Scénario Macro économique et financier

La croissance du PIB attendue pour la zone Euro en 2015 est positive à 1,2% selon les estimations récentes du FMI, qui prévoit par ailleurs un PIB mondial en progression de 3,5% cette année. L’indice PMI-composite de l’activité du secteur manufacturier et des services (confiance des directeurs d’achat) a continué d’augmenter en janvier à 52,2 points (versus 51,4 points en décembre), affichant ainsi sa plus forte croissance depuis 5 mois.

De nombreux facteurs favorables à l’activité se conjuguent :

Aux Etats-Unis, la croissance du PIB au quatrième trimestre, bien qu’en net ralentissement par rapport au trimestre précédent, s’est tout de même établie à +2,6% en rythme annuel, bénéficiant de l’augmentation de la consommation des ménages (+4,3%) tandis que l’investissement des entreprises augmentait moins (+2,3%). Le taux de chômage est bas, à 5,6%, ainsi que l’inflation, inférieure à 0,8% sur un an, en décembre. Le Président Obama a par ailleurs présenté un projet de budget 2016 prévoyant 74 milliards de Dollars de dépenses supplémentaires, inversant la tendance initiée en 2013 de réduction automatique des dépenses. Cette consolidation de la situation économique des Etats-Unis, malgré les résultats mitigés des entreprises américaines en fin d’année 2014, confirme la perspective d’une hausse des Fed Funds dans le courant de l’année 2015.

Le rétablissement de l’économie américaine a alimenté la baisse de l’Euro contre Dollar qui sous le niveau de 1,15 est à son niveau plancher depuis 10 ans. Ceci est favorable aux exportations Européennes, même si le coût des importations pour la zone Euro s’en trouve accru.

En zone Euro, les flux de crédit accordés aux entreprises non financières ont augmenté en décembre 2014, selon la BCE. Les prêts des banques aux entreprises non financières ont cru de 11 milliards d’Euros par rapport à novembre, les prêts aux ménages progressant pour leur part de 2 milliards. Sur un an, les prêts aux entreprises non financières sont en léger recul de -1% et les prêts aux ménages en légère progression de +0,8%.

Par ailleurs, la possibilité d’utiliser les marges de flexibilité dans le cadre du Programme de stabilité et de croissance a été confirmée par la Commission européenne : l’impact de certains investissements (comme la contribution au Plan Juncker) ou de certaines réformes structurelles pourra être déduit, sous conditions, du calcul des déficits publics. La poursuite de la mise en œuvre des réformes structurelles dans les pays périphériques permet d’envisager un renforcement du potentiel de croissance à moyen terme. Des taux d’intérêt à long terme extrêmement bas réduisent le coût de l’endettement public et privé. La politique monétaire restera durablement très accommodante.

Enfin, le prix très modéré de l’énergie et des matières premières reste globalement un facteur de soutien. La baisse du prix du pétrole est particulièrement drastique et favorise les pays consommateurs qui représentent une part très importante du PIB mondial. Le prix du baril de Brent est passé de 115 Dollars en juin 2014 à 56 Dollars (néanmoins en rebond par rapport à son point bas récent de 46 Dollars), sous l’influence non seulement du ralentissement des pays émergents mais aussi des problèmes géopolitiques.

Toutefois, des facteurs défavorables pèsent toujours sur l’activité :

A l’international, les incertitudes géopolitiques en Europe de l’Est surtout, et au Moyen Orient, ne s’atténuent pas. Même si l’impact économique direct de la crise Ukrainienne est limité (à l’exception de la Russie), une escalade pourrait nuire à la confiance globalement. Au Japon, les Abenomics patinent, malgré le QE mis en œuvre par la Banque Centrale (BOJ) et les mesures récentes (trop ?)de relance budgétaire. La zone émergente continue de diffuser des signaux mitigés. La Chine a enregistré une croissance de son PIB de 7,4% pour l’ensemble de l’année 2014. Ce niveau certes élevé n’en traduit pas moins la poursuite d’un atterrissage pour l’instant en douceur, c’est la croissance la plus faible enregistrée depuis 24 ans. Les pays émergents exportateurs de pétrole souffrent par ailleurs de l’effondrement des prix de production. Dans ce contexte, le commerce international est globalement moins porteur. Concernant les facteurs endogènes à la zone Euro, les développements politiques récents en Grèce, même s’ils restent sous contrôle à ce stade, sont une source d’incertitude conjoncturelle, dans l’hypothèse peu probable où un accord raisonnable avec les institutions de la zone Euro peinerait à se dessiner sur le sujet de la dette. En zone Euro, le chômage, qui se stabilise à un niveau élevé (en décembre 2014, il s’est établi à 11,4%, versus 11,5% en novembre) ne contribue pas à un rétablissement de la confiance des ménages, et pèse toujours sur la consommation. Concernant les entreprises, les capacités de production demeurent excédentaires, ce qui ne favorise pas un redémarrage de l’investissement.

