Scénario Macro économique et financier

Malgré les difficultés persistantes des pays émergents qui pèsent sur la croissance mondiale, désormais attendue à 3,1% en 2015 (versus 3,3% précédemment), la croissance du PIB attendue par le FMI pour la zone Euro se maintient à 1,5% pour 2015 et a été légèrement révisée à la baisse à +1,6% en 2016 (versus +1,7% précédemment), ces niveaux demeurant supérieurs aux prévisions de la fin de l’année 2014.

Les données d’enquête, tout en demeurant en territoire nettement positif, témoignent néanmoins d’un ralentissement du rythme de la croissance dans notre zone : l’indice PMI-composite définitif de l’activité du secteur manufacturier et des services (confiance des directeurs d’achat) pour la zone Euro a reculé en septembre à 53,6 points (versus 54,3 en août). Le PMI des services s’est établi à 53,7 en septembre (versus 54,4 en août), et celui de l’industrie à 52 (versus 52,3 en août).

Sur un an au deuxième trimestre 2015, la croissance du PIB en zone Euro s’est établie à 1,2% soit +0,3% sur la période avril-juin par rapport aux trois mois précédents. Toujours par rapport aux trois mois précédents, en Espagne elle s’est élevée à +1% (soit +3,1% en rythme annuel), en Allemagne +0,4%, en France 0%, en Italie +0,2%, en Grèce +0,8%, en Finlande -0,4%.

Certains facteurs favorables à l’activité continuent de se renforcer tandis que d’autres faiblissent à court terme :

Aux Etats-Unis, la croissance attendue entre avril et juin 2015 a été de nouveau révisée à la hausse à +3,9% (versus +3,7% en précédente estimation) bénéficiant d’une révision à la hausse des dépenses de consommation, avec un bon niveau de l’investissement. Le taux de chômage s’est stabilisé à 5,1% en septembre 2015 (inchangé par rapport à août) soit le taux de chômage le plus bas depuis avril 2008. Néanmoins, le nombre de créations d’emplois dans le secteur non agricole en s’élevant à +142 000 en septembre, a déçu, le chiffre du mois d’août étant quant à lui révisé en forte baisse à +136 000 venant de +173 000. Le taux de participation a continué de se dégrader atteignant 62,4% en septembre (versus 62,6% en août). L’inflation (CPI) s’est élevée à 0,2% en août (inchangé par rapport à juillet). Le principe d’une hausse des Fed Funds dans les prochains mois demeure valide bien que le scénario d’un timing reporté en 2016 gagne en crédibilité. Celle de la FED en revanche pâtit plutôt de ses atermoiements, la hausse attendue en septembre n’ayant pas eu lieu, ce qui a contribué à désorienter les marchés tout en produisant des incertitudes économiques.

La baisse du prix du pétrole et la baisse de l’Euro ont bien permis aux entreprises européennes d’améliorer leur compétitivité et leurs marges, tout en favorisant les exportations.

Le prix très modéré de l’énergie et des matières premières reste globalement un facteur de soutien, notamment en dynamisant la consommation des ménages qui ont bénéficié d’un gain de pouvoir d’achat. Le prix du baril de Brent se situe actuellement aux alentours de 53 Dollars (nettement en dessous du seuil de 115 Dollars atteint en juin 2014) même s’il tend à se redresser.

En zone Euro, la distribution de crédit confirme mois après mois son amélioration. Sur un an en août 2015, les prêts aux entreprises non financières ont progressé de +0,4% et les prêts aux ménages ont progressé sur un an de +1%. Les taux d’intérêt très bas, dans le cadre d’une politique monétaire très accommodante, favorisent cette amélioration progressive du crédit privé, tout en réduisant le coût du service de la dette pour les Etats.

Par ailleurs, les marges de flexibilité dans le cadre du Programme de stabilité et de croissance favorisent des politiques budgétaires moins restrictives. Le Plan Juncker est progressivement mis en oeuvre. Les réformes structurelles dans les pays périphériques permettent d’envisager un renforcement du potentiel de croissance à moyen terme, ainsi que les agences de notation en prennent acte avec l’upgrade de la dette de l’Espagne et du Portugal par S&P.

Les élections en Grèce qui ont permis à Alexis Tsipras de se maintenir au pouvoir n’ont pas remis en cause les accords trouvés avec les créanciers. Ces accords, sans résoudre le fonds des problèmes, ont permis d’éviter le choc psychologique d’une sortie.

