Scénario Macro économique et financier

Dans un contexte international moins porteur, la croissance du PIB attendue pour la zone Euro a été revue à la hausse par la Commission Européenne à +1,5% en 2015 (+0,2% par rapport à sa prévision de février), et à +1,9% en 2016, en ligne avec les dernières prévisions de la BCE.

Les données d’enquêtes, même si elles cessent de progresser, demeurent néanmoins à un niveau élevé sur un an : l’indice PMI-composite de l’activité du secteur manufacturier et des services (confiance des directeurs d’achat) pour la zone Euro s’est stabilisé en avril à 53,9 points (versus 54 en mars), induisant une croissance économique demeurant proche du plus haut depuis 11 mois. Le PMI des services s’est établi à 54,1 en avril (versus 54,2 en mars), et celui de l’industrie à 52 (versus 52,2 en mars). Dans l’industrie, les entreprises ont relevé leurs prix pour la première fois depuis 8 mois, et le nombre d’embauches dans ce secteur a progressé au plus haut depuis 4 ans. Les disparités entre pays demeurent néanmoins importantes dans notre zone.

Certains facteurs favorables à l’activité s’atténuent significativement tandis que d’autres continuent de se renforcer :

Aux Etats-Unis, la croissance du PIB demeure positive mais ralentit fortement, à +0,2% pour le premier trimestre 2015, négativement impactée par le recul des exportations, la grève des dockers, la baisse des investissements du secteur pétrolier et la moindre progression de la consommation des ménages. Le taux de chômage a néanmoins légèrement reculé à 5,4% en avril 2015 (versus 5,5% en mars), le nombre de créations d’emplois non agricoles s’élevant à +223 000 en avril (versus + 85 000 en chiffres révisés pour mars). L’inflation est à -0,1% sur un an en mars, sous l’effet de la baisse des prix de l’énergie, même si le salaire horaire moyen augmente de +2,2% en avril sur un an. Les gains de pouvoir d’achat des ménages américains alimentent davantage l’épargne qu’un surcroît de consommation. Ce ralentissement de la croissance des Etats Unis, qualifié de temporaire par la Fed, avec une inflation toujours basse, ne remet pas en cause le principe d’une hausse des Fed Funds dans les prochains mois, le FOMC qui s’est réuni les 28 et 29 avril ayant cependant réaffirmé le caractère discrétionnaire de ses modalités (timing, amplitude et rythme) en fonction de son analyse de l’évolution de la situation économique et financière.

La baisse de l’Euro contre Dollar, par rapport au seuil de 1,39 début mai 2014, est favorable aux exportations Européennes. Cette baisse de l’Euro semble néanmoins connaître un point d’inflexion, à 1,12 actuellement (versus un point bas à 1,05 en mars 2015) en liaison avec le ralentissement de la croissance aux Etats Unis et la meilleure résistance de la croissance dans notre zone.

En zone Euro, la distribution de crédit confirme mois après mois son amélioration. Sur un an, les prêts au secteur privé (entreprises et ménages) ont augmenté de 0,1% en mars 2015. Les taux d’intérêt très bas, dans le cadre d’une politique monétaire très accommodante, favorisent cette amélioration progressive du crédit privé, tout en réduisant le coût du service de la dette pour les Etats.

Par ailleurs, les marges de flexibilité dans le cadre du Programme de stabilité et de croissance favorisent des politiques budgétaires moins restrictives, l’impact de certains investissements (comme la contribution au Plan Juncker) ou de certaines réformes structurelles pouvant être déduit du calcul des déficits publics. La poursuite de la mise en œuvre des réformes structurelles dans les pays périphériques permet d’envisager un renforcement du potentiel de croissance à moyen terme.

Enfin, le prix très modéré de l’énergie et des matières premières reste globalement un facteur de soutien, notamment en dynamisant la consommation des ménages qui ont bénéficié d’un gain de pouvoir d’achat. La baisse du prix du pétrole est néanmoins interrompue depuis plusieurs semaines. Le prix du baril de Brent se situe actuellement aux alentours de 69 Dollars (soit nettement en dessous du seuil de 115 Dollars atteint en juin 2014) , il enregistre ainsi une hausse de 46% par rapport à son point bas de janvier 2015.

Toutefois, des facteurs défavorables à l’activité persistent :

A l’international, les incertitudes géopolitiques demeurent vivaces et peuvent toujours perturber le scénario global de manière imprévisible.

Au Japon, la reprise de l’activité reste excessivement dépendante des exportations, en raison d’un manque de vigueur persistant de la demande intérieure, malgré la mise en oeuvre des Abenomics.

