Perspectives 2018

A l’issue d’une année 2017 qui a validé notre scénario de renforcement de la croissance économique en Europe et de valorisation des actifs risqués, il est temps avec ce numéro exceptionnel du bulletin OMEGAMO de dresser les perspectives pour 2018 sur le plan macro-économique, pour les marchés financiers et d’en dessiner les principales conséquences en matière de gestion assurantielle.

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Croissance

Les dernières prévisions économiques de l’OCDE font état d’une croissance mondiale à 3,7% pour 2018, versus 3,6% en 2017. Selon ces prévisions, la croissance des Etats Unis accélèrerait à 2,5% en 2018 (versus 2,2% en 2017), celle de la Chine ralentirait modérément à 6,6% en 2018 (versus 6,8% en 2017), celle de l’Inde accélèrerait à 7% en 2018 (versus 6,7% en 2017), le Brésil aurait une croissance en amélioration à 1,9% en 2018 (versus 0,7% en 2017) ; celle de la Russie se maintiendrait à 1,9% en 2018 comme en 2017. Le Japon afficherait une croissance en baisse à 1% en 2018 (versus 1,5% en 2017), la croissance du Royaume Uni en 2018 ralentirait à 1,2% (versus 1,5% en 2017).

Toujours selon l’OCDE, la zone Euro croîtrait de 2,1% en 2018 (versus 2,4% en 2017), une prévision équivalente à celle de la Commission Européenne. La croissance de notre zone pour l’année 2018 devrait être un peu plus basse que celle réalisée en 2017, tout en demeurant à un bon niveau. Grâce au redressement modéré de l’inflation, l’effet nominal devrait gagner en ampleur. La BCE prévoit ainsi une croissance du PIB de 2,3% en 2018.

Les éléments suivants devraient être favorables à la croissance dans notre zone en 2018 :

En zone Euro, les besoins d’augmentation des capacités de production des entreprises, l’amélioration de la profitabilité des entreprises et la poursuite du Plan Juncker devraient favoriser l’investissement. Celui-ci créé mi 2015 au niveau de l’Union Européenne est en bonne voie d’attirer les 315 milliards € visés d’ici le milieu de l’an prochain. Ce plan a déjà généré 241 milliards € d’investissements dans l’UE et il est prolongé jusqu’à fin 2020, avec un objectif d’investissement porté à 500 milliards€.

Celui-ci accompagne la dynamisation de la consommation, facilitée par la flexibilité dans l’interprétation du Pacte de Stabilité et de Croissance qui permet des politiques budgétaires moins restrictives. Le modèle de croissance de notre zone est alimenté à la fois par des facteurs internes et externes.

La baisse continue du chômage en zone Euro favorise l’amélioration de la confiance, donc la consommation et l’investissement. En octobre 2017, il s’est établi à 8,8%, au plus bas depuis janvier 2009. Comparé à octobre 2016, le chômage a baissé de 1,473 millions de personnes. Les disparités géographiques demeurent fortes (3,6% en Allemagne, 9,4% en France, 16,7% en Espagne).

Les taux d’intérêt directeurs sont très bas, dans le cadre d’une politique monétaire accommodante mais qui sera normalisée progressivement, sans nuire à l’amélioration du crédit privé.

La distribution de crédit continue de s’améliorer. Sur un an en octobre 2017, les prêts aux entreprises non financières ont augmenté de +2,9% et les prêts aux ménages de +2,7%.

La stabilisation de l’Euro contre dollar, dans une fourchette 1,16 – 1,20 depuis juillet 2017, mais venant de 1,05 à fin décembre 2016, allège la pression sur les entreprises exportatrices les plus dépendantes du facteur prix.

L’économie américaine s’avère résiliente. Au troisième trimestre 2017, la croissance du PIB US s’est élevée à +3,3% en rythme annualisé, la hausse des stocks et des dépenses d’équipement des entreprises ayant compensé la modération des dépenses des ménages. Hors constitution des stocks, la croissance de l’économie américaine a été de 2,5% en rythme annualisé sur la période juillet-septembre. La prévision de croissance de l’économie américaine de la Fed pour les années 2018 et 2019 est de +2,5%. La relance du projet de réforme fiscale de l’Administration Trump remet à l’ordre du jour l’hypothèse d’une reflation susceptible de soutenir davantage la croissance dans les années à venir, au prix d’un alourdissement de la dette publique. Le taux de chômage est à 4,1% en novembre 2017 soit le niveau le plus bas depuis l’an 2000 et la Fed l’anticipe à 3,9% en 2018 et 2019.