Au Royaume Uni, même si des doutes persistent concernant la pérennité du pays dans l’Union Européenne, la croissance du PIB est vigoureuse, à +0,7% au deuxième trimestre 2015 par rapport aux trois mois précédents.

Toutefois, des facteurs défavorables à l’activité persistent :

Aux Etats Unis, la remontée des taux de la FED lorsqu’elle se produira, aura un impact pour l’instant difficile à mesurer sur les coûts de financement de l’économie en zone Euro.

Au Japon, la reprise de l’activité reste excessivement dépendante des exportations, en raison d’un manque de vigueur de la demande intérieure, malgré la mise en oeuvre des Abenomics . La croissance du PIB a été négative de -1,2% en rythme annuel au deuxième trimestre 2015 en raison de la persistance de l’atonie de la consommation mais aussi d’une baisse de l’investissement et des exportations.

La zone émergente suscite des doutes qui s’intensifient. La Chine a enregistré au T2 une croissance de son PIB de 7% (versus 7,4% pour l’ensemble de l’année 2014), son industrie continue de se contracter en septembre 2015 avec un PMI Markit manufacturier tombé à 47 soit son plus bas niveau depuis mars 2009. L’évolution du régime de change du Yuan et le crash boursier ont accentué les doutes plus fondamentalement liés à la transition d’une économie exportatrice dotée d’un niveau d’investissement élevé vers une économie davantage tirée par la consommation. L’Inde voit sa croissance ralentir à 7% sur le trimestre avril-juin 2015 (versus 7,5% le trimestre précédent). Le Brésil s’enfonce dans la récession, S&P ayant dégradé sa dette en catégorie spéculative en septembre. Les pays émergents exportateurs de pétrole souffrent des bas prix de production.

Les tensions géopolitiques peuvent avoir un impact haussier sur le prix du pétrole.

Dans ce contexte, le commerce international est globalement moins porteur, il progresse moins que le PIB mondial.

En zone Euro, le chômage demeure à un niveau élevé, bien qu’en baisse très lente mais régulière (en août 2015, il s’est établi à 11%, stable par rapport à juillet) ce qui continue de peser sur la confiance des ménages, et sur leur consommation.

Concernant les entreprises, les capacités de production demeurent excédentaires, freinant ainsi un redémarrage de l’investissement. Celui-ci doit prendre le relais de la consommation dont la dynamisation par la baisse du prix de l’énergie semble proche de son terme.

L’estimation de l’inflation sur un an en septembre en zone Euro s’est établie à -0,1% (versus +0,1% en août 2015). L’inflation dite "core", hors prix de l’énergie et de l’alimentation, s’est établie à +0,9% en septembre (comme en août). Sur un an en septembre, le prix de l’énergie a baissé de -8,9% (versus -7,2% en août). L’anticipation d’inflation à 5 ans dans 5 ans se réduit légèrement à +1,59% par rapport au mois dernier, toujours inférieure à la cible de 2% de la BCE. Les agrégats monétaires présentent par ailleurs des taux de progression significatifs sur un an en août 2015 : +4,8% pour M3 (versus +5,3% en juillet) et +11,4% pour M1 (versus +12,2% en juillet). Les prévisions d’inflation de la BCE s’élèvent à +0,1% en 2015, +1,1% en 2016 et +1,7% en 2017 pour la zone Euro.

La BCE va continuer de mettre en œuvre une politique monétaire accommodante et des mesures de soutien à la distribution de crédit. Le QE sur titres souverains, qui pourrait être ajusté dans ses modalités à l’évolution de l’environnement, est prévu au moins jusqu’en septembre 2016, et se déroule pour l’heure en conformité avec les objectifs quantitatifs fixés par la BCE. Les conditions de refinancement pour les banques dans le cadre du TLTRO sont très favorables.

L’amélioration de l’activité en zone Euro est confirmée par les derniers indicateurs connus, même si son rythme ralentit. L’investissement pourrait commencer à frémir et prendre le relai de la consommation. La croissance demeure meilleure qu’attendu dans notre zone en tout début d’année, mais l’évolution de la transition économique en Chine devra être surveillée avec attention, ainsi que l’évolution de la politique monétaire américaine. L’inflation devrait demeurer basse longtemps à condition que le prix du pétrole demeure sage.

Conclusions sur les principales classes d’actifs

Ce scénario macro-économique incite à une prudence modérée, avec une neutralité globalement concernant la progression des marchés d’actions et des marchés obligataires.

