Scénario Macro économique et financier

Dans un contexte international moins porteur surtout dans les pays émergents, la croissance du PIB attendue pour la zone Euro a été légèrement révisée à la baisse par la BCE à +1,4% en 2015 (versus +1,5% précédemment), à +1,7% en 2016 (versus +1,9% précédemment), à +1,8% en 2017 (versus 2,0% précédemment) tout en demeurant supérieure aux prévisions de début d’année 2015.

Les données d’enquête reprennent leur progression, confirmant ainsi le redressement de la croissance dans notre zone : l’indice PMI-composite définitif de l’activité du secteur manufacturier et des services (confiance des directeurs d’achat) pour la zone Euro a augmenté en août à 54,3 points (versus 53,9 en juillet) soit la plus forte hausse de l’activité depuis quatre ans en août. Le PMI des services s’est établi à 54,4 en août (versus 54,0 en juillet), et celui de l’industrie à 52,3 (versus 52,4 en juillet).

Sur un an au deuxième trimestre 2015, la croissance du PIB en zone Euro s’est établie à 1,2% soit +0,3% sur la période avril-juin par rapport aux trois mois précédents. Toujours par rapport aux trois mois précédents, en Espagne elle s’est élevée à +1% (soit +3,1% en rythme annuel), en Allemagne +0,4%, en France 0%, en Italie +0,2%, en Grèce +0,8%, en Finlande -0,4%.

Certains facteurs favorables à l’activité continuent de se renforcer tandis que d’autres faiblissent à court terme :

Aux Etats-Unis, la croissance attendue entre avril et juin 2015 a été significativement révisée à la hausse à +3,7% (versus +2,3% en précédente estimation) bénéficiant de la bonne tenue des dépenses de consommation (+3,1%) et de l’investissement (+3,2%). Le taux de chômage a diminué à 5,1% en août 2015 (versus 5,3% en juillet) soit le taux de chômage le plus bas depuis avril 2008, le nombre de créations d’emplois s’élevant à +173 000 en août (versus +245 000 -pour le chiffre non révisé-en juillet) et le revenu horaire moyen progressant de 2,2% sur un an. L’inflation (CPI) s’est élevée à 0,2% en juillet. Le principe d’une hausse des Fed Funds dans les prochains mois demeure valide bien que son timing et son rythme soient encore incertains.

La baisse du prix du pétrole et la baisse de l’Euro ont bien permis aux entreprises européennes d’améliorer leur compétitivité et leurs marges, comme les publications de résultats du deuxième trimestre le démontrent, tout en favorisant les exportations.

Le prix très modéré de l’énergie et des matières premières reste globalement un facteur de soutien, notamment en dynamisant la consommation des ménages qui ont bénéficié d’un gain de pouvoir d’achat. Le prix du baril de Brent se situe actuellement en dessous de 49 Dollars (nettement en dessous du seuil de 115 Dollars atteint en juin 2014).

En zone Euro, la distribution de crédit confirme mois après mois son amélioration. Sur un an, les prêts aux entreprises non financières (en données corrigées) ont progressé de +0,9% en juillet 2015 (versus +0,2% en juin 2015) et les prêts aux ménages (en données corrigées) ont progressé sur un an de +1,9% en juillet 2015 (versus +1,7% en juin 2015). Les taux d’intérêt très bas, dans le cadre d’une politique monétaire très accommodante, favorisent cette amélioration progressive du crédit privé, tout en réduisant le coût du service de la dette pour les États.

Par ailleurs, les marges de flexibilité dans le cadre du Programme de stabilité et de croissance favorisent des politiques budgétaires moins restrictives. Le Plan Juncker, d’un montant de 315 milliards d’euros, est progressivement mis en oeuvre. Les réformes structurelles dans les pays périphériques permettent d’envisager un renforcement du potentiel de croissance à moyen terme.

