Scénario Macro économique et financier

Le FMI a maintenu la croissance du PIB attendue pour la zone Euro à +1,5% en 2015 (une prévision identique à celle de la BCE) tout en révisant à la baisse la croissance du PIB mondial à +3,3% pour l’exercice en cours. Cette prévision de PIB mondial est en retrait de 0,2% par rapport à sa prévision d’Avril, la croissance du PIB mondial s’étant élevée à 3,4% en 2014. L’institution prévoit une croissance de 1,2% pour la France et 1,6% pour l’Allemagne en 2015.

Les données d’enquête reprennent leur progression, confirmant ainsi le redressement de la croissance dans notre zone : l’indice PMI-composite de l’activité du secteur manufacturier et des services (confiance des directeurs d’achat) pour la zone Euro a augmenté en juin à 54,2 points (versus 53,6 en mai) soit un plus haut de quatre ans et un mois. Le PMI des services s’est établi à 54,4 en juin (versus 53,8 en mai), et celui de l’industrie a progressé à 52,5 (versus 52,2 en mai).

Les disparités entre pays demeurent néanmoins importantes dans notre zone. Sur un an au premier trimestre 2015, la croissance du PIB en zone Euro s’est établie à 0,99%. En Espagne, elle s’est élevée à 2,63%, en Allemagne 0,95%, au Portugal 1,4%, en France 0,7%, elle a été nulle (-0.01%) en Italie.

Certains facteurs favorables à l’activité continuent de se renforcer tandis que d’autres faiblissent à court terme :
Aux Etats-Unis, la croissance attendue sur l’ensemble de l’exercice selon la FED a été révisée à la baisse à +1,8% (versus +2% précédemment). La croissance du PIB au premier trimestre 2015 a été certes décevante, avec une contraction finalement estimée à -0,2%, mais la bonne tenue des dépenses de consommation en hausse de 2,1% a favorablement surpris et permet d’augurer d’une amélioration au deuxième trimestre. Le taux de chômage a diminué à 5,3% en juin 2015 (versus 5,5% en mai), le nombre de créations d’emplois s’élevant à +223 000 en juin 2015, mais dans le contexte d’un déclin du taux de participation au marché du travail à 62,6% (versus 62,9% en mai 2015). Le salaire horaire moyen a stagné en juin par rapport à mai à 24,95 USD, soit une hausse de 2% sur un an. L’inflation (CPI)a été nulle en mai (versus-0,2% sur un an en avril). Ce ralentissement de la croissance des Etats-Unis, temporaire selon la Fed et le FMI, avec une inflation toujours basse, ne remet pas en cause le principe d’une hausse des Fed Funds dans les prochains mois.

La baisse de l’Euro contre Dollar, par rapport au seuil de 1,39 début mai 2014, est favorable aux exportations Européennes. Cette baisse de l’Euro semble néanmoins connaître un point d’inflexion, à 1,12 actuellement (versus un point bas à 1,05 en mars 2015) en liaison avec le ralentissement de la croissance aux Etats Unis et la meilleure résistance de la croissance dans notre zone.

En zone Euro, la distribution de crédit confirme mois après mois son amélioration. Sur un an, les prêts aux entreprises non financières (en données corrigées) ont progressé de +0,1% en mai 2015 (versus -0,1% en avril 2015) et les prêts aux ménages ont progressé sur un an de +1,4% en mai 2015 (versus +1,3% en avril 2015). Les taux d’intérêt très bas, dans le cadre d’une politique monétaire très accommodante, favorisent cette amélioration progressive du crédit privé, tout en réduisant le coût du service de la dette pour les Etats.

Par ailleurs, les marges de flexibilité dans le cadre du Programme de stabilité et de croissance favorisent des politiques budgétaires moins restrictives. Le Plan Juncker, d’un montant de 315 milliards d’euros, sera lancé dès cet automne, les dépenses des Etats dans ce cadre pouvant être traitées favorablement en matière "d’autorisation" de déficit. La poursuite de la mise en œuvre des réformes structurelles dans les pays périphériques permet d’envisager un renforcement du potentiel de croissance à moyen terme.

Enfin, le prix très modéré de l’énergie et des matières premières reste globalement un facteur de soutien, notamment en dynamisant la consommation des ménages qui ont bénéficié d’un gain de pouvoir d’achat. Après un premier semestre marqué par un rebond, le prix du pétrole est reparti à la baisse récemment, sous l’influence d’un contexte macro économique aux Etats Unis et en Chine moins favorable, des pourparler en cours avec l’Iran et de la hausse des forages aux Etats Unis. Le prix du baril de Brent se situe actuellement en dessous de 60 Dollars (nettement en dessous du seuil de 115 Dollars atteint en juin 2014).

