Structure et évolution du financement obligataire en Euro : quelques éclairages.

Prenons garde à ne pas sous-estimer l’importance de la structure des marchés, notamment obligataires.

Dans les années 80 et 90, la Révolution Thatchéro-Reaganienne avait accru le rôle des marchés dans les financements des acteurs publics et privés, en conformité avec l’objectif de retrait progressif des Etats de la sphère économique et financière. Du coup, la dimension politique était moins présente dans les analyses et les anticipations des acteurs de marché.

Progressivement, à partir des tragiques évènements de Septembre 2001 d’abord, puis lors de la crise des Subprimes en 2007 qui a montré les limites de l’auto-régulation des marchés, le « politique » a été réintégré dans le champ visuel des acteurs des marchés financiers, sans pour autant que les prix des actifs ou leur évolution ne l’intègre toujours pleinement, comme en témoignent en 2016 les faibles conséquences sur les marchés des votes du Brexit en juin, de l’élection de Donald Trump en novembre et du Référendum italien en décembre.

Sans préjuger de l’impact possible des élections prévues cette année dans les principaux pays de la zone Euro, il est légitime de s’interroger sur les raisons pour lesquelles les marchés, notamment obligataires, ont finalement peu réagi à des évènements politiques pourtant majeurs.

Les facteurs endogènes des financements obligataires, leur structure, doivent être pris en considération. Une partie des paramètres qui influencent les marchés obligataires sont structurels et peuvent servir de contre poids et/ou de « stabilisateur » aux évènements exogènes, aux phénomènes de mode ou aux exagérations sources de bulles. Ces données structurelles peuvent se résumer ainsi : quoiqu’il arrive par ailleurs, les émetteurs ont besoin de se financer et les investisseurs sont à la recherche de rendement, dans un cadre réglementaire donné.

Si l’on se penche plus particulièrement sur la structure des marchés obligataires de la zone Euro ainsi que son évolution depuis le début de la crise, que constate t-on ?

Un marché en croissance dont la structure par type d’émetteur a évolué au détriment des banques mais sans remettre en cause le « duopole » Pouvoirs publics/Secteur financier.

L’encours total de titres de créance de la zone Euro est passé de 12,08 trillion€ fin 2007 à 16,6 trillion€ en janvier 2017, soit une augmentation en volume de +37,4%. (Sources www.Euro-Area-Statistics.org).

Les pouvoirs publics et le secteur financier, presqu’à égalité, se partagent toujours la part du lion, la part des pouvoirs publics a continué de croître. Dans le secteur financier, la part des banques a régressé au profit des autres institutions financières :

La part de l’encours émis par les pouvoirs publics a progressé tant en volume qu’en proportion, atteignant en janvier 2017 le montant de 7,86 trillion€ (47,35% du total de la zone) en hausse de 61,7% par rapport au montant de 4,86 trillion€ atteint en décembre 2007 (40,23% du total à cette date) et pour mémoire 3,47 trillion€ en janvier 2000 !

L’augmentation des besoins de financement des Etats dans la période de l’après crise, atténuée ensuite par la mise en œuvre du Programme de croissance et de stabilité, se retrouve dans cette croissance du marché obligataire souverain, avec la présence d’un acheteur en dernier ressort puissant sur le marché secondaire : la BCE, dans le cadre de la mise en œuvre de son QE.

En janvier 2017, l’encours de titres de créance émises par les banques en Zone Euro a atteint 4,18 trillions€, il est en baisse de -17% par rapport à un encours de 5,04 trillions en décembre 2007 (versus 5,4 trillions en décembre 2012 et 2,55 trillions en janvier 2000). Il apparaît clairement que le stock s’est significativement réduit au cours de la dernière décennie.

En janvier 2017, l’encours de titres de créance émises par les autres institutions financières a atteint 3,35 trillions€, il est en très forte progression de +116% par rapport à un encours de 1,55 trillion€ en décembre 2007 (versus 287,14 milliards seulement en janvier 2000).

Une forme d’effet de substitution/transfert d’encours a eu lieu des banques vers les autres institutions financières depuis fin 2007, traduisant sans doute du côté des banques à la fois la désintermédiation à l’œuvre dans la zone Euro et les contraintes réglementaires nouvelles pesant sur l’activité bancaire depuis la crise.

Globalement, le secteur financier (banques + autres institutions financières) représente 45,36% des encours en janvier 2017.

