Scénario Macro économique et financier

Globalement les données macro économiques publiées ce mois ne sont pas de nature à modifier la lecture que l’on peut avoir de la conjoncture.

Les données d’enquête en Zone Euro se sont effrité, le PMI composite baissant légèrement de 54,2 à 53,9 mais restent à des niveaux montrant la vigueur de l’économie européenne. Le PMI des services s’est établi à 54,8 en juillet (versus 55,4 en juin), et celui de l’industrie a régressé à 52,4 (versus 52,5 en juin).

Si les disparités entre pays de la zone demeurent, elles se résorbent quelque peu : les estimations flash de croissance du PIB pour le 2ème trimestre s’établiraient à +1 % sur la période en Espagne (0,9% au 1er trimestre), mais l’Allemagne, la France et l’Italie se situeraient au même niveau aux alentours de 0,3 %.

Certains facteurs favorables à l’activité ont eu plutôt tendance à s’améliorer au cours de la période :

Aux Etats-Unis, la croissance du PIB au second trimestre a été meilleure que prévu et en augmentation par rapport à la 1ere estimation : +2,30 % (T/T) contre +0,6 % (révisée en hausse) au 1er trimestre. Le niveau absolu n’est pas très élevé mais valide le scénario que le ralentissement constaté en début d’année n’était que temporaire. C’est la consommation des ménages qui tire les chiffres vers le haut alors que l’investissement est peu dynamique en particulier à cause de la baisse des prix du pétrole. Les chiffres de l’emploi sont assez stables à des niveaux élevés. L’économie américaine a créé en juillet 215 000 emplois contre 231 000 en juin, le taux de chômage est inchangé à 5,3 %, le taux de salaire horaire augmente de 0,2 % (+2,1 % en glissement annuel contre 2 % le mois précédent).

La baisse du prix du pétrole et de l’Euro a bien permis aux entreprises européennes d’améliorer leur compétitivité et leurs marges. Les publications des résultats du 2ème trimestre montrent bien cette dynamique positive puisque : sur un peu plus de 80% des publications si les ventes surprennent (décalage entre les prévisions et les publications) que légèrement à la hausse (0,54 %) sur les résultats les surprises sont nettement plus importantes +7,54 %.

La baisse des prix des matières premières s’étant accrue, le baril a baissé de plus de 15 % au cours du mois, elle devrait pouvoir alimenter cette tendance positive.

Par ailleurs, les marges de flexibilité dans le cadre du Programme de stabilité et de croissance favorisent des politiques budgétaires moins restrictives. Au niveau du Plan Juncker, des projets ont d’ores et déjà été identifiés et les premiers financements commencent à être débloqués.

Parmi les facteurs géo politiques clairement, les accords trouvés en Grèce, même s’ils ne résolvent rien à moyen terme permettent d’éviter le "choc psychologique" de la sortie et donc un facteur de faiblesse qui s’est largement estompé.

Toutefois, des facteurs défavorables à l’activité persistent :

Aux Etats Unis, la remontée des taux de la FED prévue dans le courant du deuxième semestre 2015 reste une échéance importante pour l’activité mondiale car elle pourrait avoir des effets restrictifs sur la croissance aux US. Les derniers chiffres publiés font plutôt pencher la balance vers un durcissement qui serait très progressif. La FED serait en tous cas très attentive à la croissance et l’emploi.

Au Japon, la reprise de l’activité reste toujours très dépendante des exportations et peu dynamique, en raison d’un manque de vigueur de la demande intérieure, malgré la mise en oeuvre des Abenomics. La variation du PIB entre le T2 et le T3 n’est pas exclue.

La zone émergente continue de s’essouffler. Les nouvelles en provenance de la Chine déçoivent et on s’attend à ce que le taux de croissance ne soit plus de 7% (objectif officiel) mais inférieur. Le Brésil semble aussi s’enfoncer dans la récession et le soutien de l’activité (production industrielle en baisse de plus de 3% sur une année glissante) n’est pas le but principal des autorités qui veulent plus lutter contre les effets inflationnistes (plus de 6,5 %).