Les accords trouvés en Grèce, sans résoudre le fonds des problèmes, permettent d’éviter le choc psychologique d’une sortie, tout en démontrant la résilience de l’écosystème politique européen face aux difficultés.

Au Royaume Uni, même si des doutes persistent concernant la pérennité du pays dans l’Union Européenne, la croissance du PIB est vigoureuse, à +0,7% au deuxième trimestre 2015 par rapport aux trois mois précédents.

Toutefois, des facteurs défavorables à l’activité persistent :

Aux Etats Unis, la remontée des taux de la FED lorsqu’elle se produira, aura un impact pour l’instant difficile à mesurer sur les coûts de financement de l’économie en zone Euro.

Au Japon, la reprise de l’activité reste excessivement dépendante des exportations, en raison d’un manque de vigueur de la demande intérieure, malgré la mise en oeuvre des Abenomics . La croissance du PIB a été négative de -1,6% en rythme annuel au deuxième trimestre 2015 en raison de la persistance de l’atonie de la consommation mais aussi d’une baisse de l’investissement et des exportations.

La zone émergente continue de s’essouffler. La Chine a enregistré au T2 une croissance de son PIB de 7% (versus 7,4% pour l’ensemble de l’année 2014), son industrie continue de se contracter pour le sixième mois consécutif en août 2015 avec un PMI manufacturier estimé par le Bureau National des Statistiques à 49,7 soit son plus bas niveau depuis 3 ans. L’évolution du régime de change du Yuan et un crash boursier violent créent une situation de doutes, provoquant des interventions disparates des Autorités, à l’efficacité variable, les décisions les plus récentes consistant en une baisse de taux d’intérêt et de réduction des réserves obligatoires pour les banques. L’Inde voit sa croissance ralentir à 7% sur le trimestre avril-juin 2015 (versus 7,5% le trimestre précédent). Le Brésil s’enfonce dans la récession. Les pays émergents exportateurs de pétrole souffrent des bas prix de production.

Dans ce contexte, le commerce international est globalement moins porteur.

En zone Euro, le chômage demeure à un niveau élevé, bien qu’en baisse lente mais régulière (en juillet 2015, il s’est établi à 10,9%) ce qui continue de peser sur la confiance des ménages, et sur leur consommation.

Concernant les entreprises, les capacités de production demeurent excédentaires, freinant ainsi un redémarrage de l’investissement. Celui-ci doit prendre le relais de la consommation dont la dynamisation par la baisse du prix de l’énergie semble proche de son terme.

L’inflation sur un an en août en zone Euro s’est établie à +0,2% (un niveau identique à celui constaté en juillet 2015). L’inflation dite "core", hors prix de l’énergie et de l’alimentation, s’est établie à +0,9% en août (comme en juillet). Sur un an en août, le prix de l’énergie a baissé de -7,1% (versus -5,6% en juillet). Le risque de déflation régresse, l’anticipation d’inflation à 5 ans dans 5 ans est à +1,68%, elle se rapproche de la cible de 2% de la BCE. Les agrégats monétaires présentent par ailleurs des taux de progression significatifs sur un an en juillet 2015 : +5,3% pour M3 (versus +4,9% en juin) et +12,1% pour M1 (versus +11,7% en juin). Les prévisions d’inflation de la BCE ont été révisées à la baisse à +0,1% en 2015 (versus +0,3% précédemment), +1,1% +1,5% en 2016 (versus +1,5% précédemment) et +1,7% en 2017 (versus +1,8% précédemment) pour la zone Euro.

La BCE va continuer de mettre en œuvre une politique monétaire accommodante et des mesures de soutien à la distribution de crédit. Le QE sur titres souverains, qui pourrait être ajusté dans ses modalités à l’évolution de l’environnement, est prévu au moins jusqu’en septembre 2016, et se déroule pour l’heure en conformité avec les objectifs quantitatifs fixés par la BCE. Les conditions de refinancement pour les banques dans le cadre du TLTRO sont très favorables.

