Scénario Macro économique et financier

La croissance du PIB attendue pour la zone Euro continue de se renforcer à +1,5% en 2015, selon la dernière estimation de la BCE, qui prévoit une croissance de +1,9% en 2016 et +2,1% en 2017. Au T4 2014, la croissance de la zone Euro s’est établie à +0,3%, soit +0,9% pour l’ensemble de l’année 2014. Le PIB de l’Allemagne a cru de +0,7% au T4 (+1,6% au total pour 2014), celui de l’Espagne progressant également de +0,7% au T4 (une croissance de +1,4% pour 2014), celui de la France progressant de +0,1% au T4 (+0,4% pour 2014), l’Italie enregistrant au T4 une stagnation de son PIB (une contraction à -0,4% pour l’ensemble de l’année 2014). L’indice PMI-composite de l’activité du secteur manufacturier et des services (confiance des directeurs d’achat) pour la zone Euro, selon une première estimation, a continué d’augmenter en février à 53,5 points, induisant la plus forte croissance économique depuis 7 mois. Les services ont progressé avec un PMI en hausse de 1,2 points sur un mois à 53,9, alors que l’industrie est restée stable à 51,1.

De nombreux facteurs favorables à l’activité se conjuguent :

Aux Etats-Unis, la croissance du PIB au quatrième trimestre a été révisée (à la baisse) à +2,2% en rythme annuel, bénéficiant significativement de l’augmentation de la consommation des ménages (+4,2%). Le taux de chômage a reculé à 5,5% en février 2015, l’inflation est légèrement négative à -0,1% sur un an en janvier. Le projet de budget 2016 prévoyant 74 milliards de Dollars de dépenses supplémentaires inverse la tendance initiée en 2013 de réduction automatique des dépenses. Cette consolidation de la situation économique des Etats-Unis confirme la perspective d’une hausse des Fed Funds dans le courant de l’année 2015, Mme Yellen ayant commencé à préparer les esprits à la disparition du mot "Patience" dans ses communiqués, lors de la présentation du rapport semi annuel de la FED devant le Congrès.

Le rétablissement de l’économie américaine a alimenté la baisse de l’Euro contre Dollar sous le niveau de 1,10, venant de 1,39 début mai 2014. Ceci est favorable aux exportations Européennes, même si le coût des importations pour la zone Euro s’en trouve accru.

En zone Euro, sur un an, les prêts aux entreprises non financières sont toujours en recul de -0,9% en janvier 2015 mais les flux cumulés nets en janvier sur les trois derniers mois sont positifs, pour le deuxième mois consécutif. Sur un an, les prêts aux ménages ont progressé de +0,9% en janvier 2015.

Par ailleurs, les marges de flexibilité dans le cadre du Programme de stabilité et de croissance favorisent des politiques budgétaires moins restrictives, l’impact de certains investissements (comme la contribution au Plan Juncker) ou de certaines réformes structurelles pouvant être déduit du calcul des déficits publics. La poursuite de la mise en œuvre des réformes structurelles dans les pays périphériques permet d’envisager un renforcement du potentiel de croissance à moyen terme. Des taux d’intérêt à long terme extrêmement bas réduisent le coût de l’endettement public et privé. La politique monétaire restera durablement très accommodante.

Enfin, le prix très modéré de l’énergie et des matières premières reste globalement un facteur de soutien. La baisse du prix du pétrole est particulièrement drastique et favorise les pays consommateurs qui représentent une part très importante du PIB mondial. Le prix du baril de Brent est passé de 115 Dollars en juin 2014 à 60 Dollars (néanmoins en rebond par rapport à son point bas récent de 46 Dollars), sous l’influence non seulement du ralentissement des pays émergents mais aussi des tensions géopolitiques.