L’inflation en janvier en zone Euro s’est établie à un niveau négatif de -0,6% en rythme annuel (versus -0,2% en décembre 2014). Ce décrochage est dû à la forte baisse de prix de l’énergie. Les anticipations d’inflation à moyen terme confirment leur ancrage en dessous de la cible de +2% de la Banque Centrale Européenne. La Commission Européenne prévoit une inflation à -0,1% en 2015 et +1,3% en 2016 pour la zone Euro.

La BCE va continuer de mettre en œuvre une politique monétaire accommodante et des mesures de soutien à la distribution de crédit. Le 22 janvier, un QE en bonne et due forme sur titres souverains a été annoncé, portant à 60 milliards par mois les achats d’actifs pratiqués par la Banque Centrale. Ce montant mensuel inclut les achats d’ABS et d’obligations sécurisées déjà décidés, et sera effectif à partir de mars 2015 jusqu’à fin septembre 2016 (au delà si nécessaire), soit sur cette période, des achats de dettes susceptibles d’atteindre 1140 milliards au total. En outre, une amélioration des conditions de refinancement pour les banques dans le cadre du TLTRO a été annoncée, avec la suppression du spread de 10 points de base qui s’ajoutait jusqu’à présent par rapport au taux de refinancement principal de 0,05% (mesure passée presqu’inaperçue compte tenu de l’importance du QE).

Nous sommes confiants dans la capacité de la BCE, en concertation avec les gouvernements nationaux et les institutions de la Zone Euro, à continuer de contribuer à l’amélioration de l’activité, tout en maîtrisant le phénomène de la baisse des prix et des anticipations d’inflation.

Conclusions sur les principales classes d’actifs

Ce scénario macro-économique incite à la prudence, il favorise, d’un point de vue macro, la neutralité concernant la progression des marchés d’actions. Les marchés obligataires devraient bénéficier de taux durablement bas.

Pour les marchés obligataires :

(Les opinions que nous formulons concernent les Effets Cumulés)

Concernant le Directionnel Etat, nous demeurons neutres sur le core, nous demeurons positifs sur les périphériques. Les facteurs techniques liquidité/effet rareté, QE et recherche de rendement, soutiennent la réduction des spreads périphériques.

Concernant les Courbes d’Etat, sur le core, nous demeurons neutres et sur les périphériques, nous demeurons positifs dans le sens de l’aplatissement. Nous envisageons une poursuite de l’aplatissement sur les périphériques lié au directionnel sur la partie longue de la courbe.

Concernant les obligations indexées à l’inflation, nous passons d’une opinion négative à égale sur le core et d’une opinion neutre à positive sur les périphériques. Les anticipations d’inflation restent ancrées en dessous de 2. Le QE doit avoir un effet positif sur les Break Evens.

Concernant le risque crédit, pour les sécurisées, notre opinion est inchangée, avec une opinion négative sur le core et neutre sur les périphériques. Les sécurisées sont soutenues par la BCE mais le portage est insuffisant. Pour les financières, sur le core, nous demeurons neutres et pour les périphériques, nous demeurons positifs. Pour les corporates, sur le core nous demeurons neutres, et sur les périphériques positifs. Tant pour les financières que pour les corporates, la recherche de rendement pousse à la réduction des spreads.

Pour le High Yield, nous demeurons neutres. Nous anticipons de la volatilité sur le segment le plus risqué mais le portage est intéressant. Pour les marchés de dettes émergentes, nous demeurons neutres. Le portage demeure intéressant et supérieur au marché du High Yield pour des notations supérieures, l’évolution des parités de change est à surveiller. Pour les obligations convertibles, notre vision demeure neutre. On observe une poursuite de la hausse de la volatilité implicite qui réduit la convexité.

Pour l’ensemble de ces thématiques d’investissement, la mise en oeuvre du QE et la situation politique en Europe seront à surveiller plus particulièrement.

Pour les marchés d’actions :

Pour les actions, la composante Valorisation demeure neutre, la composante Résultats passe de neutre à positive, le Momentum passe de neutre à positif et la Note globale passe de neutre à positive. Le QE a un impact positif sur le Momentum. Les thématiques d’investissement portant sur les fusions/acquisitions, l’allocation géographique émergente et les dividendes sont à privilégier. Dans ce contexte, la mise en place du QE, la situation politique en Europe et l’évolution des parités de change seront à surveiller tout particulièrement.

