Scénario Macro économique et financier

Dans un contexte international un peu moins porteur, la croissance du PIB attendue pour la zone Euro continue de se renforcer à +1,5% en 2015, selon la dernière estimation de la BCE, qui prévoit une croissance de +1,9% en 2016 et +2,1% en 2017. Dans ses publications de mars, l’OCDE confirme cette amélioration en augmentant également sa prévision de croissance pour notre zone cette année à 1,4% (versus 1,1% attendue en novembre 2014). Selon cette institution, l’Allemagne croîtrait de 1,7% en 2015, la France de 1,1% et l’Italie de 0,6%. Par ailleurs, les données d’enquêtes progressent : l’indice PMI-composite de l’activité du secteur manufacturier et des services (confiance des directeurs d’achat) pour la zone Euro a continué d’augmenter en mars à 54 points (+0,7 pt par rapport à février), induisant une croissance économique au plus haut depuis 11 mois. Le PMI des services a progressé à 54,2 (+0,5 pt par rapport à février), ainsi que celui de l’industrie à 52,2 (+ 1,2 pt par rapport à février).

De nombreux facteurs favorables à l’activité se conjuguent :

Aux Etats-Unis, la croissance demeure positive mais confirme son ralentissement.
Après un quatrième trimestre 2014 à +2,2% en rythme annuel, le PIB US pourrait plutôt évoluer dans une fourchette de 1% à 1,5% pour le premier trimestre 2015, selon le consensus de marché. Le taux de chômage s’est maintenu à 5,5% en mars 2015 mais avec un nombre de créations d’emplois hors secteur agricole décevant à +126 000 (versus une moyenne mensuelle de créations d’emplois de 324 000 au T4 2014). L’inflation est à zéro sur un an en février (et à +0,2% sur un mois par rapport à janvier) même si le salaire horaire moyen augmente de +2,1% en mars sur un an. Les gains de pouvoir d’achat des ménages américains alimentent davantage l’épargne qu’un surcroît de consommation. Ce ralentissement de la croissance des Etats Unis avec une inflation toujours basse ne devrait pas remettre en cause la perspective d’une hausse des Fed Funds dans le courant de l’année 2015, même si cette hausse pourrait être globalement moins abrupte qu’esquissé initialement par la Fed elle-même. Il s’agit de reconstituer progressivement une marge de manœuvre de politique monétaire en prévision du prochain bas de cycle économique. Le mot "Patience" ne figure plus dans les communiqués de la Fed.

La baisse de l’Euro contre Dollar à 1,06, venant de 1,39 début mai 2014 est favorable aux exportations Européennes, même si le coût des importations pour la zone Euro s’en trouve accru.

En zone Euro, la distribution de crédit s’améliore progressivement. Sur un an, les prêts aux entreprises non financières (en données ajustées) reculent moins en février 2015, à -0,4% (versus -0,9% en janvier 2015). Sur un an, les prêts aux ménages (en données ajustées) ont progressé de +1% en février 2015 (versus +0,9% en janvier 2015). Les taux d’intérêt très bas, dans le cadre d’une politique monétaire très accommodante, favorisent cette amélioration progressive du crédit privé, tout en réduisant le coût du service de la dette pour les Etats.

Par ailleurs, les marges de flexibilité dans le cadre du Programme de stabilité et de croissance favorisent des politiques budgétaires moins restrictives, l’impact de certains investissements (comme la contribution au Plan Juncker) ou de certaines réformes structurelles pouvant être déduit du calcul des déficits publics. La poursuite de la mise en œuvre des réformes structurelles dans les pays périphériques permet d’envisager un renforcement du potentiel de croissance à moyen terme.
Enfin, le prix très modéré de l’énergie et des matières premières reste globalement un facteur de soutien, notamment en dynamisant la consommation des ménages qui ont bénéficié d’un gain de pouvoir d’achat. La baisse du prix du pétrole est particulièrement drastique et favorise les pays consommateurs qui représentent une part très importante du PIB mondial.
Le prix du baril de Brent à 115 Dollars en juin 2014 se situe actuellement aux alentours de 56 Dollars. Les avancées sur le dossier nucléaire iranien enregistrées ces derniers jours sont un élément modérateur à moyen terme pour le prix du pétrole.

Toutefois, des facteurs défavorables pèsent toujours sur l’activité :

A l’international, les incertitudes géopolitiques demeurent vivaces. Même si l’impact économique direct de la crise Ukrainienne est limité (à l’exception de la Russie), une escalade pourrait nuire à la confiance globalement.