Dans ce contexte, le commerce international est globalement moins porteur, les échanges mondiaux n’ont progressé en mai que de 0,4 % sur une année glissante ce qui est le chiffre le plus faible en dehors des périodes de récessions US sur les 20 dernières années.

Au Royaume Uni la BOE a bien révisé à la hausse ses prévisions de croissance pour 2015 (de +2,5 % à +2,8%) mais a maintenu celles pour 2016 et 2017 (respectivement +2,6 % et +2.4 %) et estime qu’elle doit maintenir sa politique monétaire accommodante.

L’investissement en Zone Euro est le facteur décevant. Aussi bien dans les publications macro économiques que dans celles des résultats des entreprises on ne constate pas pour l’instant de redémarrage. Les efforts cependant qui ont été faits pour améliorer les marges des sociétés ainsi que la baisse du pétrole devraient contribuer à dynamiser cette variable au cours des mois à venir.

En zone Euro, le chômage se stabilise à un niveau élevé à 11,1 % en juin 2015 ce qui ne contribue pas à un rétablissement de la confiance des ménages, et pèse toujours sur la consommation.

Sur le front de l’inflation l’image reste la même. Le taux sur un an glissant reste à 0,2 % et le taux core à 0,8 %. Les anticipations de marché au travers du swap d’inflation à 5 ans dans 5 ans ont peu varié à 1,77 %.

Les chiffres d’agrégats monétaires sont également stables à un niveau plutôt élevé : M3 progresse sur un an de 5 % en juin comme en mai.

La BCE va continuer de mettre en œuvre une politique monétaire accommodante et des mesures de soutien à la distribution de crédit. Le QE sur titres souverains, dont Mario Draghi a réaffirmé qu’il durera jusqu’à son terme en septembre 2016, se déroule en conformité avec les objectifs quantitatifs fixés par la BCE. Le report de la première action de la FED lui facilite la tache dans son maintien d’une politique monétaire ultra accommodante.

L’amélioration de l’activité en zone Euro est confirmée par les derniers indicateurs connus, l’investissement pourrait commencer à frémir et prendre le relai de la consommation. La croissance est meilleure qu’attendu dans notre zone en tout début d’année, tant dans l’absolu qu’en relatif par rapport aux autres blocs économiques, le risque de déflation s’estompe mais la hausse des prix restera faible.

Conclusions sur les principales classes d’actifs

Ce scénario macro-économique incite à une prudence modérée, avec une neutralité globalement concernant la progression des marchés d’actions et des marchés obligataires.

Pour les marchés obligataires :

(Les opinions que nous formulons concernent les Effets Cumulés)

Concernant le Directionnel Etat, nous demeurons neutres sur le core et sur les périphériques en raison du scénario macro économique modéré. La volatilité se concentre plus dans la journée, le manque de volume peut conduire à des variations brutales. La prudence domine avec le dossier grec.

Concernant les Courbes d’Etat, nous demeurons neutres sur le core et sur les périphériques. Les mouvements de courbe restent liés au directionnel.

Concernant les obligations indexées à l’inflation, notre opinion demeure neutre sur le core et nous passons neutre sur les périphériques car nous observons une reconnexion entre le prix du pétrole (reparti à la baisse) et le "5 ans dans 5 ans" Inflation.

Concernant le risque crédit, pour les sécurisées, notre opinion demeure neutre sur le core et sur les périphériques. Le portage est faible, les achats de la BCE se poursuivent.

Pour les financières et les corporates, sur le core et les périphériques nous demeurons neutres. Le portage reste intéressant malgré la baisse de ce mois sur les spreads périphériques.

Pour le High Yield, nous passons positif en effet cumulé avec la baisse du risque global et le portage toujours attractif.