Toutefois, des facteurs défavorables pèsent toujours sur l’activité :

A l’international, les incertitudes géopolitiques en Europe de l’Est et au Moyen Orient, ne s’atténuent pas. Même si l’impact économique direct de la crise Ukrainienne est limité (à l’exception de la Russie), une escalade pourrait nuire à la confiance globalement.

Au Japon, les Abenomics doivent encore convaincre, avec une croissance du PIB au T4 qui a été de 2,2% en rythme annualisé (mais elle a été nulle sur l’exercice calendaire 2014).

La zone émergente continue de diffuser des signaux mitigés. La Chine a enregistré une croissance de son PIB de 7,4% pour l’ensemble de l’année 2014. Ce niveau certes élevé n’en traduit pas moins la poursuite d’un atterrissage pour l’instant en douceur, c’est la croissance la plus faible enregistrée depuis 24 ans. Les pays émergents exportateurs de pétrole souffrent par ailleurs de l’effondrement des prix de production. Dans ce contexte, le commerce international est globalement moins porteur.

Concernant les facteurs endogènes à la zone Euro, l’accord trouvé sur la Grèce étant limité aux 4 prochains mois, celle-ci demeure une source d’incertitude conjoncturelle au delà de cette période, même si le doute sur la possibilité de conclure un accord pérenne régresse. En zone Euro, le chômage reste à un niveau élevé bien qu’en recul (en janvier 2015, il s’est établi à 11,2%, versus 11,3% en décembre 2014) ce qui ne contribue pas à un rétablissement de la confiance des ménages, et pèse toujours sur la consommation. Concernant les entreprises, les capacités de production demeurent excédentaires, freinant ainsi un redémarrage de l’investissement.

L’inflation en février en zone Euro s’est établie à un niveau négatif de -0,3% en rythme annuel (versus -0,6% en janvier 2014). Cette légère amélioration par rapport à janvier est due à une moindre baisse des prix de l’énergie et à la progression des prix constatés dans l’alimentation et les services. Les anticipations d’inflation à moyen terme confirment leur ancrage en dessous de la cible de +2% de la Banque Centrale Européenne même si elles tendent à se stabiliser. La BCE prévoit une inflation à 0% en 2015, +1,5% en 2016 et 1,8% en 2017 pour la zone Euro.

La BCE va continuer de mettre en œuvre une politique monétaire accommodante et des mesures de soutien à la distribution de crédit. Le QE sur titres souverains porte à 60 milliards par mois les achats d’actifs pratiqués par la Banque Centrale. Ce montant mensuel qui inclut les achats d’ABS et d’obligations sécurisées, se déploiera jusqu’à fin septembre 2016 (au delà si nécessaire), soit sur cette période, des achats de dettes susceptibles d’atteindre 1140 milliards au total. En outre, les conditions de refinancement pour les banques dans le cadre du TLTRO sont très favorables.

Nous sommes confiants dans la capacité de la BCE, en bonne intelligence avec les gouvernements nationaux et les institutions de la Zone Euro, à continuer de contribuer à l’amélioration de l’activité, tout en maîtrisant le phénomène de la baisse des prix et des anticipations d’inflation.

Conclusions sur les principales classes d’actifs

Ce scénario macro-économique incite encore à une prudence modérée, il incite, d’un point de vue uniquement macro, à la neutralité concernant la progression des marchés d’actions. Les marchés obligataires devraient bénéficier de taux durablement bas.

Pour les marchés obligataires :

(Les opinions que nous formulons concernent les Effets Cumulés)

Concernant le Directionnel Etat, nous demeurons neutres sur le core, nous demeurons positifs sur les périphériques. Le QE commence et entraîne une réduction des spreads périphériques contre Allemagne.

Concernant les Courbes d’Etat, sur le core nous demeurons neutres, et sur les périphériques nous demeurons positifs dans le sens de l’aplatissement. Nous envisageons une poursuite de l’aplatissement sur les périphériques lié au directionnel sur la partie longue de la courbe.