Au Japon, les Abenomics doivent encore convaincre,
avec une croissance du PIB au T4 2014 (par rapport au trimestre précédent) qui a été révisée à la baisse à +0,4% .

La zone émergente continue de diffuser des signaux mitigés. Sur la base de derniers indicateurs PMI connus, la Chine semble enregistrer en février une croissance de son PIB inférieure à l’objectif plancher de 7% fixé par les autorités. Si l’Inde est dans une situation favorable, le Brésil s’enfonce dans la crise. Les pays émergents exportateurs de pétrole souffrent par ailleurs de l’effondrement des prix de production. Dans ce contexte, le commerce international est globalement moins porteur.

Concernant les facteurs endogènes à la zone Euro, la Grèce demeure une source d’incertitude conjoncturelle, même si le doute sur la possibilité de conclure un accord pérenne régresse. En zone Euro, le chômage reste à un niveau élevé bien qu’en recul (en février 2015, il s’est établi à 11,3%) ce qui ne contribue pas à un rétablissement de la confiance des ménages, et pèse toujours sur la consommation. Concernant les entreprises, les capacités de production demeurent excédentaires, freinant ainsi un redémarrage de l’investissement. Celui-ci serait pourtant nécessaire pour prendre le relais de la consommation récemment dynamisée par la baisse du prix de l’énergie.

L’inflation en mars en zone Euro s’est établie à un niveau négatif de -0,1% en rythme annuel (versus -0,3% en février 2014). Cette poursuite de l’amélioration par rapport à janvier et février est due à une moindre baisse des prix de l’énergie et à la progression des prix constatés dans l’alimentation et les services. Même si les anticipations d’inflation à moyen terme confirment leur ancrage en dessous de la cible de +2% de la Banque Centrale Européenne, les craintes de déflation régressent progressivement. La BCE prévoit une inflation à 0% en 2015, +1,5% en 2016 et 1,8% en 2017 pour la zone Euro.

La BCE va continuer de mettre en œuvre une politique monétaire accommodante et des mesures de soutien à la distribution de crédit. Le QE sur titres souverains porte à 60 milliards par mois les achats d’actifs pratiqués par la Banque Centrale, en incluant les achats d’ABS et d’obligations sécurisées. Pour son premier mois de mise en oeuvre, l’objectif quantitatif fixé a été atteint. En outre, les conditions de refinancement pour les banques dans le cadre du TLTRO sont très favorables.

Nous sommes confiants dans la capacité de la BCE, en bonne intelligence avec les gouvernements nationaux et les institutions de la Zone Euro, à continuer de contribuer à l’amélioration de l’activité, tout en maîtrisant le phénomène de la baisse des prix et des anticipations d’inflation.

Conclusions sur les principales classes d’actifs

Ce scénario macro-économique incite encore à une prudence modérée, il incite, d’un point de vue uniquement macro, à la neutralité concernant la progression des marchés d’actions. Les marchés obligataires devraient bénéficier de taux durablement bas.

Pour les marchés obligataires :

(Les opinions que nous formulons concernent les Effets Cumulés)

Concernant le Directionnel Etat, nous demeurons neutres sur le core, nous demeurons positifs sur les périphériques. Les pressions baissières sur les taux (QE, supply négatif) sont compensées par des niveaux de portage très faibles sur les pays « cœur ».

Concernant les Courbes d’Etat, sur le core nous demeurons neutres, et sur les périphériques nous demeurons positifs dans le sens de l’aplatissement. Nous envisageons une poursuite de l’aplatissement sur les périphériques lié au directionnel sur la partie longue de la courbe.

Concernant les obligations indexées à l’inflation, notre opinion demeure égale sur le core et positive sur les périphériques. Le QE a un effet positif sur les Break Even.

Concernant le risque crédit, pour les sécurisées, notre opinion demeure neutre sur le core et positive sur les périphériques. Le portage est faible et les achats de la BCE s’orientent en priorité vers les titres d’Etats. Pour les financières, sur le core et sur les périphériques nous demeurons positifs. La recherche de rendement reste un facteur de soutien pour les emprunts subordonnés, en particulier dans le secteur assurance. Le marché primaire pèse sur le secondaire. Pour les corporates, sur le core et les périphériques nous demeurons positifs. La recherche de rendement supérieur aux emprunts d’Etats reste un facteur de soutien. Le marché primaire pèse sur le secondaire.