La zone émergente se stabilise, sous l’influence de la remontée du prix du pétrole et des matières premières favorable aux pays producteurs. Le Brésil et la Russie se redressent lentement. En Chine, la transition d’une économie d’exportation vers une économie davantage orientée vers la satisfaction de la demande intérieure continue d’être pilotée en douceur par les autorités, sans provoquer d’à-coups pour l’économie mondiale.

Le commerce international contribue à la croissance mondiale, l’OMC prévoit qu’il croîtra en volume de +3,2% en 2018, un bon niveau bien qu’un peu en retrait par rapport à la prévision de 3,6% en 2017, grâce à la bonne tenue de la demande d’importations en Asie et en Amérique du Nord.

Toutefois, des facteurs défavorables à l’activité persisteront en 2018 :

En zone Euro, les tensions sur les capacités de production pourraient peser sur le renforcement de la croissance de la zone Euro. Le retard pris durant les années de crise en matière d’investissement des entreprises peut créer des goulots d’étranglement dans certains secteurs. La baisse des coûts de financement a incité de nombreuses entreprises à se financer ou se refinancer, sans nécessairement toujours avoir en contrepartie des capitaux ainsi levés des projets de développement ou d’investissement alimentant l’économie réelle.

Les difficultés de recrutement liées à une pénurie de main d’œuvre spécialisée dans certains métiers commencent à apparaître, alors que les restructurations via les baisses d’effectif ont souvent laissé peu de marges de manœuvre en interne pour faire face à un rebond de la demande. Des tensions sur les salaires pourraient en résulter, susceptibles de réduire les marges des entreprises dont le pricing power est le plus limité ou bien de conduire à une hausse des prix à la consommation pour celles qui disposent de cette flexibilité.

Des incertitudes politiques demeurent, mais elles paraissent sous contrôle et ne devraient pas entamer le sentiment d’une amélioration de la cohésion au sein de la zone Euro depuis le début de l’année. En Allemagne, les négociations pour constituer une coalition de gouvernement se poursuivent. La nature du compromis qui en résultera conditionnera l’intensité du renforcement de l’intégration de la zone Euro, en réponse aux propositions faites par la France en la matière. En Italie, les élections législatives prévues au Printemps 2018 pourraient créer de l’incertitude.

Au Royaume Uni, les modalités du Brexit sont incertaines. La croissance en rythme annuel au troisième trimestre 2017 est à +1,5%, avec une inflation de +2,8% en rythme annuel en novembre 2017. Pour la première fois depuis 10 ans, la Banque d’Angleterre a relevé son taux directeur de 25 points de base à 0,50%.

Les prix des matières premières et de l’énergie sont orientés à la hausse. Le prix du pétrole est remonté à 64 dollars pour le baril de Brent versus un point bas de l’année à 44,7 dollars le 21 juin, soit une hausse de 43% en quelques mois. Une extension de l’accord de réduction de la production jusqu’à fin 2018 a été approuvée par l’Opep en accord avec la Russie.

Inflation et politique monétaire

Les prévisions d’inflation de la BCE pour la zone Euro s’établissent à +1,4% en 2018, +1,5% en 2019 et +1,7% en 2020. L’inflation estimée par Eurostat sur un an en novembre 2017 en zone Euro est de +1,5% et l’estimation d’inflation « core », hors prix de l’énergie, de l’alimentation-alcool-tabac est de +0,9%. D’après cette estimation, le prix de l’énergie a augmenté de +4,7% sur un an en novembre, les prix dans le secteur de l’alimentation-alcool-tabac de +2,2%, les prix dans les services de +1,2% sur un an, et les prix dans le secteur des biens industriels non énergétiques de +0,4% sur un an. L’anticipation d’inflation à 5 ans dans 5 ans s’établit à +1,70% au 12 décembre, sous la cible de 2% de la BCE.

L’évolution récente de l’inflation dans notre zone est erratique, et alors que des tensions sur les capacités de production commencent à se dessiner, les chiffres d’inflation constatée ne démontrent toujours pas un redressement aussi net qu’anticipé dans cette phase du cycle économique. L’explication principale réside sans doute dans le peu de pricing power des Entreprises mais c’est un point d’attention fort pour 2018.