La zone émergente continue de s’essouffler. La Chine a enregistré au T1 une croissance de son PIB de 7%, en régression par rapport à son niveau de 2014 (7,4%) tandis que son industrie manufacturière a subi sa plus forte contraction depuis un an en avril 2015 (avec un PMI manufacturier à 48,9). L’Inde inquiète les investisseurs avec des projets de taxation accrue des plus values, le Brésil s’enfonce dans la crise. Les pays émergents exportateurs de pétrole souffrent des bas prix de production. Dans ce contexte, le commerce international est globalement moins porteur.

Les conséquences des élections au Royaume Uni concernant la pérennité de ce pays dans l’Union Européenne sont à ce stade difficiles à mesurer. La perspective d’une sortie de l’Angleterre de l’Union, tant que les modalités n’en seraient pas connues, serait dans un premier temps une source d’inquiétudes.

Concernant les facteurs endogènes à la zone Euro, la Grèce demeure une source d’incertitude, même si le doute sur la possibilité de conclure un accord régresse, comme en témoigne la mise à l’écart par Athènes de Mr Varoufakis dans le cadre des négociations avec l’Euro-Groupe. En zone Euro, le chômage reste à un niveau élevé bien qu’en recul (en mars 2015, il s’est établi à 11,3%, comme en février 2015, versus 11,7% en mars 2014) ce qui ne contribue pas à un rétablissement de la confiance des ménages, et pèse toujours sur la consommation. Concernant les entreprises, les capacités de production demeurent excédentaires, freinant ainsi un redémarrage de l’investissement. Celui-ci serait pourtant nécessaire pour prendre le relais de la consommation dont la dynamisation par la baisse du prix de l’énergie semble proche de son terme.

L’inflation en avril en zone Euro est revenue à 0% (versus -0,1% en mars et -0,3% en février 2014), avec une hausse de +0,9% dans les services (versus +1% en mars) et dans l’alimentation (versus +0,6% en mars), une hausse de +0,1% dans l’industrie hors énergie (versus 0% en mars), et une baisse de -5,8% dans l’énergie (versus -6% en mars). Le risque de la déflation continue de régresser, comme en témoigne la hausse des anticipations d’inflation à 5 ans dans 5 ans à 1,76%, en bonne voie de revenir à un niveau proche de la cible de 2% de la BCE. Les agrégats monétaires présentent par ailleurs des taux de progression significatifs sur un an en mars 2015 : +4,6% pour M3 et +10% pour M1. La BCE prévoit une inflation à 0% en 2015, +1,5% en 2016 et 1,8% en 2017 pour la zone Euro.

La BCE va continuer de mettre en œuvre une politique monétaire accommodante et des mesures de soutien à la distribution de crédit. Le QE sur titres souverains, qui porte à 60 milliards par mois les achats d’actifs pratiqués par la Banque Centrale, en incluant les achats d’ABS et d’obligations sécurisées, peut durer jusqu’en septembre 2016 (l’hypothèse d’une poursuite au delà ce cette date tendant à régresser actuellement au vu de l’amélioration plus rapide que prévu des anticipations d’inflation), et se déroule en conformité avec les objectifs quantitatifs fixés. Les conditions de refinancement pour les banques dans le cadre du TLTRO sont très favorables.

Même si l’amélioration de l’activité en zone Euro atteint un palier sur la base des derniers indicateurs connus, et si le relai que doit prendre l’investissement tarde à se manifester, à la suite du rebond de la consommation, la croissance est néanmoins meilleure qu’attendu dans notre zone en tout début d’année, tant dans l’absolu qu’en relatif par rapport aux autres blocs économiques, et le risque de déflation s’estompe.

Conclusions sur les principales classes d’actifs

Ce scénario macro-économique incite à une prudence modérée, avec une neutralité concernant la progression des marchés d’actions et des marchés obligataires.

Pour les marchés obligataires :

(Les opinions que nous formulons concernent les Effets Cumulés)

Concernant le Directionnel Etat, nous demeurons neutres sur le core, nous évoluons de positifs à neutres sur les périphériques. Le momentum négatif provoque une correction violente, incitant à la prudence.

Concernant les Courbes d’Etat, sur le core nous demeurons neutres, et sur les périphériques nous évoluons de positifs à neutres. Le mouvement de pentification est global.

Concernant les obligations indexées à l’inflation, notre opinion demeure neutre sur le core et passe de positive à neutre sur les périphériques. Une légère remontée des Break Even se produit dans le mouvement global de hausse des taux.

Concernant le risque crédit, pour les sécurisées, notre opinion demeure neutre sur le core et passe de positive à neutre sur les périphériques. Le portage est faible, les achats de la BCE se poursuivent.