Concernant les obligations indexées à l’inflation, notre opinion demeure égale sur le core et positive sur les périphériques. Le QE a un effet positif sur les Break Even.

Concernant le risque crédit, pour les sécurisées, notre opinion passe de négative à neutre sur le core et de neutre à positive sur les périphériques. Les sécurisées sont soutenues par la BCE mais le portage est insuffisant. Pour les financières, sur le core nous passons de neutres à positifs et pour les périphériques, nous demeurons positifs. Pour les corporates, sur le core nous passons de neutres à positifs, et nous demeurons positifs sur les périphériques. Tant pour les financières que pour les corporates, la recherche de rendement pousse à la réduction des spreads.

Pour le High Yield, nous passons de neutres à positifs. La réduction de la volatilité redonne de l’attrait à la partie la plus risquée de la classe. Pour les marchés de dettes émergentes, nous demeurons neutres. Le portage demeure intéressant et supérieur au marché du High Yield pour des notations supérieures, l’évolution des parités de change est un facteur négatif. Pour les obligations convertibles, notre vision demeure neutre. La hausse de la Volatilité Implicite se poursuit. La classe est chère malgré le support des marchés actions.

Pour l’ensemble de ces thématiques d’investissement, la mise en oeuvre du QE et la macro-économie en Europe seront à surveiller plus particulièrement.

Pour les marchés d’actions :

Pour les actions, la composante Valorisation demeure neutre, la composante Résultats demeure positive, le Momentum devient encore plus positif et la Note globale demeure positive. Le QE a un impact positif sur le Momentum. Les thématiques d’investissement portant sur les fusions/acquisitions, l’allocation géographique émergente et les pickeurs géographiques sont à privilégier. Dans ce contexte, la mise en place du QE, la situation macro-économique en Europe et l’évolution des parités de change seront à surveiller tout particulièrement.

Pour les classes diversifiantes :

Pour les Matières Premières, notre opinion demeure neutre. Pour l’Alternatif, notre opinion demeure positive en Effet Cumulé, l’environnement de taux bas et le contexte de volatilité étant toujours propices aux stratégies alternatives.

Le focus EGAMO de mars 2015 : l’eau ne manque pas dans un torrent, les rochers non plus. La régression du risque macroéconomique alimente les flux vers les actifs risqués mais les risques spécifiques subsistent : la diversification est la meilleure protection.

Ce début d’année 2015 est marqué par une reprise de l’amélioration de la conjoncture économique en zone Euro et les anticipations sont positives concernant la poursuite de son raffermissement. Les dernières prévisions de croissance du PIB communiquées par la BCE le 5 mars confirment cette tendance.

De nombreux facteurs réels contribuent déjà et/ou vont contribuer à cette amélioration. La baisse de l’Euro, le contrechoc pétrolier, des taux d"intérêt très bas, des politiques budgétaires moins restrictives favorisent un retour progressif à une croissance économique durable, le fameux "output gap" ou décalage entre la croissance de la production constatée et son potentiel, pouvant ainsi se résorber puis disparaître vers la fin de l’année 2017 (selon la BCE). Le QE qui démarre doit à la fois favoriser la distribution de crédit et la remontée de l’inflation. Sur le front politique, les négociations sur le dossier Grec se sont soldées par un accord pragmatique quoique temporaire, donnant le temps de finaliser une solution plus durable, à partir de l’été prochain. Les conflits géopolitiques en Ukraine et au Moyen Orient, bien que non résolus, passent au second plan.

Les données réelles et les prévisions alimentent ainsi en toute logique l’optimisme des marchés financiers sur les classes d’actifs de diversification. Le consensus de résultats en Europe évolue à la hausse pour 2015 et avec des liquidités particulièrement abondantes, les marchés d’actions en Europe semblent initier le comblement de leur retard depuis 2008 par rapport aux Etats Unis. L’Eurostoxx Dividendes nets réinvestis affiche ainsi une progression de +15% depuis le début de l’année à fin février 2015, alors que le SP500 est à la traîne à +2,5% sur la même période.