La BCE poursuit une politique monétaire très accommodante tout en ajustant ses modalités à l’amélioration de l’environnement économique, favorable à terme à la remontée de l’inflation. Les taux directeurs sont en territoire négatif pour le taux de dépôt à -0,40% et demeureraient inchangés « bien après » la fin du QE, jusqu’en septembre 2018 ou au-delà si nécessaire. Les tombées des titres déjà au bilan de la BCE continueront d’être réinvestis (permettant ainsi de maintenir à un niveau élevé de 2500 milliards € le portefeuille titres de la Banque Centrale), mais le montant des achats mensuels d’actifs sera réduit à 30 milliards € à partir de janvier 2018 (versus 60 milliards € actuellement).

La Fed a augmenté sa fourchette de taux directeurs à 1,25-1,50% lors de sa réunion du 13 décembre et confirmé la perspective de trois nouvelles hausses en 2018. Elle a maintenu ses prévisions d’inflation pour 2018 à 1,9% et en 2019 à 2%.

L’inflation (CPI) aux Etats Unis s’est établie à +0,4% en novembre 2017 par rapport au mois précédent et s’établit à +2,2% sur un an. Le salaire horaire moyen est en hausse en novembre de +2,5% sur un an. L’indice core CPI à +0,1% par rapport au mois précédent, affiche une progression de +1,7% sur un an.

La normalisation progressive de la politique monétaire US est amorcée : afin de réduire progressivement la taille de son bilan qui a atteint 4500 milliards USD à la suite des achats d’actifs menés pendant la crise, la Fed a commencé par diminuer ses rachats de dette de 10 milliards USD en octobre, dont 6 milliards pour les Bons du Trésor et 4 milliards pour les obligations adossées à des créances immobilières et la dette des agences publiques. Ce montant augmentera de 10 milliards chaque trimestre jusqu’à atteindre 50 milliards USD. Jerome Powell succèdera à Janet Yellen à la Présidence de la Fed à partir de février 2018, ce choix étant analysé plutôt comme un signal de continuité. Toutefois la poursuite du renouvellement du « Board » dans les prochains mois devra être suivie, afin de confirmer ce premier signal.

En 2018, les taux de rendement obligataires devraient remonter modérément, avec des marchés actions en progression.

Ce que nous pouvons raisonnablement anticiper, tout en restant vigilants :

Dans ce contexte, les marchés obligataires souverains de notre zone devraient évoluer en territoire négatif, modérément impactés par la remontée des taux aux Etats Unis, la repentification liée au rétablissement de la prime de terme. Ce biais haussier pour les rendements obligataires souverains en zone Euro, devrait s’accompagner de la volatilité naturellement induite dans ce contexte par les nouvelles sur le front de la macro et les évènements politiques. Les achats de la BCE dans le cadre de son QE devraient limiter le potentiel de hausse des rendements obligataires, en dépit d’un contexte macro globalement favorable. Une perspective de taux 10 ans Français à 1,20% fin 2018 semblerait raisonnable, au vu des données actuellement disponibles.

Dans une année qui pourrait surprendre « favorablement » en matière d’inflation, celle-ci pouvant s’avérer être supérieure aux prévisions de la BCE si les prix du pétrole remontaient plus qu’anticipé et si les tensions sur le marché de l’emploi commençaient à se faire jour, les obligations indexées devraient se valoriser.

Concernant les obligations corporates Investment Grade Euro, le prix de ces actifs devrait évoluer en phase avec leur base souveraine et en fonction du risque spécifique. L’impact négatif du repricing du risque (élargissement des spreads) pourrait être atténué par des volumes d’émission modérés, dans une situation où les entreprises ont rétabli leur capacité d’auto-financement et leur trésorerie et avec une BCE toujours présente à l’achat.

Les obligations financières pourraient continuer de bénéficier de perspectives plus favorables, grâce à l’assainissement des bilans bancaires et en phase avec les évolutions macro. La repentification ainsi que le desserrement possible de la contrainte réglementaire devraient contribuer à l’amélioration de leur rentabilité.

Concernant le High Yield Euro, le portage qui reste intéressant, dans un contexte de quête du rendement, devrait permettre à la classe d’actifs de continuer d’attirer les flux en 2018 ; la classe d’actif sera également recherchée en raison de la protection partielle à la hausse des taux induite par le spread de crédit. Des pics de volatilité pourront néanmoins se produire dans les moments de regain de l’aversion au risque.