Pour les financières et les corporates, sur le core et sur les périphériques nous évoluons de positifs à neutres mais la correction sur les taux core pourrait offrir des opportunités d’investissement.

Pour le High Yield, nous demeurons positifs. Le contexte reste porteur. Pour les marchés de dettes émergentes, nous évoluons de positifs à neutres. Le portage demeure intéressant et supérieur au marché du High Yield pour des notations supérieures, l’amélioration économique se fait cependant attendre. Pour les obligations convertibles, notre vision demeure neutre. La correction des taux et des actions redonne de l’attrait à la classe.

Pour l’ensemble de ces thématiques d’investissement, la macro-économie en Europe, la politique monétaire aux USA, les conséquences des élections au UK et la Grèce seront à surveiller plus particulièrement.

Pour les marchés d’actions :

Pour les actions, la composante Valorisation demeure neutre, la composante Résultats demeure positive, le Momentum et la note globale évoluent de positif à neutre. La baisse récente ne remet pas en cause la valorisation. Les thématiques d’investissement portant sur les fusions/acquisitions et les cycliques sont à privilégier. Dans ce contexte, la mise en place du QE, la situation macro-économique en Europe, la politique monétaire aux USA, la saison des résultats en Europe, les élections au UK et la Grèce seront à surveiller tout particulièrement.

Pour les classes diversifiantes :

Pour les Matières Premières, notre opinion demeure neutre. Pour l’Alternatif, notre opinion demeure positive en Effet Cumulé, l’environnement de taux bas et le contexte de volatilité étant toujours propices aux stratégies alternatives.

Le focus EGAMO de mai 2015 : face à la hausse des rendements obligataires depuis mi avril et la correction des marchés boursiers, vive les Trois Mousquetaires : Patience, Prudence et Sang Froid.

Le retour probable de la volatilité que nous annoncions dans notre dernier bulletin OMEGAMO, consécutif au rally boursier du premier trimestre et à l’extension du domaine des rendements obligataires négatifs sur des échéances rapprochées sur la même période s’est manifesté à partir de mi-avril, de manière abrupte. Le taux de rendement du Bund, depuis lors, est passé de 0,05% au plus bas à 0,60% tandis que l’indice Eurostoxx 50 a franchi à la baisse le seuil des 3500 points venant de 3836 points. Notons que le crédit a mieux résisté, dans l’ensemble. La corrélation entre la baisse du prix de certains types d’actifs ainsi que l’ampleur de cette baisse en trois semaines traduit un changement d’humeur des marchés à court terme.

Les causes identifiables, souvent imbriquées et parfois contradictoires de cette correction relèvent des différentes dimensions techniques/ financières, économiques et politiques.

Pour les causes politiques, les hoquets de la négociation sur le dossier Grec, qui renouvellent le genre de la Tragi-comédie, avec une modification du rôle de l’un des acteurs principaux sur scène au milieu de la pièce, ont affecté tant les marchés obligataires périphériques que le Bund. Les craintes liées au devenir de la Grande Bretagne dans l’Union Européenne, au fur et à mesure que la date de l’élection s’est rapproché, ont également contribué à une volatilité supplémentaire.

Pour les causes économiques, des données d’enquête faisant état d’une stabilisation de l’amélioration de l’activité en zone Euro, ont suscité une déception en comparaison des progressions plus significatives et au dessus des attentes précédemment enregistrées. De même, "les planètes extérieures ont semblé moins alignées" avec la poursuite du redressement des prix du pétrole et la remontée de l’Euro contre Dollar, conjointement avec le fort ralentissement de la croissance au premier trimestre aux Etats-Unis (rendant encore plus incertain le timing du premier relèvement des taux de la FED).

Pour les causes techniques/ financières, les rendements obligataires core avaient trop vite testé des niveaux négatifs durant le premier trimestre, compte tenu des anticipations d’inflation remontant récemment plus rapidement que prévu (avec une inflation instantanée elle même revigorée par le rebond du prix du pétrole). Dans le même temps, les flux sur les marchés obligataires sont devenus moins favorables (plus d’émissions sur certains segments, moins de Banques Centrales hors zone Euro à l’achat...) de même que sur les marchés actions européens, les investisseurs internationaux ont été encouragés à prendre une partie de leurs bénéfices par le raffermissement de l’Euro.

Dans ce contexte de volatilité accrue, la prudence à court terme est de mise, tant sur les marchés obligataires que sur les marchés actions, mais conjointement avec de la patience et du sang froid, dans la perspective de la poursuite du redressement progressif de notre zone à moyen terme.

