Scénario Macro économique et financier

La croissance attendue pour la zone Euro en 2015 est positive mais faible à 1,1% selon les estimations récentes de la Commission Européenne. L’indice PMI-composite de l’activité du secteur manufacturier et des services (confiance des directeurs d’achat) a progressé en décembre à 51,4 points (versus 51,1 points en novembre), affichant ainsi son 18ème mois consécutif au dessus du seuil de 50 séparant contraction et croissance de l’activité. La croissance du PIB induite pour le T4 2014 serait de 0,1%. Les entreprises continuent de réduire leurs prix pour soutenir leurs ventes.

Certains facteurs favorables à l’activité se renforcent :

Aux Etats-Unis, la croissance du PIB au troisième trimestre a été révisée à la hausse à +5%, les exportations ayant progressé de +4,5% malgré la hausse du Dollar, la consommation privée de +3,2% (contribuant ainsi de 2,2% à la croissance globale). Une hausse de 0,7% de l’indice du coût de l’emploi a pu être observée sur la même période. Ce début de reprise de la hausse des salaires est un signal encourageant en faveur du retour à une croissance auto-entretenue. La situation de l’emploi continue de s’améliorer, le secteur privé ayant créé 248 000 postes en décembre, soit des créations nettes positives pour le 58 ème mois consécutif. Le taux de chômage a reculé à 5,6% en décembre, au plus bas depuis juin 2008, avec des salaires néanmoins contenus, en baisse de -0,2% ce même mois. Cette amélioration globalement de la situation économique des Etats Unis confirme la perspective d’une hausse des Fed Funds dans le courant de l’année 2015. La Fed a cependant inauguré en décembre le concept de "Patience" concernant son timing, afin de se donner plus de flexibilité conformément à sa tradition pragmatique, pour faire face à la baisse prévisible de l’inflation, en liaison avec la baisse des prix du pétrole et l’absence de tensions sur les salaires.

Ce vif rétablissement de l’économie américaine contribue à alimenter la poursuite de la baisse de l’Euro contre Dollar, qui sous le niveau de 1,19, est revenu à son niveau de février 2006. Ceci est favorable aux exportations Européennes, même si le coût des importations pour la zone Euro s’en trouve accru.

En Europe, la distribution de crédit devrait progressivement bénéficier de la politique proactive la BCE.

Par ailleurs, la possibilité d’utiliser les marges de flexibilité dans le cadre du Programme de stabilité permet également de modérer une partie des conséquences des réductions de dépenses publiques ou des hausses d’impôts déjà engagées. Les gains de compétitivité enregistrés par certains pays comme l’Espagne commencent à être récompensés, tandis que la poursuite de la mise en œuvre des réformes structurelles dans d’autres pays permet d’envisager un renforcement du potentiel de croissance à moyen terme. Des taux d’intérêt à long terme extrêmement bas réduisent le coût de l’endettement public et privé. La politique monétaire restera durablement très accommodante.

Enfin, le prix très modéré de l’énergie et des matières premières reste globalement un facteur de soutien. La baisse du prix du pétrole est particulièrement drastique et favorise les pays consommateurs qui représentent une part très importante du PIB mondial. Le prix du baril de Brent est passé de 115 Dollars en juin 2014 à 50 Dollar récemment, sous l’influence non seulement du ralentissement des pays émergents mais aussi des problèmes géopolitiques.

Néanmoins, des facteurs défavorables significatifs pèsent toujours sur l’activité. A l’international, les incertitudes géopolitiques en Europe de l’Est et au Moyen Orient persistent. Au Japon, les Abenomics tardent à générer une croissance auto-entretenue. En complément de l’augmentation du montant de son QE déjà annoncée par la Banque Centrale (BOJ), le gouvernement Japonais a annoncé fin décembre un nouveau plan de relance de 24 milliards d’Euros. La zone émergente continue de diffuser des signaux mitigés. La Chine, dont la croissance de la production manufacturière tend à ralentir, a enregistré une croissance de son PIB de 7,3% au Troisième Trimestre, la plus faible depuis 5 ans. Dans ce contexte, le commerce international est globalement moins porteur. Concernant les facteurs endogènes à la zone Euro, le chômage, qui se stabilise à un niveau élevé (en novembre 2014, il s’est établi à 11,5% pour la zone Euro, versus 11,9% un an plus tôt) ne contribue pas à un rétablissement de la confiance des ménages, et pèse sur la consommation. Concernant les entreprises, les capacités de production demeurent excédentaires, ce qui ne favorise pas un redémarrage de l’investissement.

