En 2017, la reprise économique modérée de la zone Euro devrait se stabiliser dans un environnement de croissance mondiale résiliente, en reflation progressive.

Les dernières prévisions économiques de l’OCDE font état d’une croissance mondiale à 3,3% pour 2017, versus 2,9% en 2016. Selon ces prévisions, la croissance des Etats Unis atteindrait 2,3% en 2017, celle de la Chine ralentirait à 6,4% en 2017, celle de l’Inde accélèrerait à 7,6%, le Brésil aurait une croissance à zéro en 2017 ; le Japon afficherait une croissance de 1% en 2017, la croissance du Royaume Uni en 2017 ralentirait à 1,2%.

Toujours selon l’OCDE, la zone Euro croîtrait de 1,6% en 2017 (versus 1,7% en 2016), une prévision légèrement inférieure à celle de la BCE qui est de +1,7% pour 2017. La croissance de notre zone pour l’année 2017 devrait être proche de celle réalisée en 2016, témoignant ainsi d’une résilience sans accélération. Grâce à la reflation qui se dessine, l’effet nominal devrait gagner en ampleur.

Les éléments suivants devraient être favorables à la croissance dans notre zone en 2017 :

En zone Euro, la remontée du taux d’utilisation des capacités de production des entreprises, l’amélioration de la profitabilité des entreprises et la mise en œuvre du Plan Juncker devraient profiter à l’investissement. Celui-ci accompagnera la dynamisation de la consommation, facilitée par la flexibilité dans l’interprétation du Pacte de Stabilité et de Croissance qui permet des politiques budgétaires moins restrictives. Le modèle de croissance de notre zone sera davantage auto-entretenu, celle-ci sera principalement alimentée par des facteurs internes.

La baisse lente du chômage en zone Euro favorisera l’amélioration de la confiance, donc la consommation et l’investissement, malgré des disparités géographiques fortes. Les taux d’intérêt demeureront bas, dans le cadre d’une politique monétaire très accommodante, contribuant à l’amélioration progressive du crédit privé, tout en réduisant le coût du service de la dette pour les Etats. La distribution de crédit poursuivra lentement son amélioration. Dans certains pays périphériques, comme l’Espagne et la Grèce notamment, la situation continuera de s’améliorer grâce aux réformes structurelles mises en œuvre. La baisse modérée de l’Euro contre dollar favorisera nos entreprises exportatrices.

Les prix des matières premières et de l’énergie demeureront globalement bas. Le prix du pétrole (actuellement à 56 dollars pour le baril de Brent venant de 115 dollars en juin 2014) constitue à son niveau actuel un bon compromis, en atténuant les pressions sur la zone émergente, ce qui permet aux entreprises exportant vers ces zones d’en bénéficier, sans asphyxier les économies domestiques européennes.

La zone émergente devrait continuer à se stabiliser et ses perspectives s’amélioreront, sous l’influence de la remontée du prix du pétrole et des matières premières qui est favorable aux pays producteurs et d’une hausse restant modérée du Dollar. La croissance du PIB de la Chine continuera de se stabiliser à la baisse sans heurts.

Toutefois, des facteurs défavorables à l’activité persisteront en 2017 :

Les tensions politiques pesant sur la confiance des ménages et des entreprises perdureront en Europe. Au Royaume Uni, le déclenchement officiel de la procédure du Brexit en mars 2017 pourrait être retardé et la croissance de l’économie devrait ralentir malgré la forte dépréciation du Sterling, avec une hausse de l’inflation. En Italie, l’échec du référendum constitutionnel ouvre une période qui devrait conduire à de nouvelles élections générales. La perspective des élections en France et en Allemagne notamment en 2017 peut jouer un rôle de temporisation des décisions de certains agents économiques. Dans l’ensemble de la zone, la menace terroriste continuera de nuire à la confiance.