Pour les marchés de dettes émergentes, nous passons négatifs. La perspective de hausse des taux de la FED se rapproche et est un facteur de fragilité.

Pour les obligations convertibles, notre vision passe neutre. La baisse du risque macro est favorable même si la classe reste bien valorisée.

Pour l’ensemble de ces thématiques d’investissement, les négociations en cours pour une résolution du dossier grec et la politique monétaire de la FED seront à surveiller plus particulièrement.

Pour les marchés d’actions :

Pour les actions, avec la diminution du risque macro économique lié à la Grèce, le Momentum passe de négatif à neutre. La bonne "saison" de publication des résultats pour le 2é trimestre des entreprises européennes plaide pour passer le critère "résultats" à positif mais la forte hausse des indices sur le mois nous incite à conserver une note neutre en global même si la tendance de fond reste favorable.

En plus des facteurs à surveiller sur la classe taux il faudra conserver une attention particulière aux matières 1° concernant les actions compte tenu de l’importance des secteurs énergie dans les indices.

Pour les classes diversifiantes :

Pour les Matières Premières, notre opinion demeure neutre. Pour l’Alternatif, notre opinion demeure positive en Effet Cumulé, le contexte de volatilité étant toujours propice aux stratégies alternatives.

Le focus EGAMO d’août 2015 : "Macro is back, le long terme n’est pas qu’une succession de court terme".

Le problème grec avait focalisé l’attention et les préoccupations des investisseurs depuis 2 mois. Après le week end du 12 juillet il semble qu’un accord ait été trouvé pour au moins éviter le Grexit et la contagion à l’ensemble de la zone.

Il faut donc de nouveau (enfin) se concentrer sur l’analyse de la macro économie pour formaliser des anticipations sur les grandes classes d’actifs.

A court terme les conclusions que nous tirons sont synthétisées dans la première partie de ce bulletin mais il est intéressant de se livrer à quelques réflexions de fond sur les grandes tendances avec lesquelles nous devrons gérer les portefeuilles.

La crise que nous avons connue depuis 2008 est historique et il parait évident de dire (mais méfions nous des évidences ("le soleil se lève à droite de ma maison et se couche à gauche donc le soleil tourne autour de la terre" !) que des changements profonds sont intervenus.

Que pouvons nous observer dans les grandes lignes (sans prétendre à l’exhaustivité et à l’exactitude scientifique) ? :

- le profil de croissance dans l’ensemble des zones géographiques n’est plus le même qu’observé dans les années passées. Cela semble normal puisque le choc a frappé l’ensemble de l’économie mondiale et que ce choc a été d’une ampleur méconnue jusqu’ici. Les schémas de reprise que l’on avait l’habitude de constater au cours de phases de récession précédentes ne peuvent pas se reproduire à l’identique puisque si les mêmes causes produisent les mêmes effets, des causes différentes...
Le consommateur ne consomme plus et n’emprunte plus comme avant, le banquier n’accorde plus des crédits avec la même souplesse et ne gère plus son bilan selon les mêmes critères, les états sont contraints à des politiques de court terme pour "éteindre les incendies", le régulateur agit pour éviter que la machine s’emballe, les entreprises confrontées à des perspectives de croissance plus faibles ont une politique d’investissement (et d’emploi) plus modérée.

Aux USA et au RU la reprise s’est produite assez rapidement mais avec une vigueur plus faible que d’habitude et surtout la croissance "potentielle" a été revue en baisse.

En Zone Euro avec les problèmes budgétaires de certains états et l’absence de policy mix naturel liée à l’organisation de la zone, la reprise a mis beaucoup de temps à se mettre en place et le redémarrage est assez lent avec une grande hétérogénéité selon les pays.

Le Japon a encore plus de mal à sortir de sa phase de récession.

