Scénario Macro économique et financier

Dans un contexte international moins porteur, la croissance du PIB attendue pour la zone Euro a été maintenue par la BCE à +1,5% en 2015 et à +1,9% en 2016, elle a été légèrement révisée à la baisse à +2% en 2017 (versus 2,1% précédemment).

Les données d’enquêtes, même si elles cessent de progresser et témoignent d’un petit ralentissement du redressement de la croissance, demeurent néanmoins à un niveau élevé sur un an : l’indice PMI-composite de l’activité du secteur manufacturier et des services (confiance des directeurs d’achat) pour la zone Euro a légèrement reculé en mai à 53,6 points (versus 53,9 en avril). Le PMI des services s’est établi à 53,8 en avril (versus 54,1 en avril), et celui de l’industrie a progressé à 52,2 (versus 52 en avril).

Les disparités entre pays demeurent néanmoins importantes dans notre zone. Sur un an au premier trimestre 2015, la croissance du PIB en zone Euro s’est établie à 0,99%. En Espagne, elle s’est élevée à 2,63%, en Allemagne 0,95%, au Portugal 1,4%, en France 0,7%, elle a été nulle (-0.01%) en Italie.

Certains facteurs favorables à l’activité continuent de se renforcer tandis que d’autres faiblissent à court terme :

Aux Etats-Unis, même si la croissance attendue sur l’ensemble de l’exercice selon la FED serait d’environ 2%, la croissance du PIB au premier trimestre 2015 a été décevante et encore révisée à la baisse, avec une contraction de -0,7%, négativement impactée par le recul des exportations (à -7,6%, les importations progressant de +5,6%), la baisse des investissements des entreprises (-2,8%) ; la consommation des ménages, à +1,8%, a bien résisté. Le taux de chômage a légèrement progressé à 5,5% en mai 2015 (versus 5,4% en avril), le nombre de créations d’emplois s’élevant à +280 000 en mai 2015 (versus 221 000 en avril). Si l’inflation (CPI)est encore négative à -0,2% sur un an en avril, l’indice Core CPI progresse pour sa part de 1,8% sur un an. Les gains de pouvoir d’achat des ménages américains continuent néanmoins d’alimenter davantage l’épargne qu’un surcroît de consommation.

Ce ralentissement de la croissance des Etats Unis, qualifié de temporaire par la Fed, avec une inflation toujours basse, ne remet pas en cause le principe d’une hausse des Fed Funds dans les prochains mois, le FOMC ayant même évoqué un risque de "Surchauffe" de l’économie américaine.

La baisse de l’Euro contre Dollar, par rapport au seuil de 1,39 début mai 2014, est favorable aux exportations Européennes. Cette baisse de l’Euro semble néanmoins connaître un point d’inflexion, à 1,12 actuellement (versus un point bas à 1,05 en mars 2015) en liaison avec le ralentissement de la croissance aux Etats Unis et la meilleure résistance de la croissance dans notre zone.

En zone Euro, la distribution de crédit confirme mois après mois son amélioration. Sur un an, les prêts aux entreprises non financières (en données corrigées) ont très faiblement reculé à -0,1% en avril 2015 (versus -0,2% en mars 2015) et les prêts aux ménages ont progressé sur un an à +1,3% en avril 2015 (versus +1,1% en mars 2015). Les taux d’intérêt très bas, dans le cadre d’une politique monétaire très accommodante, favorisent cette amélioration progressive du crédit privé, tout en réduisant le coût du service de la dette pour les Etats.

Par ailleurs, les marges de flexibilité dans le cadre du Programme de stabilité et de croissance favorisent des politiques budgétaires moins restrictives. Le Plan Juncker, d’un montant de 315 milliards d’euros, sera lancé dès cet automne, les dépenses des Etats dans ce cadre pouvant être traitées favorablement en matière "d’autorisation" de déficit. La poursuite de la mise en œuvre des réformes structurelles dans les pays périphériques permet d’envisager un renforcement du potentiel de croissance à moyen terme.

Enfin, le prix très modéré de l’énergie et des matières premières reste globalement un facteur de soutien, notamment en dynamisant la consommation des ménages qui ont bénéficié d’un gain de pouvoir d’achat. La baisse du prix du pétrole est néanmoins interrompue depuis plusieurs semaines. Le prix du baril de Brent se situe actuellement aux alentours de 65 Dollars (nettement en dessous du seuil de 115 Dollars atteint en juin 2014).

Toutefois, des facteurs défavorables à l’activité persistent :

A l’international, les incertitudes géopolitiques demeurent vivaces et peuvent toujours perturber le scénario global de manière imprévisible.