Le secteur bancaire européen, notamment en Italie et en Allemagne, chacun avec ses spécificités, est en cours de restructuration, ce qui le rend plus particulièrement vulnérable aux taux d’intérêt négatifs.

La croissance de l’économie américaine pourrait bénéficier moins qu’attendu à la zone Euro. L’élection de Donald Trump initie une période d’incertitude concernant notamment l’impact de sa Présidence sur l’économie mondiale. La croissance américaine devrait bénéficier à court terme du programme envisagé de reflation par la baisse des impôts et dans un deuxième temps de relance de l’investissement dans les infrastructures. Mais l’approche protectionniste du nouveau président américain pourrait limiter les retombées de ce supplément éventuel de croissance pour l’Europe.

Au Japon, la reprise de l’activité demeurera globalement atone.

La croissance du commerce international devrait être inférieure à celle du PIB mondial.

La prévision d’inflation de la BCE pour la zone Euro est de +1,3% en 2017. L’effet de base négatif du prix de l’énergie arrivera à son terme en début d’année. Contrairement aux années précédentes, l’inflation réalisée en 2017 pourrait être supérieure aux attentes, en raison de la diminution des capacités de production excédentaires en zone Euro notamment, en raison des incertitudes concernant le niveau de stabilisation effectif du prix du pétrole, en raison aussi de l’impact pour l’instant difficile à mesurer des mesures de reflation envisagées par le Président Trump.

La BCE continuera de mettre en œuvre une politique monétaire accommodante et des mesures de soutien à la distribution de crédit. Les taux directeurs demeureront très bas, et le QE se poursuivra au moins jusqu’en décembre 2017, avec un montant d’achats mensuels de 60 milliards par mois au lieu de 80 milliards à partir d’avril 2017. Le montant des achats pourrait néanmoins être supérieur si les circonstances l’exigeaient, dans un environnement dans lequel les risques demeurent élevés.

La croissance de l’activité en zone Euro devrait se poursuivre à un rythme modéré. L’investissement, qui complète la contribution de la consommation, progressera lentement. Les effets possibles de second tour du Brexit, de l’élection de Donald Trump et du Référendum en Italie seront à surveiller. L’inflation devrait demeurer basse tout en se redressant vers le taux core, au fur et à mesure que l’effet baisse du prix du pétrole va s’estomper. La politique monétaire de la BCE demeurera très accommodante.

En 2017, les taux de rendement obligataires devraient remonter modérément, avec des marchés actions en progression.

Ce que nous pouvons raisonnablement anticiper, tout en restant vigilants :

Dans ce contexte, les marchés obligataires de notre zone devraient évoluer en territoire négatif, modérément impactés par la remontée des taux aux Etats Unis, la repentification liée au rétablissement de la prime de terme et le repricing du risque. Ce biais haussier pour les rendements obligataires en zone Euro, devrait s’accompagner de la volatilité naturellement induite dans ce contexte par les nouvelles sur le front de la macro et les évènements politiques, sur fonds de faible liquidité technique qui devrait perdurer. Les achats de la BCE dans le cadre de son QE devraient limiter le potentiel de hausse des rendements obligataires, en dépit d’un contexte macro globalement favorable, mais avec un volume d’émissions souveraines qui devrait augmenter.

Une perspective de taux 10 ans Français à 1,20% fin 2017 semblerait raisonnable, au vu des données actuellement disponibles. Certains spreads périphériques pourraient s’élargir, sous l’impact du repricing du risque.

Dans une année qui pourrait enfin surprendre « favorablement » en matière d’inflation, celle-ci pouvant s’avérer être supérieure aux prévisions de la BCE si les prix du pétrole remontaient plus qu’anticipé, les obligations indexées devraient se valoriser.

Concernant les obligations corporates Investment Grade Euro, le prix de ces actifs devrait évoluer en phase avec la volatilité possible de leur base souveraine et en fonction du risque spécifique. L’impact négatif du repricing du risque pourrait être atténué par des volumes d’émission modérés, dans une situation où les entreprises ont rétabli leur Capacité d’Auto-Financement et leur trésorerie.