Pour les marchés obligataires :

Concernant le Directionnel Etat, le portage est négatif sur le core et positif sur les périphériques, avec un facteur marché à court terme qui est neutre. Notre opinion est neutre à un mois pour la France, l’Allemagne, l’Italie et l’Espagne mais positive sur le Portugal. A six mois, notre opinion est négative, sauf pour le Portugal. La volatilité reste forte et le rally sur le Portugal n’est pas terminé.

Concernant les Courbes d’Etat, la pente est globalement dans le sillage du directionnel, sauf concernant le portage pour le 2/10 France pour lequel nous sommes positifs et le 2/10 Allemagne pour lequel nous sommes neutres.

Concernant les obligations indexées à l’inflation, le portage est négatif, avec un effet marché à court terme qui est neutre, notre opinion à un mois est négative et elle est neutre à six mois. Compte tenu de la tendance baissière sur le baril, la prudence doit demeurer.

Concernant le risque crédit, pour les sécurisées, le portage est négatif, l’effet marché à court terme est neutre, notre opinion à un mois et six mois est neutre. Le portage est faible et le QE écrase tout.

Pour les financières, le portage est positif, avec un effet marché à court terme négatif, notre opinion à un mois est négative et à six mois positive. Le portage est toujours intéressant mais la volatilité est toujours présente à court terme comme sur l’ensemble du crédit.

Pour les corporates, le portage est neutre, avec un effet marché à court terme négatif, notre opinion à un mois est négative et elle est neutre à six mois. Nos devons être vigilants au regard du pricing du risque corporate notamment en attendant la Fed. La volatilité sur l’ensemble du crédit est présente à court terme.

Pour le High Yield, le portage est positif, avec une effet marché neutre à court terme, notre opinion à un un mois est neutre et elle est positive à six mois. Sur les marchés européens, le portage attractif redevient un facteur dominant avec la baisse du risque global mais il faut demeurer vigilant face au risque spécifique. Pour les marchés de dettes émergentes, le portage est positif, avec un effet marché à court terme négatif, notre opinion à un mois est neutre et elle est négative à six mois. La perspective Fed reste un facteur de faiblesse à moyen terme. Pour les obligations convertibles, le portage est négatif, l’effet marché à court terme est neutre, nos visions à un mois et à six mois sont neutres, la patte action étant à vérifier dans un contexte de forte volatilité et de faible portage.

Pour l’ensemble de ces thématiques d’investissement, le risque spécifique et les politiques monétaires (FED,BCE...) seront à surveiller plus particulièrement.

Pour les marchés d’actions :

Pour les actions, la composante Valorisation est positive, la composante Résultats est neutre, le Momentum est neutre, notre opinion à un mois est neutre et elle est positive à six mois. La tendance haussière à long terme reste positive, notamment une fois passées les périodes de window dressing, le court terme étant affecté par l’attente de la FED. La dynamique Fusions Acquisitions pourrait être plus forte sur le MSCI Europe malgré la BOE. Les thématiques d’investissement portant sur les fusions/acquisitions et les small/mid caps sont à privilégier. Dans ce contexte, la Fed et la BCE, les résultats à venir et la volatilité au travers des matières premières seront à surveiller tout particulièrement.

Pour les classes diversifiantes :

Pour les Matières Premières, notre opinion à un mois est neutre et à six mois positive avec un effet marché neutre à court terme. Pour l’Alternatif, le portage est neutre avec un effet marché à court terme positif et une opinion à six mois positive. Le contexte de marché est plus positif aux stratégies d’arbitrage equity.

Le focus EGAMO d’octobre 2015 : Une nouvelle grille de lecture pour les conclusions par classe d’actifs de notre OMEGAMO - La pupille s’adapte à la lumière du jour mais l’œil reste identique.

Toujours distinguer l’effet portage de l’effet marché, mais en distinguant mieux l’effet marché à court terme par rapport à notre opinion à un mois et à six mois, tel est le sens de l’évolution de notre grille de lecture mensuelle des classes d’actif, à philosophie fondamentale par ailleurs inchangée.

Il s’agit aussi de prendre en compte l’évolution des marchés obligataires de la zone Euro, dont la partie souveraine notamment a évolué dans sa segmentation (certains core étant peut être un peu moins core et certains périphériques un peu moins périphériques) ou dans sa partie crédit, la normalisation des conditions financières dans la zone rendant obsolète la distinction entre corporate core et corporate périphérique par exemple.