L’inflation en décembre en zone Euro s’est établie à un niveau négatif de -0,2% en rythme annuel (versus +0,3% en novembre). Ce décrochage est dû à la forte baisse de prix de l’énergie (-6,3% en décembre versus -2,6% en novembre). Les anticipations d’inflation à moyen terme confirment leur ancrage en dessous de la cible de +2% de la Banque Centrale Européenne. La Commission Européenne prévoit une inflation à +0,8% en 2015 et +1,5% en 2016.

La BCE va continuer de mettre en œuvre une politique monétaire accommodante et des mesures de soutien à la distribution de crédit. La deuxième étape du TLTRO qui a eu lieu en décembre a porté à 212 milliards d’Euros le total des liquidités prêtées par la BCE dans le cadre des deux premières tranches réalisées, par rapport à une enveloppe envisagée de 400 milliards. Or Mario Draghi a confirmé l’objectif d’accroître la taille du bilan de la BCE au niveau du début de l’année 2012 (soit + 1000 milliards), ainsi que la possibilité de mesures complémentaires, si nécessaire, au cas où les TLTRO, les rachats d’ABS et d’obligations sécurisées ne suffiraient pas à prévenir une poursuite de la dégradation du niveau de l’inflation. Le 22 janvier, la probabilité est donc grande qu’un QE en bonne et due forme sur titres souverains soit annoncé, les conditions requises semblant réunies.

Nous sommes confiants dans la capacité de la BCE, en coordination avec les gouvernements nationaux et les institutions de la Zone Euro, à rétablir progressivement le rythme de l’amélioration de l’activité et à éviter le piège de la déflation. Nous pensons cependant que ce rétablissement sera lent.

Conclusions sur les principales classes d’actifs

Ce scénario macro-économique incite à la prudence, il favorise la neutralité concernant la progression des marchés d’actions. Les marchés obligataires devraient bénéficier de taux durablement bas.

Pour les marchés obligataires :

Concernant le Directionnel Etat, nous demeurons neutres pour l’Effet Cumulé et l’Effet Variation et négatifs pour l’Effet Portage pour le core, nous demeurons comme en décembre positifs pour les périphériques tant pour l’Effet portage, l’Effet variation que l’Effet cumulé. Les facteurs techniques liquidité/effet rareté, QE et recherche de rendement, soutiennent la réduction des spreads périphériques.

Concernant les Courbes d’Etat, sur le core, nous demeurons neutres pour l’Effet Cumulé et positifs pour l’Effet Variation et l’Effet Portage. Sur les périphériques, comme en décembre, nous sommes positifs pour l’Effet Portage, l’Effet Variation et l’Effet cumulé. Nous envisageons une poursuite de l’aplatissement sur les périphériques lié au directionnel sur la partie longue de la courbe.

Concernant les obligations indexées à l’inflation,
les Effets Portage, Variation et Cumulé demeurent inchangés à neutres. Les anticipations d’inflation restent ancrées en dessous de 2. Le risque de déflation étant plus grand que le risque d’inflation, les Break Evens sont sous pression.

Concernant le risque crédit, pour les sécurisées, notre opinion est inchangée, avec un Effet Cumulé négatif sur le core et neutre sur les périphériques. Les sécurisées sont soutenues par la BCE mais le portage est insuffisant. Pour les financières, sur le core, nous sommes neutres comme en décembre pour l’Effet Portage l’Effet Variation et l’Effet Cumulé, et pour les périphériques, nous demeurons positifs tant pour l’Effet Portage, l’Effet Variation que l’Effet Cumulé. La recherche de rendement soutient les banques périphériques. Pour les corporates, sur le core nous demeurons négatifs pour l’Effet Portage et neutres pour l’Effet Variation et l’Effet Cumulé. Nous sommes neutres pour les trois Effets sur la catégorie intermédiaire qui regroupe l’Autriche, la Belgique et l’Estonie et nous demeurons positifs également pour les trois Effets sur les périphériques. Les marchés sont guidés par la recherche de rendement compte tenu des situations financières et des résultats sains. L’effet rareté pourrait être sensiblement accentué par un primaire moins fourni.