Toutefois, des facteurs défavorables à l’activité persistent :

Aux Etats Unis, la remontée des taux de la FED prévue dans le courant du deuxième semestre 2015 aura un impact pour l’instant difficile à mesurer sur les coûts de financement de l’économie en zone Euro.

Au Japon, la reprise de l’activité reste excessivement dépendante des exportations, en raison d’un manque de vigueur de la demande intérieure, malgré la mise en oeuvre des Abenomics . La croissance du PIB a été cependant de +1% au premier trimestre 2015 (par rapport au trimestre précédent) grâce à la progression des dépenses d’investissement, et pour la première fois depuis deux ans, les salaires ajustés de l’inflation ont progressé de 0,1% en avril.

La zone émergente continue de s’essouffler. La Chine a enregistré au T1 une croissance de son PIB de 7%, en régression par rapport à son niveau de 2014 (7,4%) ; son industrie continue de se contracter en juin 2015 avec un PMI manufacturier estimé à 49,4 (versus 49,2 en mai) et le pays doit faire face à un crash boursier particulièrement violent ayant nécessité des interventions "musclées" des autorités. L’Inde inquiète les investisseurs avec des projets de taxation accrue des plus values. Au Brésil, le PIB du premier trimestre a reculé de 1,6% en rythme annuel. Les pays émergents exportateurs de pétrole souffrent des bas prix de production.

Dans ce contexte, le commerce international est globalement moins porteur.

La question de la pérennité du Royaume Uni dans l’Union Européenne peut être une source d’incertitudes.

Concernant les facteurs strictement endogènes à la zone Euro, le dossier Grec cause naturellement des incertitudes fortes à court terme, la dimension fortement politique des négociations en cours rend toute prévision incertaine.

En zone Euro, le chômage se stabilise à un niveau élevé (en mai 2015, il s’est établi à 11,1% comme le mois précédent) ce qui ne contribue pas à un rétablissement de la confiance des ménages, et pèse toujours sur la consommation.

Concernant les entreprises, les capacités de production demeurent excédentaires, freinant ainsi un redémarrage de l’investissement. Celui-ci doit prendre le relais de la consommation dont la dynamisation par la baisse du prix de l’énergie semble proche de son terme.

L’inflation sur un an en juin en zone Euro s’est établie à +0,2% (versus +0,3% en mai). L’inflation dite "core", hors prix de l’énergie et de l’alimentation, s’est établie à +0,8% en juin (versus +0,9% en mai). Le risque de déflation régresse, l’anticipation d’inflation à 5 ans dans 5 ans est à +1,85% (versus +1,74% le mois dernier), elle se rapproche de la cible de 2% de la BCE. Les agrégats monétaires présentent par ailleurs des taux de progression significatifs sur un an en mai 2015 : +5% pour M3 et +11,2% pour M1. Les prévisions d’inflation de la BCE sont +0,3% en 2015, +1,5% en 2016 et 1,8% en 2017 pour la zone Euro.

La BCE va continuer de mettre en œuvre une politique monétaire accommodante et des mesures de soutien à la distribution de crédit. Le QE sur titres souverains, dont Mario Draghi a réaffirmé qu’il durera jusqu’à son terme en septembre 2016, se déroule en conformité avec les objectifs quantitatifs fixés par la BCE. Par ailleurs, le 4ème TLTRO s’est soldé en juin par un montant de 74 milliards d’euros prêté à 128 banques (soit au total depuis le lancement du programme fin 2014 un montant de 384 milliards injecté dans le système bancaire). Les conditions de refinancement pour les banques dans le cadre du TLTRO sont très favorables.

L’amélioration de l’activité en zone Euro est confirmée par les derniers indicateurs connus, l’investissement pourrait commencer à frémir et prendre le relai de la consommation. La croissance est meilleure qu’attendu dans notre zone en tout début d’année, tant dans l’absolu qu’en relatif par rapport aux autres blocs économiques, et le risque de déflation s’estompe.

Conclusions sur les principales classes d’actifs

Ce scénario macro-économique incite à une prudence modérée, avec une neutralité globalement concernant la progression des marchés d’actions et des marchés obligataires.

Pour les marchés obligataires :

(Les opinions que nous formulons concernent les Effets Cumulés)

Concernant le Directionnel Etat, nous demeurons neutres sur le core et sur les périphériques. La volatilité persiste. La prudence domine avec le dossier grec.

Concernant les Courbes d’Etat
, nous demeurons neutres sur le core et sur les périphériques. La pentification sur toute la courbe liée au directionnel se poursuit.