La quête de rendement et de performance, dans un environnement de taux toujours bas, tend par ailleurs à accentuer les phénomènes d’exagération, à la hausse comme à la baisse, sur les classes d’actifs de diversification, le high yield, les convertibles et les actions, ces exagérations étant favorisées par le caractère moutonnier accru des acteurs de marchés dont le profil est moins diversifié que par le passé et par des mouvements techniques dont les produits dérivés ont augmenté l’amplitude.

Cette grille de lecture permet de mieux se dégager du bruit et des effets de mode à court terme, elle nous permet de prendre un recul à la fois lucide et critique face à la volatilité issue des hésitations de la FED, des évènements spécifiques Volkswagen ou Glencore, du début bientôt du window dressing, plus structurellement de la moindre liquidité des marchés, pour retrouver le sens fondamental des tendances longues que ne doit pas perdre de vue pour pouvoir les capter le gérant assurantiel.

Alors que se profile une nouvelle ère au cours de laquelle le pouvoir de baliseur des banques centrales sur les marchés pourrait être moins pregnant que par le passé, la crédibilité s’usant quand on ne s’en sert pas, la capacité à garder le cap grâce à sa propre boussole sera décisive, en l’absence de phare.

Bref, la pupille d’EGAMO s’adapte à la lumière du jour mais l’œil reste identique pour comprendre l’évolution fondamentale du système économique et financier, et pouvoir pratiquer une bonne gestion assurantielle, sous contrainte de passif, dans une relation de confiance et de partenariat avec nos clients.

Aujourd’hui, notre grille de lecture a pour input fondamental macro la situation suivante : des inquiétudes manifestes ont agité les marchés financiers depuis cet été. Ils craignent que le coût de l’ajustement à court terme de l’économie chinoise soit supérieur aux anticipations, et pèse plus que prévu sur la croissance mondiale. Cependant, les signaux d’une évolution favorable de plus en plus auto-entretenue des zones USA et Euro rassurent sur les tendances fondamentales à moyen terme et devraient finir par trouver leur traduction dans la valorisation des marchés.

Il en ressort dès lors que les classes d’actif de diversification pourront contribuer à générer de la performance en complément des poches obligataires de portage, dont les taux demeureront bas. La dynamique à la hausse des rendements sera néanmoins enclenchée lorsque la Fed aura enfin pris la décision de remonter ses taux et que progressivement, le raffermissement de la croissance économique en zone Euro favorisera le retour à une situation où le coût de l’argent n’est pas gratuit. La réappréciation du risque spécifique est au demeurant déjà enclenchée, en précurseur du nouveau cycle qui s’annonce.

Tableau de bord :

Macro
Taux de croissance France (g.a) +1,10%
Taux de croissance Zone Euro (g.a) +1,50%
Production Industrielle Zone Euro (g.a) +1,90%
Inflation France (g.a) +0,00%
Inflation Zone Euro (g.a) -0,10%
Inflation 5 ans dans 5 ans anticipée par le marché +1,59%
Taux BCE de refinancement 0,05%
Eonia anticipé à 1 an -0,17%
Taux de chômage France 10,8%
Taux de chômage Zone Euro 11,0%

Dernières données connues au 05/10/15, sources Eurostat, EGAMO

Marchés
Eonia -0,14%
Taux 2 ans Etat France -0,19%
Taux 5 ans Etat France 0,18%
Taux 10 ans Etat France 0,95%
Spread France 10 ans / Allemagne 10 ans 38,1
Spread Italie 10 ans / France 10 ans 70,8
Spread Espagne 10 ans / France 10 ans 84,4
Spread Barclays Euro Agregate Corporate 146
Taux de change Euro/USD 1,119
Euro stoxx (dividende net réinvesti) 608,1
CAC 40 (dividende net réinvesti) 10936,3

Dernières données connues au 05/10/15, sources Eurostat, EGAMO

Définitions
g.a : glissement annuel
Taux de croissance : variation sur un an glissant du PIB en volume désaisonnalisée, donnée trimestrielle, source Eurostat
Production Industrielle : variation sur un an glissant, hors construction, ajustée des jours ouvrables, données mensuelles, source Eurostat
Inflation : variation sur un an glissant de l’indice des prix à la consommation harmonisé, donnée mensuelle, source Eurostat
Inflation 5 ans dans 5 ans : Swap d’inflation à 10 ans / Swap d’inflation à 5 ans, source EGAMO
Eonia anticipé à 1 an : Eonia à 1 an sur la courbe swap euro, source EGAMO
Taux de chômage : en % de la population active, donnée mensuelle, source Eurostat
Spread : écart de taux, exprimé en points de bases

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