Au Japon, la reprise de l’activité reste excessivement dépendante des exportations, en raison d’un manque de vigueur persistant de la demande intérieure (la consommation des ménages a reculé, pour le 13 ème mois consécutif, de -1,3% en avril), malgré la mise en oeuvre des Abenomics . La croissance du PIB a été cependant de +1% au premier trimestre 2015 (par rapport au trimestre précédent) grâce à la progression des dépenses d’investissement, et pour la première fois depuis deux ans, les salaires ajustés de l’inflation ont progressé de 0,1% en avril.

La zone émergente continue de s’essouffler. La Chine a enregistré au T1 une croissance de son PIB de 7%, en régression par rapport à son niveau de 2014 (7,4%) ; son industrie continue de se contracter en mai 2015 avec un PMI manufacturier à 49,1 (versus 48,9 en avril). L’Inde inquiète les investisseurs avec des projets de taxation accrue des plus values. Au Brésil, le PIB du premier trimestre a reculé de 1,6% en rythme annuel. Les pays émergents exportateurs de pétrole souffrent des bas prix de production. Dans ce contexte, le commerce international est globalement moins porteur.

La question de la pérennité du Royaume Uni dans l’Union Européenne peut être une source d’incertitudes.

Concernant les facteurs endogènes à la zone Euro, même si le doute sur la possibilité de conclure un accord sur le dossier Grec régresse, le problème persiste pour l’instant. En zone Euro, le chômage reste à un niveau élevé bien qu’en recul (en avril 2015, il s’est établi à 11,1% versus 11,2% en mars 2015) ce qui ne contribue pas à un rétablissement de la confiance des ménages, et pèse toujours sur la consommation.

Concernant les entreprises, les capacités de production demeurent excédentaires, freinant ainsi un redémarrage de l’investissement. Celui-ci serait pourtant nécessaire pour prendre le relais de la consommation dont la dynamisation par la baisse du prix de l’énergie semble proche de son terme.

*******
L’inflation sur un an en mai en zone Euro a progressé à 0,3% (versus 0% en avril et -0,1% en mars). L’inflation dite "core", hors prix de l’énergie et de l’alimentation, s’est établie à +0,9%. Il se confirme que le risque de déflation régresse, l’anticipation d’inflation à 5 ans dans 5 ans est à 1,74%, elle se rapproche de la cible de 2% de la BCE. Les agrégats monétaires présentent par ailleurs des taux de progression significatifs sur un an en avril 2015 : +5,3% pour M3 et +10,5% pour M1. La BCE a révisé à la hausse ses prévisions d’inflation à +0,3% en 2015 (versus 0% précédemment), et les a maintenues à +1,5% en 2016 et 1,8% en 2017 pour la zone Euro.

La BCE va continuer de mettre en œuvre une politique monétaire accommodante et des mesures de soutien à la distribution de crédit. Le QE sur titres souverains, dont Mario Draghi a réaffirmé qu’il durera jusqu’à son terme en septembre 2016, se déroule en conformité avec les objectifs quantitatifs fixés par la BCE. En mai, le montant des achats de la BCE s’est élevé à 63 milliards d’euros (en incluant outre les obligations d’Etat, les ABS et les obligations sécurisées) et pourrait être supérieur en juin, en anticipation de la période "creuse" estivale. Les conditions de refinancement pour les banques dans le cadre du TLTRO sont très favorables.

Même si l’amélioration de l’activité en zone Euro atteint un palier sur la base des derniers indicateurs connus, et si le relai que doit prendre l’investissement tarde à se manifester, à la suite du rebond de la consommation, la croissance est néanmoins meilleure qu’attendu dans notre zone en tout début d’année, tant dans l’absolu qu’en relatif par rapport aux autres blocs économiques, et le risque de déflation continue de s’estomper.

Conclusions sur les principales classes d’actifs

Ce scénario macro-économique incite à une prudence modérée, avec une neutralité globalement concernant la progression des marchés d’actions et des marchés obligataires.

Pour les marchés obligataires :

(Les opinions que nous formulons concernent les Effets Cumulés)

Concernant le Directionnel Etat, nous demeurons neutres sur le core et sur les périphériques. La volatilité persiste. Les taux se réapprécient globalement et en particulier sur les pays périphériques avec un portage de plus en plus intéressant.

Concernant les Courbes d’Etat, nous demeurons neutres sur le core et sur les périphériques. La pentification sur toute la courbe liée au directionnel se poursuit.

Concernant les obligations indexées à l’inflation, notre opinion demeure neutre sur le core et passe de neutre à positive sur les périphériques. Les taux réels remontent sur les périphériques et les Break Even baissent légèrement dans le mouvement de remontée générale des taux (opportunités d’achat).