L’amélioration de l’activité en zone Euro est confirmée par les derniers indicateurs connus, l’investissement pourrait commencer à frémir et prendre le relai de la consommation. La croissance est meilleure qu’attendu dans notre zone en tout début d’année, tant dans l’absolu qu’en relatif par rapport à d’autres blocs économiques, et le risque de déflation s’estompe même si l’inflation devrait demeurer basse plus longtemps que prévu avant l’été.

Conclusions sur les principales classes d’actifs

Ce scénario macro-économique incite à une prudence modérée, avec une neutralité globalement concernant la progression des marchés d’actions et des marchés obligataires.

Pour les marchés obligataires :

(Les opinions que nous formulons concernent les Effets Cumulés)

Concernant le Directionnel État, nous demeurons neutres sur le core et sur les périphériques. Les facteurs macro dominent (croissance modérée, inflation basse) et incitent à la stabilité.

Concernant les Courbes d’Etat, nous demeurons neutres sur le core et sur les périphériques : légère pentification dans le sillage du directionnel (hausse des taux longs).

Concernant les obligations indexées à l’inflation, notre opinion demeure neutre sur le core et sur les périphériques. Nous observons une reconnexion entre le prix du pétrole et le "5 ans dans 5 ans" Inflation.

Concernant le risque crédit, pour les sécurisées, notre opinion demeure neutre sur le core et sur les périphériques. Le portage est faible y compris sur les pays périphériques.

Pour les financières et les corporates, sur le core et sur les périphériques nous demeurons neutres. Pour les financières, le portage est toujours intéressant malgré l’aversion au risque. Pour les corporates, la correction sur les marchés rend le portage plus intéressant sur les pays core.

Pour le High Yield, nous demeurons positifs avec un portage toujours attractif. Pour les marchés de dettes émergentes, nous demeurons négatifs, la dégradation macro économique (Chine, Brésil...) incite à la prudence. Pour les obligations convertibles, notre vision demeure neutre, la classe sera orientée par le directionnel action.

Pour l’ensemble de ces thématiques d’investissement, les situations économiques des pays émergents et les politiques monétaires (FED,...) seront à surveiller plus particulièrement.

Pour les marchés d’actions :

Pour les actions, la composante Valorisation passe de neutre à positive, la composante Résultats demeure positive, le Momentum passe de neutre à négatif, et la note globale passe de neutre à positive. La correction récente offre des opportunités. Les thématiques d’investissement portant sur les fusions/acquisitions, la zone Europe et les small/mid caps sont à privilégier. Dans ce contexte, les situations économiques des pays émergents et les politiques monétaires (FED,...) seront à surveiller tout particulièrement.

Pour les classes diversifiantes :

Pour les Matières Premières, notre opinion passe de neutre à négative en raison des révisions en baisse des perspectives de croissance mondiale. Pour l’Alternatif, notre opinion demeure positive en Effet Cumulé, le contexte de volatilité étant toujours propices aux stratégies alternatives, malgré les effets liés à la liquidité du marché.

Le focus EGAMO de septembre 2015 : la dégradation de la liquidité "transactionnelle" des marchés financiers est un facteur durable qui accentue la volatilité en période de stress.

Une hausse de 73 points de base sur le contrat obligataire Bund en une seule journée de juin 2015 (passant d’un rendement de 7 centimes à 80 centimes à 10 ans) ou une baisse de 6,7% de l’Eurostoxx lors du lundi noir du 24 août 2015 sont quelques uns des mouvements de marchés récents particulièrement abrupts qui ont marqué les esprits, sans qu’aucune nouvelle fondamentale majeure qui aurait permis d’en justifier l’ampleur n’ait été portée à la connaissance des marchés sur lesquels ces actifs sont négociés.