Les entreprises, bien qu’en forte progression, ont une faible part de l’encours global :

En janvier 2017, l’encours de titres de créances émis par les entreprises a atteint 1,21 trillion€, en progression de 92% par rapport à un montant de 631,52 milliards€ en décembre 2007 (versus 348,62 milliard€ en janvier 2000 soit un facteur multiplicatif de 3,5 sur la période).

En synthèse concernant les encours :

La lecture sous l’angle du marché primaire confirme globalement la croissance des encours mais atténue la part des financières relativement aux corporates :

Hors émissions souveraines (mais en incluant les agences/supranationales et les émissions covered), les volumes émis (pour les émissions syndiquées publiques significatives) ont atteint 976 milliards€ en 2016, versus 790 milliards€ en 2009, soit une progression de 23,5%.

Le volume d’émissions sur le marché du crédit stricto sensu (hors Agences et Covered) a représenté 511 milliards€ en 2016, venant de 418 milliards en 2009, soit une progression de +22,2%.

Les volumes émis sur le compartiment crédit Euro ont battus des records en 2016, ils ont progressé de +1,5% par rapport à une cuvée 2015 déjà dynamique et ont dépassé le record de 2014 (507 milliards€). Comme en 2015, c’est le segment corporate Investment Grade qui a tiré la croissance des montants empruntés (à 280 milliards€ soit +21% par rapport à 2015). Le record de 258 milliards€ de 2009 a ainsi été battu.

Les autres sous-segments affichent des baisses de volumes : légères pour les financières seniors (-1,5% à 143 milliards€) et les corporates High Yield (-7% à 56 milliards€), plus marquées pour les financières subordonnées (-40% à 27 milliards€) et les corporates hybrides (-67% à 8 milliards€).

La part des corporates sur le marché primaire est plus significative par rapport aux financières que leur part dans l’encours. Le total des émissions corporate Investment Grade + High Yield+ Hybrides a représenté 35% du marché primaire hors Etats en 2016 alors que le total des financières Senior +Subordonnées n’en a représenté que 18% (cf tableau ci-dessous).

En terme de ratings, le marché primaire du crédit est dominé par l’Investment Grade :

Le volume brut des nouvelles émissions High Yield en Euro a baissé en 2016 :

Un zoom sur le segment du High Yield (tous types d’émetteurs confondus) laisse apparaître que le volume brut des nouvelles émissions s’est établi à 59 milliards€ en 2016, versus 76 milliards€ en 2015, mais seulement 5 milliards€ en net (versus 28 milliards en 2015).

Des nouvelles émissions principalement à taux fixe :

On note toutefois les fluctuations en proportion assez significatives de la part des nouvelles souches à taux variable, en liaison avec l’évolution des anticipations d’inflation.

Marché primaire du crédit :

Une structure par maturité marquée par l’allongement des émissions.

Les Etats de la zone Euro ont globalement profité de la baisse des taux d’intérêt pour allonger leurs maturités d’émission, jusqu’à 30 ans déjà en 2015 et jusqu’à 50 ans en 2016 pour la France, la Belgique, l’Espagne et l’Italie, voire à 70 ans pour l’Autriche.

Concernant les émetteurs non souverains, la même tendance à l’allongement est notable. La part des émissions de maturité inférieure à 4 ans a représenté seulement 11% du total des nouvelles souches en 2016, versus 21% en 2009.

La part des émissions de maturité comprise entre 8 et 12 ans a représenté 30% du nombre des nouvelles souches en 2016, versus 12% en 2009.

La part des émissions de maturité supérieure à 12 ans a représenté 14% du nombre des émissions en 2016 versus 8% en 2009. Seul le segment des maturités intermédiaires, entre 4 et 8 ans, a décliné, à 45% du total en 2016 versus 59% en 2009.

L’ingénierie juridique et financière, en liaison avec l’évolution de la réglementation, a créé de nouveaux segments d’émissions et complété l’échelle des couples rendement/risque disponibles pour les investisseurs. Au travers de deux exemples instructifs des nouvelles conditions de marché :

Le développement de nouveaux segments : l’exemple de la dette hybride corporate :

Ce sont des obligations perpétuelles ou bien assorties de maturités très longues (supérieures à 60 ans, assorties d’une option de remboursement anticipé, généralement entre 5 à 10 ans. Si l’option n’est pas exercée, les conditions de rémunération (et/ou de remboursement) sont modifiées. Par convention, ces obligations sont valorisées sur la base de la première date de « call ». En cas de défaut, leur remboursement est subordonné à celui de la dette bancaire et obligataire senior, mais il est en revanche prioritaire sur celui des actionnaires. Parmi les autres clauses possibles sur ces titres on trouve des optionalités sur le paiement des coupons. L’émetteur peut par exemple en suspendre le paiement des coupons, si le paiement des dividendes est lui-même suspendu, et/ou si certains ratios financiers prédéterminés atteignent un certain seuil. En cas de suspension, les coupons suivants sont généralement cumulatifs.

