facteur marché à court terme qui est neutre. Notre opinion est neutre à un mois pour la France, l’Allemagne, l’Italie et l’Espagne mais positive sur le Portugal. A six mois, notre opinion est négative, sauf pour le Portugal. Les marchés sont dans l’attente des Banques Centrales.

Concernant les Courbes d’Etat, notre opinion est inchangée. La pente est globalement dans le sillage du directionnel, sauf concernant le portage pour le 2/10 France pour lequel nous sommes positifs et le 2/10 Allemagne pour lequel nous sommes neutres.

Concernant les obligations indexées à l’inflation, le portage demeure négatif, avec un effet marché à court terme qui évolue de neutre à positif, notre opinion à un mois évolue de négative à neutre et elle demeure neutre à six mois. L’attente Banque Centrale prend la relève du pétrole.

Concernant le risque crédit, pour les sécurisées, notre opinion est inchangée. Le portage est négatif, l’effet marché à court terme est neutre, notre opinion à un mois et six mois est neutre. Le portage est faible et le QE écrase tout.

Pour les financières, le portage demeure positif, avec un effet marché à court terme qui évolue de négatif à positif, notre opinion à un mois évolue de négative à neutre et demeure positive à six mois. Le portage est toujours intéressant.

Pour les corporates, le portage demeure neutre, avec un effet marché à court terme qui évolue de négatif à positif, notre opinion à un mois évolue de négative à neutre et elle demeure neutre à six mois. Le High Beta bénéficie d’une prime.

Pour le High Yield, le portage demeure positif, avec un effet marché à court terme qui évolue de neutre à positif, notre opinion à un mois évolue de neutre à positive et elle demeure positive à six mois. Sur les marchés européens, le portage attractif redevient un facteur dominant avec la baisse du risque global. La recherche de rendement et l’effet Banque Centrale guident le marché mais il faut demeurer vigilant face au risque spécifique.

Pour les marchés de dettes émergentes, notre opinion est inchangée. Le portage est positif, avec un effet marché à court terme négatif, notre opinion à un mois est neutre et elle est négative à six mois. La perspective Fed reste un facteur de faiblesse à moyen terme.

Pour les obligations convertibles, notre opinion est inchangée. Le portage est négatif, l’effet marché à court terme est neutre, nos visions à un mois et à six mois sont neutres, entre un environnement favorable et une valorisation relative assez élevée, en l’absence de portage pour l’instant.

Pour l’ensemble de ces thématiques d’investissement, l’habillage de bilan et les politiques monétaires (FED,BCE...) seront à surveiller plus particulièrement.

Pour les marchés d’actions :

Pour les actions, la composante Valorisation évolue de positive à neutre, la composante Résultats demeure neutre, le Momentum demeure neutre, notre opinion à un mois demeure neutre et elle demeure positive à six mois. La tendance haussière à long terme reste positive, notamment une fois passées les périodes de window dressing, le court terme étant affecté par l’attente de la BCE et de la FED. Les thématiques d’investissement portant sur les fusions/acquisitions et les small/mid caps sont à privilégier. Dans ce contexte, la Fed et la BCE, les résultats à venir et la volatilité au travers des matières premières seront à surveiller tout particulièrement.

Pour les classes diversifiantes :

Pour les Matières Premières, notre opinion est inchangée, elle est neutre à un mois et positive à six mois avec un effet marché neutre à court terme. Pour l’Alternatif, notre opinion est inchangée. Le portage est neutre avec un effet marché à court terme positif et une opinion à six mois positive. Le contexte de marché est propice aux stratégies d’arbitrage equity.

Le focus EGAMO de novembre 2015 : à ce jour, la crédibilité de la BCE est un point de repère rassurant pour des marchés déconcertés par la valse-hésitation de la FED.

Les tendances à moyen terme des marchés financiers étant conditionnées par les évolutions macro-économiques fondamentales, les politiques monétaires (les discours, les décisions et les actes…) des Banquiers Centraux sont naturellement analysés attentivement par les gérants de mandats assurantiels, dans tous les cycles économiques et financiers.

Néanmoins, la crise financière puis économique séculaire qui a démarré en 2007 a encore renforcé l’attention portée par l’ensemble des acteurs de marché au comportement des Banques Centrales, considérées comme les détenteurs en dernier ressort d’une crédibilité mise à mal globalement par le scandale des Subprimes. Cette attention accrue augmente encore la responsabilité systémique des Banquiers Centraux, par le truchement d’une forme d’hyper-influence sur l’évolution des marchés à court terme.

Dans ce contexte, la doctrine de la Fed sous Mr Bernanke, fondée sur le principe d’une communication claire, prenant le contrepieds de la célèbre formule de son prédécesseur Alan Greenspan « Si vous m’avez compris, c’est que je me suis mal exprimé », semblait appropriée au rétablissement de la confiance dans le système financier. Cette confiance est irriguée par la crédibilité de la Banque Centrale. La crédibilité est issue à la fois de la constatation que celle-ci anticipe les évènements plus qu’elle ne les subit, et qu’elle fait ce qu’elle dit. « La doctrine Bernanke » est donc plus contraignante que « la pratique Greenspan » pour la Fed, mais c’est le prix à payer pour créer de la visibilité, et donc ne pas rajouter un risque de Banque Centrale aux autres risques, économiques, financiers et politiques.