Sur les marchés obligataires, la baisse des rendements se poursuit : près de 30% des encours de dette souveraine en zone Euro est désormais assorti de taux de rendement négatifs, entraînant par osmose les rendements de la dette corporate et financière à la baisse. La baisse généralisée des rendements ne prend pas en compte pour l’instant l’amélioration des perspectives de croissance et de remontée de l’inflation en zone Euro, ni la perspective de remontée des taux Outre Atlantique à laquelle Mme Yellen ne manque plus une occasion de préparer les esprits. L’abondance des liquidités, dont le QE va encore augmenter le volume, guide le marché, la quête de rendement l’emportant sur la question du risque.

Sous l’influence des flux, les valorisations s’apprécient sur toutes les classes d’actifs, sans discrimination au regard des risques micro-économiques (difficilement anticipables) qui pourtant demeurent et peuvent ressurgir, dans un contexte macro-économique qui incite encore à une prudence modérée.

Dans ce contexte, le gérant de mandat assurantiel doit être particulièrement vigilant. Plus que jamais, la diversification et le suivi sont la meilleure protection face à la résurgence possible des risques spécifiques et du risque de provisionnement induit, tant dans les poches obligataires de rendement que dans les poches d’actifs de dynamisation.

Le process de gestion d’EGAMO a été conçu dès l’origine pour satisfaire cette nécessité de diversification dans les meilleures conditions. Notre process de gestion taux, avec le Comité Risques Emetteurs, intègre l’analyse et le suivi des émetteurs en portefeuille. Notre technique de gestion des poches d’actifs de dynamisation, la Multigestion, permet de procurer, en transparisation, une granularité optimale du risque spécifique.

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Sources Bloomberg, EGAMO
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Sources Bloomberg, EGAMO

Tableau de bord :

Macro
Taux de croissance France (g.a) +0,20%
Taux de croissance Zone Euro (g.a) +0,90%
Production Industrielle Zone Euro (g.a) -0,20%
Inflation France (g.a) -0,40%
Inflation Zone Euro (g.a) -0,30%
Inflation 5 ans dans 5 ans anticipée par le marché +1,66%
Taux BCE de refinancement 0,05%
Eonia anticipé à 1 an -0,13%
Taux de chômage France 10,2%
Taux de chômage Zone Euro 11,2%

Dernières données connues au 02/03/15, sources Eurostat, EGAMO

Marchés
Eonia -0,06%
Taux 2 ans Etat France -0,13%
Taux 5 ans Etat France 0,08%
Taux 10 ans Etat France 0,64%
Spread France 10 ans / Allemagne 10 ans 28,2
Spread Italie 10 ans / France 10 ans 71,1
Spread Espagne 10 ans / France 10 ans 71,1
Spread Barclays Euro Agregate Corporate 77,0
Taux de change Euro/USD 1,118
Euro stoxx (dividende net réinvesti) 655,3
CAC 40 (dividende net réinvesti) 11337,7

Dernières données connues au 02/03/15, sources Eurostat, EGAMO

Définitions
g.a : glissement annuel
Taux de croissance : variation sur un an glissant du PIB en volume désaisonnalisée, donnée trimestrielle, source Eurostat
Production Industrielle : variation sur un an glissant, hors construction, ajustée des jours ouvrables, données mensuelles, source Eurostat
Inflation : variation sur un an glissant de l’indice des prix à la consommation harmonisé, donnée mensuelle, source Eurostat
Inflation 5 ans dans 5 ans : Swap d’inflation à 10 ans / Swap d’inflation à 5 ans, source EGAMO
Eonia anticipé à 1 an : Eonia à 1 an sur la courbe swap euro, source EGAMO
Taux de chômage : en % de la population active, donnée mensuelle, source Eurostat
Spread : écart de taux, exprimé en points de bases

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