Evolution du marché de la dette hybride corporate en Euro :

Comité de Gestion MGEN du 22 février 2017 {PDF}

La forte croissance de la dette hybride corporate en Euro résulte de la convergence entre l’appétit des investisseurs pour un supplément de rendement par rapport à celui de la dette senior dans un contexte général de baisse des taux d’intérêt et la possibilité pour les émetteurs de se financer à un taux historiquement bas dans l’absolu, tout en renforçant leur structure bilancielle. Ce type de dette est en effet généralement traité entièrement en fonds propres sous les normes IFRS et à 50% en fonds propres par les agences de notation pour les émetteurs Investment Grade (les agences de notation la traitent néanmoins différemment pour les émetteurs High Yield, par exemple chez Moody’s à 100% en dette).

Grâce à cet environnement favorable, les émissions sur le segment de la dette hybride corporate, quasi inexistantes en 2007, ont atteint 84 milliards€ en 2016.

Le développement de nouveaux segments : l’exemple de la dette subordonnée financière :

Le régulateur a incité les banques à émettre davantage de dettes subordonnées.

Dans le cadre de Bâle III mis en œuvre en Europe courant 2013, les banques ont en effet besoin de constituer un coussin de capital supplémentaire pour satisfaire leur ratio de capital. Les subordonnées financières peuvent être considérées comme du capital.

De plus, avec la nouvelle Directive de restructuration et de résolution bancaire, les banques doivent constituer un coussin de dette éligible au bail-in pour protéger le créancier senior (et les notations). Les subordonnées peuvent faire partie de ce coussin.

On distingue les titres « AT1 » qui sont les plus proches du capital des titres « Tier2 » de rang supérieur. Les « Cocos » (« contingents et convertibles ») qui regroupent tous les instruments qui ont un seuil de conversion en actions même si la banque n’est pas en faillite, représentent les titres les plus en vue par les montants en jeu mais aussi par ce que les ratios de capital à partir duquel ils peuvent être convertis est clairement défini par CRD4 (Capital Requirement Directive).

Il en résulte que les volumes d’émissions sur ce type d’instruments ont fortement progressé en 2014 à 59 milliards€ même s’ils ont été ensuite inférieurs en 2015 à 45 milliards€ et en 2016 à 27 milliards€.

Le rôle du gérant de mandat assurantiel est crucial

Le gérant assurantiel intègre la dimension structurelle des marchés qu’il traite (taille, segmentation, réglementation, types d’intervenants…).

Les évolutions de structure ne relèvent pas nécessairement de la même temporalité que les autres données plus instantanées qui affectent le prix des instruments de taux et leur risque.

La liquidité, c’est-à-dire la capacité à acheter et vendre un titre, est affectée par la structure des marchés. La capacité à agir étant un élément essentiel de la sécurité de gestion des portefeuilles, une logique de vigie eu égard aux évolutions structurelles possibles fait partie de la mission du gérant assurantiel.

La complexité croissante du marché, la diversité des émissions et des émetteurs, les difficultés nouvelles de l’analyse nécessitent plus que jamais le savoir faire de spécialistes, dans un contexte où il y a moins de taux sans risque et où ils sont plus bas.

Bien sûr, les autres dimensions de la gestion de mandat assurantiel demeurent. Outre la nécessaire prise en compte des spécificités en terme d’exigences de rendement, de types d’émetteurs, de ratings, de maturités acceptées, de bornes,... fixées par chacun des mandants, l’analyse du risque de crédit demeure cruciale tant dans sa dimension financière qu’extra-financière. Celle-ci prend tout son sens dans une logique de portage jusqu’à l’échéance, dans laquelle le risque spécifique se doit d’être analysé et suivi dans la durée.

Les risques émetteurs demeurent hétérogènes. Notre vigilance, concrètement mise en œuvre dans le cadre de notre Process Taux et des Comités Risques Emetteurs, demeure pleine et entière. Dans la construction de portefeuille, nous serons tout particulièrement attentifs à diversifier ce risque.

Sources : www.euro-area-statistics.org
Achevé de rédigé le 27 mars 2017

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