Concernant les obligations indexées à l’inflation, notre opinion demeure neutre sur le core et demeure positive sur les périphériques. Nous observons une déconnexion entre le prix du pétrole et le "5 ans dans 5 ans" Inflation.

Concernant le risque crédit, pour les sécurisées, notre opinion demeure neutre sur le core et sur les périphériques. Le portage est faible, les achats de la BCE se poursuivent.

Pour les financières et les corporates, sur le core nous demeurons neutres et sur les périphériques nous évoluons de positifs à neutres. La hausse des rendements offre des opportunités de portage sur les financières. La prudence doit rester de mise sur les corporates périphériques.

Pour le High Yield, nous demeurons neutres. La prudence en liaison avec la volatilité globale des marchés, est de mise malgré un portage plus attractif. Pour les marchés de dettes émergentes, nous demeurons neutres, à court terme. Pour les obligations convertibles, notre vision demeure négative, en raison du niveau élevé de la volatilité implicite et de l’élargissement des spreads.

Pour l’ensemble de ces thématiques d’investissement, la Grèce et les politiques monétaires (FED, BCE) seront à surveiller plus particulièrement.

Pour les marchés d’actions :

Pour les actions, les composantes Valorisation et Résultats demeurent neutres, le Momentum passe de neutre à négatif, et la note globale demeure neutre. Une probabilité de décrochage existe sans remise en cause de la tendance haussière à long terme. Les thématiques d’investissement portant sur les fusions/acquisitions et les cycliques sont à privilégier. Dans ce contexte, la Grèce, les politiques monétaires (FED,BCE), les parités de change et les résultats seront à surveiller tout particulièrement.

Pour les classes diversifiantes :

Pour les Matières Premières, notre opinion demeure neutre. Pour l’Alternatif, notre opinion demeure positive en Effet Cumulé, le contexte de volatilité étant toujours propices aux stratégies alternatives.

Le focus EGAMO de juillet 2015 : "L’homme est l’animal qui possède le Logos"- Aristote.

Les hauts (parfois) et les bas (souvent) des négociations avec la Grèce ont focalisé l’attention des marchés financiers au cours du mois écoulé, créant de la volatilité autour d’une tendance globalement baissière sur l’ensemble des actifs de diversification. Au delà de l’amplitude des corrections de prix enregistrées qui s’avère somme toute relativement limitée (l’Eurostoxx au plus bas était toujours en progression de plus de 10% depuis le début de l’année et l’élargissement modéré des spreads sur les périphériques ne permet nullement de parler de contagion), la re-corrélation des différentes classes d’actif, à l’exception de l’obligataire core souverain, a produit un impact supplémentaire sur la valorisation instantanée des portefeuilles diversifiés.

Les raisons grecques de cette correction baissière des actifs risqués sont bien connues : la dette de la Grèce atteignait 312 milliards d’Euros à la fin du premier trimestre 2015, pour un PIB de 180 milliards, une population de 11 millions d’Habitants, un Etat qui n’arrive pas à lever l’Impôt, une économie à l’arrêt et un système politique instable, notamment...

L’incapacité de la Grèce à honorer ses engagements auprès du FMI le 30 juin et l’improvisation d’un référendum portant sur l’offre pourtant caduque des créanciers a été le catalyseur d’un mouvement d’inquiétude sur les marchés : en ligne de mire, à la date du 20 juillet, une échéance auprès de la BCE pourrait ne pas être honorée, actant officiellement le défaut de l’Etat Grec et forçant statutairement l’arrêt du soutien de la BCE au système bancaire grec.

L’appréciation des marchés financiers, à ce jour, au vu de leur correction relativement modérée, est que le problème Grec n’est pas en mesure d’influer significativement et durablement sur le reste de la zone Euro.

Sur le plan quantitatif, le poids économique et financier de la Grèce est objectivement mineur et ne remet pas en cause la reprise économique qui se confirme dans notre zone depuis le début de l’année, de manière d’autant plus remarquable que la croissance des Etats Unis est moins dynamique qu’attendu et alors que se confirme la décélération, financièrement chaotique, de la Chine.

Pour mémoire, le PIB de la zone Euro est proche de 10 000 milliards d’Euros pour une population de 340 millions d’habitants, la croissance du PIB attendue pour 2015 est de 1,5% (selon le FMI et la BCE). Par ailleurs, la dette publique de la France est plus de six fois supérieure au total de la dette publique grecque.