Pour le High Yield, nous demeurons positifs pour l’Effet Portage, neutres pour l’Effet Variation et l’Effet Cumulé. Le portage est toujours intéressant, et le marché se divise : corporate d’un côté et titres subordonnés de l’autre. Le second étant plus attractif (en terme de risk-reward). Pour les marchés de dettes émergentes, nous demeurons positifs pour l’Effet Portage, neutres pour l’Effet Variation et pour l’Effet Cumulé. Le portage demeure supérieur au marché du High Yield pour des notations supérieures. L’évolution des parités de change est à surveiller. Pour les obligations convertibles, notre vision passe de positive à neutre pour l’Effet Variation, demeure négative pour l’Effet Portage et neutre pour l’Effet Cumulé. On observe une hausse de la volatilité implicite mais avec un maintien de la convexité (les paramètres de valorisation sont mitigés).

Pour l’ensemble de ces thématiques d’investissement, la BCE et la situation politique en Europe seront à surveiller plus particulièrement.

Pour les marchés d’actions :

Pour les actions, la composante Valorisation demeure neutre, la composante Résultats passe de neutre à positif, le Momentum passe de positif à neutre et la Note globale demeure neutre. La baisse de l’euro et des matières premières soutient les résultats des entreprises, cependant, l’incertitude sur la situation grecque persiste, et donc la volatilité est une source d’opportunités et/ou de points d’entrée. Les thématiques d’investissement portant sur les fusions/acquisitions et l’allocation géographique émergente sont à privilégier. Dans ce contexte, la BCE, l’évolution de la situation grecque et l’évolution des parités de change seront à surveiller tout particulièrement.

Pour les classes diversifiantes :

Pour les Matières Premières, notre opinion demeure neutre. Pour l’Alternatif, notre opinion demeure positive en Effet Cumulé, l’environnement de taux bas et le contexte de volatilité étant favorables aux stratégies alternatives.

Le focus EGAMO de janvier 2015 : la volatilité, source de risques mais aussi d’opportunités !

L’indicateur de volatilité de l’Eurostoxx 50 V2X, tombé à 15% en septembre 2014, est de retour sur un niveau supérieur à 25% (niveau élevé hors période de stress systémique) en ce début d’année 2015.

La volatilité des marchés financiers est le fruit des multiples révolutions qui ont structuré l’économie et la finance mondiale, de manière endogène et exogène depuis plus de quarante ans, et qui inter-agissent entre elles : la révolution géopolitique avec le passage d’un monde organisé en deux blocs, à un monde multipolaire ; la révolution des changes issue du flottement généralisé des monnaies occidentales inauguré en 1971 avec la fin de la convertibilité Or du Dollar ; la révolution économique issue de la mondialisation/globalisation de la production et du commerce, qui a généré une explosion des flux de marchandises et des flux financiers ; la marchéisation c’est-à-dire le développement de la mise sur le marché des actifs, action d’entreprise ou dette des entreprises et des Etats ; la révolution des technologies de l’information.

La forte volatilité du prix des actifs risqués de ce début d’année 2015 nous rappelle que nous sommes bien dans la continuité de ces phénomènes structurants pluri-décennaux, que l’action non conventionnelle de la Fed avait tendu à anesthésier temporairement, mais dont les effets ressurgissent dès lors que celle-ci est arrivée à son terme et que se dessine la perspective de la remontée de ses taux directeurs, fut elle mise en œuvre avec "Patience". Cette forte volatilité devrait donc nous accompagner tout au long de cette année.

Dans les prochaines semaines, la volatilité des actifs risqués continuera plus particulièrement d’être alimentée par la désynchronisation des politiques monétaires entre les deux rives de l’Atlantique. L’analyse des modalités du QE que pourrait mettre en œuvre la BCE ainsi que son impact sur l’évolution de l’ancrage des anticipations inflationnistes en zone Euro sera évaluée conjointement avec le timing de la mise en œuvre de la remontée des taux courts par la Fed.