Pour le High Yield, nous demeurons positifs. Le portage est toujours intéressant, avec une résilience par rapport à l’Investment Grade. Pour les marchés de dettes émergentes, nous demeurons positifs. Le portage demeure intéressant et supérieur au marché du High Yield pour des notations supérieures, l’évolution des parités de change et des taux aux USA sont à surveiller. Pour les obligations convertibles, notre vision demeure neutre. La classe retrouve de la convexité, elle reste conduite par les marchés actions.

Pour l’ensemble de ces thématiques d’investissement, le compte rendu du QE (mars), la macro-économie en Europe et l’évolution des taux aux Etats-Unis seront à surveiller plus particulièrement.

Pour les marchés d’actions :

Pour les actions, la composante Valorisation demeure neutre, la composante Résultats demeure positive, le Momentum tout en demeurant positif s’atténue et la Note globale demeure positive. Le QE a un impact positif sur le Momentum. Les thématiques d’investissement portant sur les fusions/acquisitions et les cycliques sont à privilégier. Dans ce contexte, la mise en place du QE, la situation macro-économique en Europe, l’évolution des taux aux USA et la saison des résultats aux USA seront à surveiller tout particulièrement.

Pour les classes diversifiantes :

Pour les Matières Premières, notre opinion demeure neutre. Pour l’Alternatif, notre opinion demeure positive en Effet Cumulé, l’environnement de taux bas et le contexte de volatilité étant toujours propices aux stratégies alternatives.

Le focus EGAMO d’avril 2015 : un an de performance en trois mois - beaucoup de rattrapage et un peu d’exagération peut-être, annonciatrice d’un retour de la volatilité ?

En dressant les perspectives de l’exercice 2015 en fin d’année dernière, nous évoquions la forte probabilité pour la zone Euro d’une part du maintien de taux d’intérêt durablement bas, avec une très faible inflation et un renforcement progressif mais lent de la croissance économique, d’autre part d’une progression modérée des marchés actions. A l’issue du premier trimestre 2015, la réalité valide pour l’instant en les amplifiant, nos anticipations : les taux ont continué de baisser par rapport aux points déjà historiquement bas atteints fin 2014, le Bund allemand à 10 ans ayant désormais un rendement de 15 centimes, et les marchés actions de la zone Euro affichent une progression proche de 20% depuis le début de l’année.

Cet effet d’amplification est en partie fondamentalement justifié par l’amélioration supérieure aux attentes des perspectives de croissance dans notre zone, tant dans l’absolu qu’en relatif, notamment par rapport aux Etats Unis où la croissance ralentit, mais aussi par rapport au monde émergent, où l’Age d’Or, globalement, semble révolu même si les situations sont diverses. Dans une période où le commerce international progresse moins qu’autrefois, des économies plus équilibrées reposant à la fois sur une dynamique exportatrice mais aussi sur une consommation interne vigoureuse, pourraient finalement s’avérer plus résilientes. Les atouts de notre zone, qui évolue dans un monde intégré et interdépendant, semblent dès lors redevenir perceptibles.

Sans compter que si les taux de croissance ont leur importance, le stade de développement absolu atteint par habitant mérite sans doute une attention au moins équivalente. Faut-il rappeler que le PIB par habitant (en données Banque Mondiale) de la France s’élevait à 42 503 USD en 2013, versus 6807 USD pour la Chine ?
Manifestement, d’un point de vue conjoncturel, le contre choc pétrolier, la baisse de l’Euro et les conditions de financement très favorables pour les agents économiques commencent à porter leurs fruits. Même les effets potentiels du Plan Junker en matière de relance de l’investissement sont réévalués à la hausse. Cette amélioration de la situation macro économique de la zone Euro a des répercutions sur le plan micro, avec une amélioration anticipée des résultats des entreprises pour 2015.

Mais l’essentiel de "l’accélération du temps" observé sur les marchés depuis trois mois est lié à l’annonce puis au démarrage réussi du QE de la Banque Centrale Européenne, qui a acheté 41,7 milliards d’obligations souveraines pour le seul mois de mars. Alors que les QE mis en œuvre dans les autres zones monétaires, aux Etats Unis notamment, s’étaient d’abord soldés par une remontée des taux en anticipation d’un redémarrage de l’inflation, les taux ont néanmoins continué de baisser en mars en zone Euro.