Pour les classes diversifiantes :

Pour les Matières Premières, notre opinion demeure neutre. Pour l’Alternatif, notre opinion demeure positive en Effet Cumulé, l’environnement de taux bas et le contexte de volatilité étant favorables aux stratégies alternatives.

Le focus EGAMO de février 2015 : Avec la mise en place du QE, Mario Draghi crée une situation de confort et de visibilité sans précédent pour les agents économiques. A court terme, les investisseurs institutionnels sont au pied du mur - où est l’échelle ?

Le QE - une décision logique, mais néanmoins Historique :

La décision de Mario Draghi le 22 janvier d’engager la Banque Centrale Européenne dans un programme massif d’achat de dettes souveraines de la zone Euro s’inscrit dans la logique de l’objectif statutaire de la Banque Centrale depuis sa création : maintenir un taux d’inflation "proche de mais inférieur à 2%". Confrontée à la fois à un décrochage manifeste des anticipations d’inflation à moyen terme aux alentours de 1,5%, et au passage en territoire négatif de l’inflation mensuelle constatée sur 1 an au cours des deux derniers mois, elle se devait statutairement d’agir. Les taux directeurs ayant déjà atteint des niveaux voisins de zéro voire négatifs pour certains d’entre eux, seuls des moyens qualifiés de "non conventionnels", à ce stade, pouvaient encore être potentiellement employés. L’arrêt rendu par la Cour Européenne de Justice début Janvier concernant la validité du Programme OMT (jamais concrètement mis en oeuvre au demeurant) consolidait par ailleurs le terrain juridique de nouvelles mesures de ce type.

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Il n’en demeure pas moins que l’annonce de la mise en place d’un programme d’achat de titres d’Etat, potentiellement illimité en montant, puisque pouvant être étendu au delà de la première échéance fixée à septembre 2016 si besoin était, au rythme estimé de 44 milliards par mois (60 milliards en incluant les achats non souverains d’ABS et d’obligations sécurisées) et son application dès mars 2015, constitue une décision Historique pour la zone Euro et même pour son prédécesseur de fait, la Zone Mark, depuis plus de trente ans. Le paradigme monétariste dominant au cours des dernières décennies interdisait d’une part toute monétisation de la dette publique, et d’autre part, lors du paroxysme atteint par la crise souveraine en 2012, le principe de Non Mutualisation de la dette des Etats, auquel revient de fait l’achat de dettes publiques par l’Euro-Système, avait été réaffirmé très clairement par l’Allemagne. Le seul élément concédé aux tenants de cette doctrine lors des annonces du 22 janvier 2015 est la limitation théorique du partage des risques au sein de l’Euro-Système à 20% du total des rachats d’actifs, une limitation en pratique tellement peu crédible que les marchés n’en ont tenu aucun compte.

L’efficacité du QE sera évaluée sur les plan techniques mais aussi psychologiques :

Le programme de rachat de dettes souveraines en zone Euro va démarrer alors que le QE de la Fed est arrivé à extinction, pour ce qui concerne les flux, fin octobre 2014. Notre QE intervient donc à un moment et dans une situation très différente de celle des Etats Unis : les taux d’intérêt à long terme dans notre zone sont déjà à des niveaux historiquement bas, tant dans les pays cores que dans les pays périphériques, notre reprise économique est déjà amorcée (avec des disparités fortes entre pays néanmoins) et les excédents de la balance courante de notre zone ont atteint 241 milliards d’Euros à fin novembre 2014 sur 12 mois. Cependant, sous l’effet de l’effondrement des prix de l’énergie, l’inflation constatée est déjà passée en territoire négatif. Par ailleurs, le financement de l’économie en zone euro est majoritairement bancaire, alors qu’il est davantage lié aux marchés aux Etats Unis. S’il est probable que les banques européennes soient enclines à vendre les obligations d’Etat qu’elles détiennent à la BCE, engrangeant ainsi de confortables plus values, l’inconnue demeure sur l’impact concret des dernières mesures en matière de distribution de crédit, alimentant l’économie réelle. Ce point devra donc être surveillé avec attention dans les prochains mois.

En revanche, les indéniables efforts de la Banque Centrale Européenne pour contribuer à améliorer la situation économique de la zone, aussi loin que les limites de son mandat le lui permettent, constitue a minima un facteur psychologique décisif, d’encouragement et de confort pour tous les agents économiques. Au demeurant, jamais les taux d’emprunt pour financer un projet, pour les entreprises ou pour les ménages, n’ont été aussi bas et surtout, jamais la visibilité sur ces taux n’a été aussi forte. L’un des effets collatéraux du QE est en effet la neutralisation des possibles effets de la remontée des taux US dans le courant de cette année (outre l’effet baissier sur le cours de l’Euro qui aide les entreprises exportatrices).