Tant pour les obligations financières que corporates, la faible liquidité « technique » du marché secondaire devrait perdurer, entraînant des risques ponctuels de décalage brutal. Le repricing du risque spécifique sur les segments les plus exposés devra être pris en considération.

Concernant les obligations convertibles, la performance de la classe d’actif bénéficiera de l’évolution favorable de sa composante action, avec un marché primaire actif. Le moteur de valorisation lié à la volatilité implicite pourra également être exploité. Nous serons tout particulièrement attentifs au risque spécifique sur ce marché à forte densité de High Yield et de Non Raté.

Sur les marchés d’actions en zone Euro, une perspective de 8% de hausse annuelle semble atteignable, avec la poursuite des injections de liquidité de la BCE et un environnement économique favorable, porteur pour les résultats. Le picking devrait produire moins de valeur que les données macro, les rotations sectorielles devraient continuer à dominer le marché. Dans un contexte de reflation, les actions d’entreprise dotées d’un pricing power leur permettant de répercuter la hausse de leurs coûts seront plus particulièrement recherchées. Le marché devrait être soutenu par des flux favorables, surtout en début d’année, venant d’investisseurs à la recherche de performance et souhaitant bénéficier du confort d’un exercice plein pour affronter la volatilité attendue. La valorisation attractive du marché en zone Euro par rapport à celle des Etats Unis devraient renforcer ces flux au niveau international.

Les facteurs de risque pesant sur notre scénario :

Globalement, les principaux facteurs de risque à surveiller en 2017 seront :

  • pour la zone euro, une inflation supérieure aux anticipations, un essoufflement éventuel de l’investissement, le risque politique,
  • aux Etats Unis, les conséquences de l’application du Programme du Président Trump sur l’inflation, notamment la possibilité d’un dérapage de l’inflation salariale qui amplifierait le resserrement monétaire de la Fed pouvant provoquer une fin de cycle de croissance prématurée, une remontée excessive des taux longs. La possibilité d’une guerre commerciale, est à surveiller.

mais aussi  :

  • dans la zone Emergente, les conséquences d’un resserrement monétaire américain excessif et de la hausse induite du Dollar,
  • des décalages extrêmes des prix du pétrole,
  • un conflit d’objectifs pour les Banques Centrales, toutes choses égales par ailleurs, en cas de remontée trop forte et trop rapide de l’inflation, donnant l’impression d’une perte de contrôle du processus de reflation qui pourrait être accentuée par les changements au board.

Concernant plus particulièrement la zone Euro  :

Une inflation supérieure aux attentes contraindrait la BCE à resserrer plus rapidement sa politique monétaire, ce qui nuirait aux actifs risqués. L’évolution de la distribution du crédit devra être observée attentivement pour sa composante entreprise. L’investissement est en effet indispensable pour stabiliser la croissance du PIB, et compléter le moteur de la consommation. L’évolution des négociations politiques en Allemagne et les élections législatives en Italie au Printemps 2018 pourraient réévaluer la perception du risque politique par les marchés.

Concernant les Etats Unis :

Un programme de reflation dans une phase aussi avancée du cycle de croissance économique US peut produire un risque récessif. Le cercle vicieux serait alimenté par l’accélération de la hausse des salaires nuisant ainsi aux marges des entreprises, la hausse des taux longs induite par l’augmentation des besoins de financement de l’Etat et par la remontée des anticipations d’inflation, une politique monétaire de la Fed plus restrictive marquée par une accélération du rythme de la hausse des Fed Funds, une hausse du Dollar pesant sur les exportations sans que la consommation et l’investissement suffisent à compenser ces points de faiblesse.

Concernant la zone Emergente :

L’impact de la hausse des taux de la Fed et la poursuite de la hausse du Dollar pourraient peser sur les pays dont la balance des paiements est déficitaire et qui sont endettés en Dollars. En Chine, même si les aléas de la transition vers une économie davantage orientée vers la consommation intérieure semblent mieux appréhendés par le marché, des périodes de doutes pourront resurgir ponctuellement. Une accentuation des difficultés des émergents se répercuterait sur les marchés développés, avec une correction des bourses et un élargissement des primes de risque sur le crédit.

Concernant le pétrole  :

La dépendance du marché du pétrole aux tensions géo-stratégiques peut produire des retournements de tendance particulièrement abrupts, sources d’excès à la hausse comme à la baisse. Le rapprochement entre la Russie et l’Arabie Saoudite pour limiter la production soutient le prix du baril, en contrepoids de la hausse de la production de pétrole de schiste aux Etats Unis.