Les mouvements chaotiques du mois d’août 2015 sont advenus alors que le ralentissement Chinois est connu depuis plusieurs mois, tout comme la volonté de la Chine de libéraliser progressivement le mode de fluctuation du Yuan, dont la dépréciation de 4% fait pâle figure en comparaison de celle supérieure à 20% de l’Euro par rapport au Dollar depuis un an. Le fait que l’investissement représente 40% du PIB Chinois est également connu de longue date, et la stratégie de réorientation progressive de l’économie du pays vers la consommation n’a jamais été supposée se dérouler en six mois.

En première analyse, constater que les pics de volatilité sont de retour s’impose donc. L’indice de volatilité des marchés actions Européens V2X est revenu fin août sur des niveaux supérieurs à 40 jamais vus depuis 2011 (versus moins de 20 en avril 2015), dans un contexte global macro pourtant bien meilleur, malgré l’existence de problèmes.

Certes la volatilité est une réalité des marchés et son existence est une source d’opportunités pour le gérant sous mandat, particulièrement utile pour optimiser la génération de plus value tout au long de l’exercice dans le cadre de la poche de dynamisation des portefeuilles. Dès la fin de l’exercice 2014, nous anticipions une année 2015 fertile en volatilité.

L’ampleur de cette volatilité en revanche, en liaison avec la faiblesse des nouvelles qui l’exacerbent, ajoute un challenge supplémentaire à l’opportunité pour le gérant assurantiel.

Car dans des marchés aussi agités, la volatilité est une réalité qui affecte directement la liquidité des titres actions ou obligataires, c’est à dire la capacité du gérant, s’il le souhaite, à pouvoir vendre des titres, dans le cadre des règles du mandat et du process de gestion EGAMO.

La volatilité élevée de ces jours de stress dégrade la liquidité instantanée des titres cotés, mais il s’agit en vérité d’un cercle vicieux : c’est en effet la dégradation progressive de la liquidité dûe à l’évolution du fonctionnement des marchés depuis quelques années qui accentue structurellement cette volatilité.

Les bouleversements qui affectent la structure des marchés financiers depuis quelques années, ont un impact sur le mode de fixation des prix de transaction, sur les acteurs présents et leurs interactions, et donc sur la liquidité des titres. Les composantes de la liquidité sont l’immédiateté (la rapidité de la transaction), la profondeur (le nombre de titres possibles) et la résilience (la capacité du marché à absorber la transaction sans déformation majeure et/ou durable). Sans prétendre à l’exhaustivité, mentionnons quelques évolutions majeures qui ont une influence durable sur la liquidité, selon nous :

Sur les marchés d’actions spécifiquement, le recul des Introductions en bourse (-20% aux Etats Unis entre 2003 et 2014, -30% sur Euronext et Deutsche Börse sur la même période selon une étude de La banque de Norvège) traduit le ralentissement du renouvellement de l’univers investissable coté et contribue à créer un problème d’accessibilité au marché pour les Institutions disposant des ressources les plus importantes.

Le développement de la pratique des rachats d’actions par les entreprises regorgeant de trésorerie ne contribue pas plus favorablement à la profondeur du marché qu’il ne concourt au renforcement de l’investissement productif par ailleurs.

Sur les marchés obligataires spécifiquement, les interventions des Banques Centrales alimentant la baisse des rendements ont favorisé l’allongement de la durée de détention des obligations en même temps qu’elles ont uniformisé les opinions et les timings d’intervention des investisseurs, dans un marché sous leur égide devenu de fait administré. Aucun gérant, fut il à la tête du plus gros fonds obligataire mondial depuis quarante ans, n’a pu résister au sens du marché imposé par la Fed, la BCE, la Banque d’Angleterre et la Banque du Japon, quelle que put être son opinion fondamentale personnelle et corporate.

Les réglementations bancaires et assurantielles, en appliquant un coût standard de fonds propres aux différentes classes d’actifs, ont creusé un sillon similaire d’uniformisation des besoins des investisseurs institutionnels. Elles ont aussi favorisé le retrait des comptes propres de banques des activités de market-making en les rendant coûteuses en fonds propres et difficiles à rentabiliser.