Sur le plan politique, la situation est en revanche plus complexe :

- en raison de considérations géostratégiques : la Grèce est membre de l’OTAN et joue un rôle déterminant en terme de "containment" vis à vis de la Russie, ce qui explique la pression des Etats Unis en faveur d’un maintien dans l’Union Européenne et la zone Euro ;

- en raison de la montée des Partis Populistes dans certains pays périphériques de la zone Euro, notamment l’Espagne et l’Italie, qui pourraient s’inspirer de Syriza s’il s’avérait que la méthode de Mr Tsipras soit couronnée de succès en matière de réduction de dettes ;

- en raison de la réticence des gouvernements des pays les plus fragiles de la zone, ayant mis en oeuvre des programmes d’ajustement souvent douloureux socialement, à accepter que la Grèce soit traitée plus favorablement qu’eux,

- en raison de la réticence de l’Allemagne à acter immédiatement une réduction de la dette sans contrepartie suffisante ;

- en raison de la présence du FMI, dont certains contributeurs sont extérieurs à l’Union Européenne

Cette complexité de la situation politique explique les divergences parmi les créanciers entre les partisans du maintien dans la zone Euro d’une part et les partisans du "Grexit" d’autre part, ce qui ne facilite pas une sortie de crise. La réunion du Conseil Européen à 28 le dimanche 12 juillet devrait permettre de statuer, sur la base des dernières propositions grecques.

Notre conviction est que le langage et la Raison (le "Logos" d’Aristote) seront à l’oeuvre pour contribuer à prendre la meilleure décision possible, quelle qu’elle soit. Passée la première réaction des marchés, source de volatilité, le système s’ajustera et les fondamentaux économiques de notre zone reprendront le dessus, dans un contexte international tel qu’il est, c’est-à-dire foisonnant et divers.

Tableau de bord :

Macro
Taux de croissance France (g.a) +0,80%
Taux de croissance Zone Euro (g.a) +1,00%
Production Industrielle Zone Euro (g.a) +0,80%
Inflation France (g.a) +0,30%
Inflation Zone Euro (g.a) +0,20%
Inflation 5 ans dans 5 ans anticipée par le marché +1,85%
Taux BCE de refinancement 0,05%
Eonia anticipé à 1 an -0,09%
Taux de chômage France 10,3%
Taux de chômage Zone Euro 11,1%

Dernières données connues au 06/07/15, sources Eurostat, EGAMO

Marchés
Eonia -0,12%
Taux 2 ans Etat France -0,16%
Taux 5 ans Etat France 0,34%
Taux 10 ans Etat France 1,24%
Spread France 10 ans / Allemagne 10 ans 48,0
Spread Italie 10 ans / France 10 ans 114,3
Spread Espagne 10 ans / France 10 ans 112,8
Spread Barclays Euro Agregate Corporate 124,0
Taux de change Euro/USD 1,108
Euro stoxx (dividende net réinvesti) 635,0
CAC 40 (dividende net réinvesti) 11144,1

Dernières données connues au 06/07/15, sources Eurostat, EGAMO

Définitions
g.a : glissement annuel
Taux de croissance : variation sur un an glissant du PIB en volume désaisonnalisée, donnée trimestrielle, source Eurostat
Production Industrielle : variation sur un an glissant, hors construction, ajustée des jours ouvrables, données mensuelles, source Eurostat
Inflation : variation sur un an glissant de l’indice des prix à la consommation harmonisé, donnée mensuelle, source Eurostat
Inflation 5 ans dans 5 ans : Swap d’inflation à 10 ans / Swap d’inflation à 5 ans, source EGAMO
Eonia anticipé à 1 an : Eonia à 1 an sur la courbe swap euro, source EGAMO
Taux de chômage : en % de la population active, donnée mensuelle, source Eurostat
Spread : écart de taux, exprimé en points de bases

Avertissement

Ce document est destiné à des clients institutionnels.
Il présente un caractère informatif. Il ne peut être diffusé et/ou reproduit sans l’accord préalable et exprès d’EGAMO.
Les informations contenues dans le présent document sont le reflet de l’opinion d’EGAMO élaborée à partir de sources considérées fiables. Ces informations sont fournies exclusivement à titre informatif et indicatif, elles ne constituent en aucun cas un engagement contractuel de la part d’EGAMO qui ne pourrait être tenue responsable des conséquences de l’utilisation de ces informations par un tiers. Ces informations sont susceptibles d’évoluer et d’être modifiées à tout moment et sans aucun préavis.
Ce document ne peut pas être assimilé à une sollicitation d’achat et/ou de vente et/ou à un conseil en investissement sur un produit ou service financier.
Il est rappelé que les éventuelles performances citées ont trait aux années écoulées et que les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.