Concernant le risque crédit, pour les sécurisées, notre opinion demeure neutre sur le core et sur les périphériques. Le portage est faible, les achats de la BCE se poursuivent.

Pour les financières et les corporates, sur le core nous demeurons neutres et sur les périphériques nous évoluons de neutres à positifs. Des opportunités d’investissement existent notamment sur les périphériques suite à la correction des taux.

Pour le High Yield, nous évoluons de positifs à neutres. La prudence en liaison avec la volatilité globale des marchés, est de mise. Pour les marchés de dettes émergentes, nous demeurons neutres, à court terme. Pour les obligations convertibles, notre vision évolue de neutre à négative. Le niveau élevé de la volatilité implicite et la perte de convexité incitent à la prudence.

Pour l’ensemble de ces thématiques d’investissement, la politique monétaire aux USA, la Grèce et le prix du pétrole seront à surveiller plus particulièrement.

Pour les marchés d’actions :

Pour les actions, la composante Valorisation demeure neutre, la composante Résultats passe de positive à neutre, le Momentum et la note globale demeurent neutres. Le potentiel de hausse se réduit sans remise en cause de la tendance. Les thématiques d’investissement portant sur les fusions/acquisitions et les cycliques sont à privilégier. Dans ce contexte, la politique monétaire aux USA, la Grèce, le prix du pétrole et les parités de change seront à surveiller tout particulièrement.

Pour les classes diversifiantes :

Pour les Matières Premières, notre opinion demeure neutre. Pour l’Alternatif, notre opinion demeure positive en Effet Cumulé, l’environnement de taux bas et le contexte de volatilité étant toujours propices aux stratégies alternatives.

Le focus EGAMO de juin 2015 : le bruit politique diffus en zone Euro ne remet pas en cause les tendances économiques fondamentales

Ces dernières semaines ont vu se succéder ou se superposer une série de faits politiques qui tout en contribuant naturellement à la volatilité à court terme des marchés de taux et d’action, parmi d’autres facteurs, n’ont pas remis en cause le scénario fondamental sous-jacent qui guide leur évolution à moyen terme. Celui-ci se trouve même plutôt conforté à ce jour.

Le bruit politique a été alimenté par les évènements suivants :

- Les élections législatives en Grande Bretagne ont, contre toute attente, permis de confirmer David Cameron à la tête de son Gouvernement et d’enclencher le processus devant conduire à un Référendum sur la présence de son pays dans l’Union Européenne en 2017. Les tractations entre les grandes capitales Européenne ont commencé, dans la perspective de créer les conditions juridiques et politiques nécessaires à une poursuite de l’intégration de la Zone Euro, tout en préservant, du point de vue de ceux-ci, les intérêts des pays qui n’en font pas partie.

- Les élections municipales et régionales en Espagne ont confirmé l’installation dans le paysage politique du parti protestataire Podemos, notamment à Madrid et à Barcelone, tandis que les élections Régionales en Italie se sont traduites par un léger recul du parti de Matteo Renzi. L’amélioration significative de la situation économique de l’Espagne et la sortie de crise qui s’opère également en Italie bien que beaucoup plus lentement et modérément, peinent à se traduire par un recul suffisant du chômage, ce qui contribue à l’usure des Partis au pouvoir dans ces pays.

- Les négociations sur le dossier Grec ont confirmé leur tournure résolument politique. L’intensification des discussions au plus haut niveau n’a pas permis pour l’heure d’aboutir à une solution durable, la Grèce décidant même d’utiliser une clause lui permettant de reporter une échéance de 300 millions d’euros initialement due au FMI début juin. Si d’un point de vue technique, l’organisation des négociations semble avoir gagné en efficience, celles-ci achoppent toujours sur le détail du programme de réformes exigées par les créanciers, en liaison avec l’objectif d’excédent primaire du pays pour les années à venir.

Cependant, les marchés de taux et d’action ont continué de suivre prioritairement l’évolution des données fondamentales économiques.

Les marchés obligataires ont connu un pic de volatilité inédit depuis 1998, le rendement du Bund à 10 ans atteignant 0,84% début juin venant de 0,07% mi avril 2015.
Cette remontée abrupte et généralisée des taux obligataires (qui demeurent cependant à un niveau historiquement très bas), a été confortée outre les facteurs techniques de liquidité et de calendriers d’émission, par la confirmation de l’éloignement du risque de déflation, par la bonne résistance de la croissance économique de notre zone dans un contexte international pourtant moins porteur, et par le message de confiance dans la qualité de ces fondamentaux diffusé par Mario Draghi lors de sa dernière conférence de presse du 3 juin.