La disparition des véhicules de titrisation, la moindre présence des hedge funds en raison de la réduction de leur levier et la concentration de l’industrie de l’Asset Management mondiale, ont achevé de réduire la diversité des opinions, des besoins d’investissement et la granularité de la demande, qui sont des conditions nécessaires à un marché liquide.

La part croissante des trackers enfin sur toutes les classes d’actifs (15% des transactions en moyenne sur les actions)et plus généralement le développement exponentiel des instruments dérivés, dont le volume en circulation peut être supérieur aux sous-jacents sur certains actifs, peut produire sur la liquidité des effets différents de ceux initialement escomptés à propos d’instruments censés contribuer à l’animation du marché des titres.

Peut on espérer que les excès cumulés qui nous ont conduit à ces dysfonctionnements qui affaiblissent le rôle des marchés dans l’environnement macro-économique finiront par produire une action correctrice salvatrice émanant des différentes autorités concernées ?

Le gérant assurantiel doit pour l’heure prendre en compte cette dégradation durable de la liquidité des marchés financiers, même si son horizon naturel est le moyen long terme. Il doit savoir prendre du recul dans son analyse des variations des prix de marché, une volatilité élevée n’étant pas dans ce contexte nécessairement révélatrice de changements macro-économiques. Il doit adapter son process de gestion à l’appréhension du risque de liquidité des différents actifs traités et prendre en compte cette dégradation de la liquidité dans ses actes opérationnels de vente de titres, qui nécessitent un savoir faire à part entière. Il doit en particulier pouvoir mesurer le risque de liquidité afin de déterminer la prime de rendement dont il doit être assorti, et conformément à la relation de confiance qui régit la relation avec ses clients, pour pouvoir le leur présenter en toute transparence.

Tableau de bord :

Macro
Taux de croissance France (g.a) +1,00%
Taux de croissance Zone Euro (g.a) +1,20%
Production Industrielle Zone Euro (g.a) +1,20%
Inflation France (g.a) +0,20%
Inflation Zone Euro (g.a) +0,20%
Inflation 5 ans dans 5 ans anticipée par le marché +1,68%
Taux BCE de refinancement 0,05%
Eonia anticipé à 1 an -0,09%
Taux de chômage France 10,4%
Taux de chômage Zone Euro 10,9%

Dernières données connues au 31/08/15, sources Eurostat, EGAMO

Marchés
Eonia -0,11%
Taux 2 ans Etat France -0,14%
Taux 5 ans Etat France 0,28%
Taux 10 ans Etat France 1,15%
Spread France 10 ans / Allemagne 10 ans 35,5
Spread Italie 10 ans / France 10 ans 80,9
Spread Espagne 10 ans / France 10 ans 95,6
Spread Barclays Euro Agregate Corporate 125
Taux de change Euro/USD 1,120
Euro stoxx (dividende net réinvesti) 618,3
CAC 40 (dividende net réinvesti) 11005,5

Dernières données connues au 31/08/15, sources Eurostat, EGAMO

Définitions
g.a : glissement annuel
Taux de croissance : variation sur un an glissant du PIB en volume désaisonnalisée, donnée trimestrielle, source Eurostat
Production Industrielle : variation sur un an glissant, hors construction, ajustée des jours ouvrables, données mensuelles, source Eurostat
Inflation : variation sur un an glissant de l’indice des prix à la consommation harmonisé, donnée mensuelle, source Eurostat
Inflation 5 ans dans 5 ans : Swap d’inflation à 10 ans / Swap d’inflation à 5 ans, source EGAMO
Eonia anticipé à 1 an : Eonia à 1 an sur la courbe swap euro, source EGAMO
Taux de chômage : en % de la population active, donnée mensuelle, source Eurostat
Spread : écart de taux, exprimé en points de bases

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