Les pays émergents confrontés à des échanges mondiaux moins dynamiques doivent apporter des réponses différentes (moins d’exportations plus de demande intérieure par exemple) et sont souvent conduits à changer leur modèle.

Il est fort probable que cette situation demeure et que l’on doive intégrer dans nos modèles de réflexion cette situation de croissance "potentielle" moins dynamique.

- l’inflation ne repart pas et des craintes déflationnistes apparaissent dans toutes les zones géographiques. On a presque l’impression que l’inflation ne reviendra plus comme on pensait dans les années 1980 que l’inflation ne pouvait pas disparaitre.

Le contexte de croissance modérée avec une demande faible et de baisse continue des matières 1° fait que les composantes à court terme de l’inflation sont baissières.

- les politiques monétaires des principales zones sont très accommodantes. Les banques centrales ont d’abord réagi à la crise avec une politique très conjoncturelle en baissant les taux pour ensuite passer à une action moins conventionnelle d’injection directe de liquidité.

Avec une croissance faible et une inflation à peine positive ce cycle de taux va certainement se poursuivre pendant une certain temps.

- Les marchés sont beaucoup moins liquides. La défiance des autorités et des acteurs économiques à leur encontre a conduit à un appauvrissement de leur rôle et en particulier de leur capacité à faciliter les échanges de titres de la façon la plus fluide possible. Paradoxalement dans un monde où la liquidité n’a jamais été aussi abondante, celle des marchés a beaucoup perdu !

La gestion des portefeuilles implique toujours de prendre en compte les facteurs de court terme et de long terme avec des poids variables selon la conjoncture. Pendant les périodes de crise le court terme prend beaucoup d’importance mais c’est justement dans ces moments qu’il faut penser "à lever la tête et prendre du recul" et ne pas oublier les contraintes et objectifs définis par les clients investisseurs. Il faut donc ne pas oublier ces différentes évolutions dans les actes de gestion au quotidien.

Tableau de bord :

Macro
Taux de croissance France (g.a) +0,80%
Taux de croissance Zone Euro (g.a) +1,00%
Production Industrielle Zone Euro (g.a) +1,60%
Inflation France (g.a) +0,30%
Inflation Zone Euro (g.a) +0,20%
Inflation 5 ans dans 5 ans anticipée par le marché +1,77%
Taux BCE de refinancement 0,05%
Eonia anticipé à 1 an -0,13%
Taux de chômage France 10,2%
Taux de chômage Zone Euro 11,1%

Dernières données connues au 10/08/15, sources Eurostat, EGAMO

Marchés
Eonia -0,12%
Taux 2 ans Etat France -0,21%
Taux 5 ans Etat France 0,15%
Taux 10 ans Etat France 0,96%
Spread France 10 ans / Allemagne 10 ans 55,0
Spread Italie 10 ans / France 10 ans 83
Spread Espagne 10 ans / France 10 ans 97
Spread Barclays Euro Agregate Corporate 115
Taux de change Euro/USD 1,102
Euro stoxx (dividende net réinvesti) 686,4
CAC 40 (dividende net réinvesti) 12288,53

Dernières données connues au 10/08/15, sources Eurostat, EGAMO

Définitions
g.a : glissement annuel
Taux de croissance : variation sur un an glissant du PIB en volume désaisonnalisée, donnée trimestrielle, source Eurostat
Production Industrielle : variation sur un an glissant, hors construction, ajustée des jours ouvrables, données mensuelles, source Eurostat
Inflation : variation sur un an glissant de l’indice des prix à la consommation harmonisé, donnée mensuelle, source Eurostat
Inflation 5 ans dans 5 ans : Swap d’inflation à 10 ans / Swap d’inflation à 5 ans, source EGAMO
Eonia anticipé à 1 an : Eonia à 1 an sur la courbe swap euro, source EGAMO
Taux de chômage : en % de la population active, donnée mensuelle, source Eurostat
Spread : écart de taux, exprimé en points de bases

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