La résultante, en liaison avec l’écart de croissance économique et de perspectives entre les deux zones, aura un impact significatif sur l’évolution des taux longs (qui devraient néanmoins rester bas en zone Euro) et sur la poursuite ou non, de la baisse de l’Euro contre Dollar, qui par ricochet, affectera également le prix du pétrole.

La pérennité du contrechoc pétrolier que nous avons vécu ces derniers mois ainsi que le seuil éventuel de stabilisation du prix du baril auront un impact majeur sur les transferts de richesse entre zones productrices nettes et zones consommatrices nettes, affectant leurs croissances économiques attendues tant dans leurs composantes qu’en volume. Aux Etats Unis par exemple, la contribution du secteur énergétique de schiste à la croissance globale pourrait être révisée à la baisse si les prix du baril ne remontent pas.

Ceux ci seront affectés par les tensions géopolitiques, notamment l’évolution des tensions avec la Russie et par le rééquilibrage en cours des alliances entre les Etats Unis et les puissances du Moyen Orient, au détriment de l’Arabie Saoudite.

Au sein de la zone Euro, le risque politique lié à la crise Grecque sera attentivement suivi par les marchés dans les prochaines semaines.

Les signaux émanant de la Chine concernant le niveau de stabilisation de sa croissance, dans le contexte d’un commerce mondial moins porteur, seront aussi très contributeurs à l’évolution de la Confiance globale.

Dans ce contexte riche en incertitudes, à la fois source d’opportunités et de risques, le gérant de mandat assurantiel diversifié, confronté à la persistance de taux bas dans la poche obligataire de portage, devra continuer de déployer la plus grande vigilance dans la recherche de performance en diversification.

Avec pragmatisme et flexibilité, dans le respect des règles définies par les mandants, les points d’entrée dans les moments de volatilité négative sur les marchés d’actifs risqués devront être exploités, et les supports d’investissement adaptés au fur et à mesure de l’évolution de l’exercice, en déployant une construction de portefeuille à la fois efficiente et résiliente.

Tableau de bord :

Macro
Taux de croissance France (g.a) +0,40%
Taux de croissance Zone Euro (g.a) +0,80%
Production Industrielle Zone Euro (g.a) +0,70%
Inflation France (g.a) +0,30%
Inflation Zone Euro (g.a) +0,30%
Inflation 5 ans dans 5 ans anticipée par le marché +1,63%
Taux BCE de refinancement 0,05%
Eonia anticipé à 1 an -0,09%
Taux de chômage France 10,5%
Taux de chômage Zone Euro 11,5%

Dernières données connues au 05/01/15, sources Eurostat, EGAMO

Marchés
Eonia -0,07%
Taux 2 ans Etat France -05,00%
Taux 5 ans Etat France 0,15%
Taux 10 ans Etat France 0,80%
Spread France 10 ans / Allemagne 10 ans 28,7
Spread Italie 10 ans / France 10 ans 103,5
Spread Espagne 10 ans / France 10 ans 80,5
Spread Barclays Euro Agregate Corporate 88,0
Taux de change Euro/USD 1,193
Euro stoxx (dividende net réinvesti) 551,9
CAC 40 (dividende net réinvesti) 9477,4

Dernières données connues au 05/01/15, sources Eurostat, EGAMO

Définitions
g.a : glissement annuel
Taux de croissance : variation sur un an glissant du PIB en volume désaisonnalisée, donnée trimestrielle, source Eurostat
Production Industrielle : variation sur un an glissant, hors construction, ajustée des jours ouvrables, données mensuelles, source Eurostat
Inflation : variation sur un an glissant de l’indice des prix à la consommation harmonisé, donnée mensuelle, source Eurostat
Inflation 5 ans dans 5 ans : Swap d’inflation à 10 ans / Swap d’inflation à 5 ans, source EGAMO
Eonia anticipé à 1 an : Eonia à 1 an sur la courbe swap euro, source EGAMO
Taux de chômage : en % de la population active, donnée mensuelle, source Eurostat
Spread : écart de taux, exprimé en points de bases

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