Bien que prenant acte d’un momentum moins dynamique qu’initialement anticipé en matière de croissance économique (tout en maintenant ses prévisions pour 2015), le Président de la BCE a jugé naturelle la volatilité des marchés obligataires dans un contexte de taux historiquement bas, laissant présager que le rétablissement progressif des fondamentaux de notre zone est suffisamment solide pour pouvoir absorber la hausse des rendements à laquelle nous avons assisté.

Les marchés actions, avec une performance de l’Eurostoxx 50 Dnr (Dividendes nets réinvestis) voisine de zéro en mai, traversent une phase de pause. Celle-ci semble plutôt logique après une progression de 17,5% depuis le début de l’année, dans l’attente de la confirmation de la poursuite de l’amélioration des résultats des entreprises, et du redémarrage de l’investissement source de résultats futurs.

Après l’amélioration anticipée à juste titre de notre situation macro-économique en début d’année conjointement avec des flux favorables, l’attention portée aux facteurs micro-économiques semble naturellement prendre le relai, avec une saine rationalité dépourvue d’exubérance.

Marchés obligataires et marchés actions, chacun à leur manière et en se focalisant sur les fondamentaux les plus appropriés à leurs caractéristiques spécifiques, semblent donc actuellement bien prendre en compte le réel, certes complexe.

Se trouve ainsi conforté notre credo maintes fois réaffirmé : ce sont bien les fondamentaux qui guident l’évolution des marchés financiers à moyen terme, malgré les périodes d’exubérance qui peuvent se produire à court terme.

C’est pourquoi au delà du bruit qui alimente la volatilité à court terme des marchés financiers, la plus grande vigilance doit être consacrée à la détection des points d’inflexion dans le scénario fondamental global, conformément à l’horizon de moyen terme qui est celui du gérant de mandat assurantiel. Au delà du bruit politique, le scénario fondamental pour 2015 est à ce jour conforté.

Tableau de bord :

Macro
Taux de croissance France (g.a) +0,70%
Taux de croissance Zone Euro (g.a) +1,00%
Production Industrielle Zone Euro (g.a) +1,80%
Inflation France (g.a) +0,10%
Inflation Zone Euro (g.a) +0,30%
Inflation 5 ans dans 5 ans anticipée par le marché +1,74%
Taux BCE de refinancement 0,05%
Eonia anticipé à 1 an -0,09%
Taux de chômage France 10,5%
Taux de chômage Zone Euro 11,1%

Dernières données connues au 01/06/15, sources Eurostat, EGAMO

Marchés
Eonia -0,08%
Taux 2 ans Etat France -0,17%
Taux 5 ans Etat France 0,18%
Taux 10 ans Etat France 0,86%
Spread France 10 ans / Allemagne 10 ans 32,2
Spread Italie 10 ans / France 10 ans 111,7
Spread Espagne 10 ans / France 10 ans 110,0
Spread Barclays Euro Agregate Corporate 100,0
Taux de change Euro/USD 1,093
Euro stoxx (dividende net réinvesti) 671,4
CAC 40 (dividende net réinvesti) 11819,4

Dernières données connues au 01/06/15, sources Eurostat, EGAMO

Définitions
g.a : glissement annuel
Taux de croissance : variation sur un an glissant du PIB en volume désaisonnalisée, donnée trimestrielle, source Eurostat
Production Industrielle : variation sur un an glissant, hors construction, ajustée des jours ouvrables, données mensuelles, source Eurostat
Inflation : variation sur un an glissant de l’indice des prix à la consommation harmonisé, donnée mensuelle, source Eurostat
Inflation 5 ans dans 5 ans : Swap d’inflation à 10 ans / Swap d’inflation à 5 ans, source EGAMO
Eonia anticipé à 1 an : Eonia à 1 an sur la courbe swap euro, source EGAMO
Taux de chômage : en % de la population active, donnée mensuelle, source Eurostat
Spread : écart de taux, exprimé en points de bases

Avertissement

Ce document est destiné à des clients professionnels au sens de la Directive MIF.

Il présente un caractère informatif. Il ne peut être diffusé et/ou reproduit sans l’accord préalable et exprès d’EGAMO.

Les informations contenues dans le présent document sont le reflet de l’opinion d’EGAMO élaborée à partir de sources considérées fiables. Ces informations sont fournies exclusivement à titre informatif et indicatif, elles ne constituent en aucun cas un engagement contractuel de la part d’EGAMO qui ne pourrait être tenue responsable des conséquences de l’utilisation de ces informations par un tiers. Ces informations sont susceptibles d’évoluer et d’être modifiées à tout moment et sans aucun préavis.

Ce document ne peut pas être assimilé à une sollicitation d’achat et/ou de vente et/ou à un conseil en investissement sur un produit ou service financier.

Il est rappelé que les éventuelles performances citées ont trait aux années écoulées et que les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.