Concernant les banques centrales  :

Dans une hypothèse d’accélération de l’inflation plus rapide que prévu, due aux Etats Unis à la pression sur les salaires induite par la politique de relance budgétaire et par l’éventuelle poursuite de la hausse des prix du pétrole sur les deux rives de l’Atlantique, les banques centrales (tant la Fed que la BCE) seraient sous pression pour réduire le caractère accommodant de leur politique monétaire, au détriment de la croissance de l’activité. Cet aspect de contradiction possible entre les objectifs d’inflation et de croissance pour les banques centrales est un facteur de risque « Important » sur notre scénario, nous pensons que la concrétisation de ce risque pourra être évité.

L’accoutumance progressive des marchés aux évolutions fondamentales en cours, devrait contribuer à maintenir le calme. Pour autant, des moments de stress pourront se produire ponctuellement, des sur-réactions à la baisse mais aussi à la hausse, qui ne remettront pas en cause, selon nous, la tendance favorable à moyen terme des classes d’actifs risqués.

Quels enjeux et quelles conséquences pour le rendement d’un mandat diversifié assurantiel de type 80-20 ?

Avec des rendements obligataires en hausse modérée sur le marché primaire en 2018, la problématique du réinvestissement des tombées des mandats devrait enfin devenir moins aigüe. Les rendements de la poche de portage devraient commencer à se redresser, en exploitant la pentification. Le contexte de reflation justifiera le renforcement, là où c’est possible, de la place des indexées dans la poche de portage.

Outre la nécessaire prise en compte des spécificités en termes d’exigences de rendement, de types d’émetteurs, de ratings, de maturités acceptées, de bornes... fixées par chacun de nos mandants, l’analyse du risque de crédit pratiquée par EGAMO, demeurera cruciale tant dans sa dimension financière qu’extra-financière. Celle-ci en effet prend tout son sens dans une logique de portage, dans laquelle le risque spécifique se doit d’être analysé et suivi dans la durée.

Ce risque spécifique doit être géré. Les risques émetteurs demeureront hétérogènes. Notre vigilance, concrètement mise en œuvre dans le cadre de notre Process Taux et des Comités Risques Emetteurs, demeurera encore et toujours, pleine et entière. Dans la construction de portefeuille, nous serons tout particulièrement attentifs à diversifier ce risque. Veiller à la granularité des portefeuilles permet de faire face à l’évènement imprévisible, de type fraude ou autre, que l’analyse ne suffit pas à appréhender, même si elle permet de le circonscrire autant qu’il est possible. Notre vision extra-financière systématique fournit un outil supplémentaire.

En 2018, les rendements de nos mandats assurantiels diversifiés continueront d’être conditionnés par la performance de la poche de diversification et le rythme de la remontée des taux d’intérêt.

La génération de performance dans la poche de diversification devra privilégier la sécurisation des objectifs de rendement de nos mandants, ce qui passera par la recherche de supports et de stratégies ainsi qu’une construction de portefeuille diversifiée, offrant une régularité optimisée, à chaque fois que c’est possible. La volatilité résiduelle de cette poche devra néanmoins être prise en compte en cours d’exercice, en exploitant au mieux les opportunités lorsqu’elles se présenteront. La diversification contribuera à atténuer les chocs exogènes éventuels.

Il faut s’attendre à ce que le rendement global d’un portefeuille assurantiel 80-20 soit inférieur en 2018 à celui généré en 2017. Si l’anticipation d’inflation de la BCE se confirmait à 1,4% pour 2018, un rendement net comptable de 2,5% correspondrait à un taux réel de 1,1%. Comparé à une croissance du PIB attendue à 2,1%, la mission de préservation de la valeur réelle des actifs serait atteinte.

Dans un contexte de remontée modérée des taux d’intérêt, il faudra s’attendre à davantage de volatilité sur la valorisation instantanée des poches obligataires notamment.

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En 2018, le partenariat entre les Institutions et EGAMO, chacun dans son rôle dans le cadre de la délégation de gestion, continuera de permettre de répondre aux défis d’exigences réglementaires et de transparence croissantes, dans un environnement de marchés financiers toujours fertiles en rebondissements, alors que le rendement comptable et la performance financière des placements reviennent au premier plan. La proximité et le dialogue entre nous sont particulièrement précieux, pour que nous puissions bien vous comprendre, vous servir et vous rendre compte.

Achevé de rédiger le 18 décembre 2017

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