A court terme, le QE met la pression sur les investisseurs institutionnels et les gestions assurantielles :

Même si les rendements sur l’obligataire souverain et le crédit étaient déjà très bas avant l’officialisation du lancement du QE, la baisse des rendements s’est accélérée encore depuis le 22 janvier, sans même que la modification du paysage politique en Grèce et les négociations en zone Euro afférentes viennent le moins du monde perturber cette tendance. Il faut désormais investir sur des échéances supérieures à 5 ans pour ne pas avoir un rendement négatif sur des obligations de l’Etat Français et supérieures à 6 ans pour l’Etat Allemand, une obligation de l’Etat Espagnol à 10 ans est désormais assortie d’un rendement de 1,40%, sur la base des conditions de marché récentes. Concernant les obligations d’entreprises émises en Euro, l’indice représentatif du gisement Barclays Corporates traduisait au 2 février un rendement courant implicite de 0,93%, toutes notations et maturités confondues.

Dans ces conditions, la problématique de réinvestissement des tombées dans la poche obligataire de portage des mandats assurantiels devient encore plus aigüe. Il en résulte la nécessité d’extraire encore davantage de performance dans le cadre des poches de diversification, les objectifs de rendement comptables, dépendants des besoins de chaque Institution, demeurant inchangés voire même se renforçant pour 2015, ainsi que l’environnement réglementaire Solvabilité-2, très pénalisant pour les classes d’actifs risqués donc contraignant leur taille.

A court terme, la contrepartie des conditions de confort créées pour les agents économiques par la BCE est donc la pression, dans une certaine mesure même "la mise au pied du mur" des investisseurs institutionnels et des gestions assurantielles.

A moyen terme en revanche, "l’échelle pour franchir ce mur" existe bel et bien, tant il est vrai que l’amélioration des conditions économiques globales en zone Euro est conforme à l’intérêt collectif. Cette amélioration que chacun espère se traduira de manière bénéfique dans l’exercice opérationnel du métier de chaque Institution. Elle produira, in fine, une remontée de l’inflation, et/ou en accompagnement ou en anticipation de la fin inexorable du QE, le moment venu, une remontée des taux d’intérêt, desserrant ainsi l’étau qui presse pour l’heure la gestion des réserves financières.

Tableau de bord :

Macro
Taux de croissance France (g.a) +0,40%
Taux de croissance Zone Euro (g.a) +0,80%
Production Industrielle Zone Euro (g.a) -0,40%
Inflation France (g.a) +0,10%
Inflation Zone Euro (g.a) -0,60%
Inflation 5 ans dans 5 ans anticipée par le marché +1,59%
Taux BCE de refinancement 0,05%
Eonia anticipé à 1 an -0,11%
Taux de chômage France 10,3%
Taux de chômage Zone Euro 11,4%

Dernières données connues au 02/02/15, sources Eurostat, EGAMO

Marchés
Eonia -0,02%
Taux 2 ans Etat France -0,09%
Taux 5 ans Etat France 0,04%
Taux 10 ans Etat France 0,55%
Spread France 10 ans / Allemagne 10 ans 23,5
Spread Italie 10 ans / France 10 ans 107,9
Spread Espagne 10 ans / France 10 ans 94,1
Spread Barclays Euro Agregate Corporate 85,0
Taux de change Euro/USD 1,133
Euro stoxx (dividende net réinvesti) 613,4
CAC 40 (dividende net réinvesti) 10669,9

Dernières données connues au 02/02/15, sources Eurostat, EGAMO

Définitions
g.a : glissement annuel
Taux de croissance : variation sur un an glissant du PIB en volume désaisonnalisée, donnée trimestrielle, source Eurostat
Production Industrielle : variation sur un an glissant, hors construction, ajustée des jours ouvrables, données mensuelles, source Eurostat
Inflation : variation sur un an glissant de l’indice des prix à la consommation harmonisé, donnée mensuelle, source Eurostat
Inflation 5 ans dans 5 ans : Swap d’inflation à 10 ans / Swap d’inflation à 5 ans, source EGAMO
Eonia anticipé à 1 an : Eonia à 1 an sur la courbe swap euro, source EGAMO
Taux de chômage : en % de la population active, donnée mensuelle, source Eurostat
Spread : écart de taux, exprimé en points de bases

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