Concernant les marchés obligataires, même si les taux demeureront globalement bas, des tensions ultérieures ont vocation à se produire en liaison avec le rétablissement des anticipations d’inflation en zone Euro et la remontée des taux attendue aux Etats Unis, dans un contexte de liquidité sur ces marchés qui tend à se tarir. Le mouvement de correction en cours relève davantage dans cette hypothèse d’un palier intermédiaire que d’un seuil de stabilisation pérenne. Une limite à la remontée des taux obligataires réside dans la volonté des banques centrales de ne pas affecter la consolidation de la reprise économique par une hausse excessive du coût de financement des agents publics et privés. De ce point de vue, le comportement et le discours des Banques Centrales demeurent au coeur de la détermination des anticipations des investisseurs et de l’évolution des marchés obligataires notamment.

Concernant les marchés boursiers, la phrase de Mme Yellen prononcée en présence de Christine Lagarde, "La valorisation des marchés boursiers aujourd’hui est généralement assez haute" a permis de rappeler que la poursuite de l’amélioration du résultat des entreprises nécessite à présent une croissance de l’activité, pour prendre la relève de la baisse du prix des matières premières et de l’énergie (qui semble arriver près de son terme) et du coût des financements.

Dans ce contexte de retour de la volatilité, le gérant de mandat assurantiel doit temporiser sur les marchés obligataires, en ne se précipitant pas excessivement pour figer des taux de rendement sur des durations longues, qui pourraient être inférieurs à ce qu’il pourrait obtenir plus tard. La granularité des portefeuilles, la diversification sectorielle et géographique sont plus que jamais des éléments importants de la gestion du risque, conjointement avec l’analyse des émetteurs, dans le cadre du process Taux d’EGAMO.

Pour ce qui concerne les actifs de diversification et notamment les marchés d’actions, le gérant doit être attentif à la confirmation de la croissance de l’activité et à l’évolution des flux, de façon à exploiter au mieux cet indispensable potentiel de performance, complémentaire des rendements générés par l’obligataire de portage. Le process de Multigestion d’EGAMO permet d’ajouter une dimension supplémentaire de diversification (par style/process...), particulièrement utile dans les phases de forte volatilité et de re-corrélation dans des marchés stressés.

Au delà des dimensions économiques et financières, l’horizon de moyen terme dans lequel s’inscrit la gestion assurantielle, permet en outre de bénéficier de la contribution positive du traitement des données extra-financières, tant pour l’obligataire de portage que pour les classes d’actifs de diversification, ce que le process ESG d’EGAMO, composante du process de gestion global, permet. L’extra-financier d’aujourd’hui est, en partie, le financier de demain.

Tableau de bord :

Macro
Taux de croissance France (g.a) +0,20%
Taux de croissance Zone Euro (g.a) +0,90%
Production Industrielle Zone Euro (g.a) +1,60%
Inflation France (g.a) -0,10%
Inflation Zone Euro (g.a) +0,00%
Inflation 5 ans dans 5 ans anticipée par le marché +1,76%
Taux BCE de refinancement 0,05%
Eonia anticipé à 1 an -0,08%
Taux de chômage France 10,6%
Taux de chômage Zone Euro 11,3%

Dernières données connues au 04/05/15, sources Eurostat, EGAMO

Marchés
Eonia -0,08%
Taux 2 ans Etat France -0,15%
Taux 5 ans Etat France 0,17%
Taux 10 ans Etat France 0,73%
Spread France 10 ans / Allemagne 10 ans 27,3
Spread Italie 10 ans / France 10 ans 80,7
Spread Espagne 10 ans / France 10 ans 77,8
Spread Barclays Euro Agregate Corporate 97,0
Taux de change Euro/USD 1,116
Euro stoxx (dividende net réinvesti) 672,0
CAC 40 (dividende net réinvesti) 11794,4

Dernières données connues au 04/05/15, sources Eurostat, EGAMO

Définitions
g.a : glissement annuel
Taux de croissance : variation sur un an glissant du PIB en volume désaisonnalisée, donnée trimestrielle, source Eurostat
Production Industrielle : variation sur un an glissant, hors construction, ajustée des jours ouvrables, données mensuelles, source Eurostat
Inflation : variation sur un an glissant de l’indice des prix à la consommation harmonisé, donnée mensuelle, source Eurostat
Inflation 5 ans dans 5 ans : Swap d’inflation à 10 ans / Swap d’inflation à 5 ans, source EGAMO
Eonia anticipé à 1 an : Eonia à 1 an sur la courbe swap euro, source EGAMO
Taux de chômage : en % de la population active, donnée mensuelle, source Eurostat
Spread : écart de taux, exprimé en points de bases

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