Ne pas créer un risque Banque Centrale est la condition sine qua non pour que l’attention portée à la Fed soit justement proportionnée au regard des autres facteurs que les marchés doivent aussi intégrer, de manière équilibrée.

Or, force est de constater qu’au cours de ces derniers mois, Mme Yellen ayant succédé à Mr Bernanke, la Banque Centrale américaine a semblé mettre en œuvre une communication pour le moins surprenante par rapport à ses prises de décisions effectives. Alors qu’elle avait préparé les marchés à une remontée de ses taux directeurs en septembre, celle-ci se fait toujours attendre. L’argument avancé par la Fed d’une situation peut être plus dégradée que prévu dans la zone émergente a certes été compris comme un signe de pragmatisme, mais aussi comme une forme de changement des règles au milieu de la partie. Il en résulte une situation étrange dans laquelle les mots désormais prononcés ont autant vocation à réparer les erreurs de communication (et de décision ?) passées qu’à préparer les décisions à venir.

La crédibilité de la Fed, de ce point de vue, est entamée. Cette perte de crédibilité a été, pour partie, à l’origine du regain de volatilité constatée depuis la fin de l’été.

En zone Euro, la Banque Centrale Européenne, confrontée aux mêmes risques liés à l’environnement international a fait preuve à ce jour de davantage d’habileté. La BCE bénéficie certes de l’a priori favorable lié d’une part à l’efficacité de la formule fondatrice « Whatever it takes » de Mario Draghi, et d’autre part à la mise en place effective du QE, qui se déroule en conformité avec les objectifs annoncés en début d’année.

Mario Draghi a souligné lors de sa dernière conférence de presse le 22 octobre les possibilités de renforcement en décembre du caractère déjà très accommodant de sa politique monétaire, en liaison avec des risques exogènes accrus, sans déstabiliser les marchés.

Ceux-ci avaient été prévenus dès l’origine du QE de son caractère modulable, en fonction des circonstances. La conjonction des discours adéquats prononcés au bon moment, des décisions et des actes conformes aux discours contribuent à la crédibilité de la BCE. Cette crédibilité bénéficie à l’ensemble de la zone Euro, tant à son économie qu’à ses marchés financiers C’est un précieux facteur de stabilité, dans un environnement international agité. La crédibilité de la BCE n’élimine pas les risques mais elle contribue à faciliter leur gestion efficace, en stabilisant l’environnement financier.

Alors que se profile la prochaine divergence (enfin !) des politiques monétaires entre les deux rives de l’Atlantique, la crédibilité de la BCE devrait permettre d’atténuer l’impact de la remontée des taux directeurs américains sur les courbes obligataires européennes. En contribuant ainsi à maintenir des taux d’intérêt à un niveau bas même s’ils remonteront un peu, tout en stabilisant de manière informelle et dans la mesure de ses possibilités, le taux de change de l’Euro/dollar, la BCE continuera de soutenir la lente reprise de l’économie de notre zone, valorisant ainsi à terme les actifs de diversification.

Bref, la crédibilité de notre Banque Centrale crée de la visibilité pour les acteurs économiques, financiers et politiques de la zone Euro. De ce point de vue, le successeur de Ben Bernanke est à ce jour bien plus Mario Draghi que Janet Yellen !

Tableau de bord :

Macro
Taux de croissance France (g.a) +1,10%
Taux de croissance Zone Euro (g.a) +1,50%
Production Industrielle Zone Euro (g.a) +0,90%
Inflation France (g.a) +0,00%
Inflation Zone Euro (g.a) +0,00%
Inflation 5 ans dans 5 ans anticipée par le marché +1,72%
Taux BCE de refinancement 0,05%
Eonia anticipé à 1 an -0,23%
Taux de chômage France 10,7%
Taux de chômage Zone Euro 10,8%

Dernières données connues au 02/11/15, sources Eurostat, EGAMO

Marchés
Eonia -0,13%
Taux 2 ans Etat France -0,25%
Taux 5 ans Etat France 0,13%
Taux 10 ans Etat France 0,93%
Spread France 10 ans / Allemagne 10 ans 36,8
Spread Italie 10 ans / France 10 ans 72,2
Spread Espagne 10 ans / France 10 ans 82,5
Spread Barclays Euro Agregate Corporate 133,0
Taux de change Euro/USD 1,102
Euro stoxx (dividende net réinvesti) 650,5
CAC 40 (dividende net réinvesti) 11654,9

Dernières données connues au 02/11/15, sources Eurostat, EGAMO

Définitions
g.a : glissement annuel
Taux de croissance : variation sur un an glissant du PIB en volume désaisonnalisée, donnée trimestrielle, source Eurostat
Production Industrielle : variation sur un an glissant, hors construction, ajustée des jours ouvrables, données mensuelles, source Eurostat
Inflation : variation sur un an glissant de l’indice des prix à la consommation harmonisé, donnée mensuelle, source Eurostat
Inflation 5 ans dans 5 ans : Swap d’inflation à 10 ans / Swap d’inflation à 5 ans, source EGAMO
Eonia anticipé à 1 an : Eonia à 1 an sur la courbe swap euro, source EGAMO
Taux de chômage : en % de la population active, donnée mensuelle, source Eurostat
Spread : écart de taux, exprimé en points de bases

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