Ni la régression de la crainte déflationniste, ni les péripéties des négociations épiques sur le dossier Grec, ni la perspective des élections au Royaume Uni début mai dont les conséquences sont incertaines, ni les tensions géopolitiques en Ukraine et au Moyen Orient n’ont perturbé cette humeur résolument optimiste des marchés.

Ce puissant effet QE, sur fonds de perspectives économiques meilleures qu’attendu, a trouvé un relais de soutien dans la détente des taux obligataires américains, le consensus de marché décalant plutôt en fin d’année (à tort ou à raison ?) la remontée des Fed Funds compte tenu du ralentissement de la croissance aux Etats-Unis.

Pour autant, les incertitudes sources de volatilité future n’ont pas disparu.

Il nous faudra certes patienter encore un peu, prenant ainsi le relais de la Fed en la matière, pour pouvoir mieux évaluer la corrélation entre les deux rives de l’Atlantique, lorsque les taux américains commenceront enfin à remonter. La première incertitude concerne aujourd’hui la date de la première action de la Fed sur ses taux.

Un terme prématurément mis au QE en zone Euro avant Septembre 2016, si le redressement de l’inflation devait être plus rapide que prévu pour le moment, créerait de la volatilité en réduisant les marges de manœuvre statutaires de la BCE pour des interventions non conventionnelles.

Le pouvoir des mots prononcés par Mario Draghi n’étant plus à prouver, ne doutons pas qu’il saurait trouver une formulation efficace pour modérer les flux acheteurs, afin de réguler la progression des prix des actifs de diversification, s’il devait juger utile de le faire.

La dépendance de la valorisation actuelle de certains marchés de diversification à des flux d’investissement internationaux doit par ailleurs être considérée avec vigilance, en liaison notamment avec la pérennité du taux de change actuel de l’Euro et le relais effectivement pris par l’investissement dans le redémarrage de la croissance de l’activité.

Le gérant de mandat assurantiel doit donc exploiter au mieux ce moment particulier de marchés pour sécuriser une partie des résultats financiers fixés pour l’exercice 2015, tout en demeurant vigilant face aux incertitudes qui demeurent et à la recrudescence probable de la volatilité dans les prochains mois qui seront autant d’opportunités de renforcement des poches de diversification ou d’arbitrage en leur sein.

Tableau de bord :

Macro
Taux de croissance France (g.a) +0,20%
Taux de croissance Zone Euro (g.a) +0,90%
Production Industrielle Zone Euro (g.a) +1,20%
Inflation France (g.a) -0,30%
Inflation Zone Euro (g.a) -0,10%
Inflation 5 ans dans 5 ans anticipée par le marché +1,66%
Taux BCE de refinancement 0,05%
Eonia anticipé à 1 an -0,15%
Taux de chômage France 10,6%
Taux de chômage Zone Euro 11,3%

Dernières données connues au 07/04/15, sources Eurostat, EGAMO

Marchés
Eonia -0,08%
Taux 2 ans Etat France -0,18%
Taux 5 ans Etat France 0,05%
Taux 10 ans Etat France 0,47%
Spread France 10 ans / Allemagne 10 ans 28,1
Spread Italie 10 ans / France 10 ans 77,4
Spread Espagne 10 ans / France 10 ans 71,2
Spread Barclays Euro Agregate Corporate 98,0
Taux de change Euro/USD 1,085
Euro stoxx (dividende net réinvesti) 689,3
CAC 40 (dividende net réinvesti) 11897,6

Dernières données connues au 07/04/15, sources Eurostat, EGAMO

Définitions
g.a : glissement annuel
Taux de croissance : variation sur un an glissant du PIB en volume désaisonnalisée, donnée trimestrielle, source Eurostat
Production Industrielle : variation sur un an glissant, hors construction, ajustée des jours ouvrables, données mensuelles, source Eurostat
Inflation : variation sur un an glissant de l’indice des prix à la consommation harmonisé, donnée mensuelle, source Eurostat
Inflation 5 ans dans 5 ans : Swap d’inflation à 10 ans / Swap d’inflation à 5 ans, source EGAMO
Eonia anticipé à 1 an : Eonia à 1 an sur la courbe swap euro, source EGAMO
Taux de chômage : en % de la population active, donnée mensuelle, source Eurostat
Spread : écart de taux, exprimé en points de bases

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