Les obligations financières pourraient continuer de bénéficier de perspectives plus favorables, grâce à l’assainissement des bilans bancaires et en phase avec les évolutions macro. La repentification ainsi que le desserrement possible de la contrainte réglementaire devraient contribuer à l’amélioration de leur rentabilité.

Concernant le High Yield Euro, le portage qui reste intéressant, dans un contexte de quête du rendement, devrait permettre à la classe d’actifs de continuer de se valoriser en 2017 ; la classe d’actif sera également recherchée en raison de la protection partielle à la hausse des taux induite par le spread de crédit. Des pics de volatilité pourront néanmoins se produire dans les moments de regain de l’aversion au risque.

Tant pour les obligations financières que corporates, la faible liquidité du marché secondaire devrait perdurer, entraînant des risques ponctuels de décalage brutal.

Sur les marchés d’actions en zone Euro, une perspective de 5% à 10% de hausse annuelle semble atteignable, avec la poursuite des injections de liquidité de la BCE et surtout l’évolution de la psychologie et des attentes des investisseurs. Dans un contexte macro-économique certes résilient, mais moins porteur qu’avant la crise, la constatation et l’acceptation de l’accumulation régulière, source de satisfaction, finira par remplacer l’espérance de l’accélération, source de déception. Le picking devrait produire moins de valeur que les données macro, les rotations sectorielles devraient continuer à dominer le marché. Dans un contexte de reflation, les actions d’entreprise dotées d’un pricing power leur permettant de répercuter la hausse de leurs coûts seront plus particulièrement recherchées. Le marché devrait être soutenu par des flux favorables, surtout en début d’année, venant d’investisseurs à la recherche de performance et souhaitant bénéficier du confort d’un exercice plein pour affronter la volatilité attendue. La valorisation attractive du marché en zone Euro par rapport à celle des Etats Unis devraient renforcer ces flux au niveau international. La baisse de l’Euro contre dollar notamment pourrait aussi les favoriser.

Les facteurs de risque pesant sur notre scénario :

Globalement, les principaux facteurs de risque à surveiller en 2017 seront :

- pour la zone euro, le dérapage du risque politique interne (élections en France, en Allemagne, peut être aussi en Italie), ainsi qu’un essoufflement de l’investissement,
- aux Etats Unis, les modalités de l’application du Programme du Président Trump, pouvant induire notamment un dérapage de l’inflation salariale qui amplifierait le resserrement monétaire de la Fed pouvant provoquer une fin de cycle de croissance prématurée, une remontée excessive des taux longs et une guerre commerciale,

mais aussi :

-  dans la zone Emergente, les conséquences d’un resserrement monétaire américain excessif et de la hausse induite du Dollar,
-  des décalages extrêmes des prix du pétrole,
-  un conflit d’objectifs pour les Banques Centrales, toutes choses égales par ailleurs, en cas de remontée trop forte et trop rapide de l’inflation, donnant l’impression d’une perte de contrôle du processus de reflation.

Concernant plus particulièrement la zone Euro :

Même si la résilience des Institutions Européennes est grande, le dérapage du risque politique en zone Euro ne peut pas être évacué du champ des possibles, au confluent du Brexit, des conséquences du Référendum en Italie et des élections en France et en Allemagne. Si le pire devait se produire et que le repli sur soi l’emportait, le mouvement reflationniste serait très fortement accentué, faisant courir le risque d’une perte de contrôle par les banques centrales et les gouvernements, avec un contre coup récessif abrupt. Le facteur de risque sur notre scénario serait alors « Très important », mais nous pensons que cette hypothèse sera évitée.

L’évolution de la distribution du crédit devra être observée attentivement pour sa composante entreprises. L’investissement est en effet indispensable pour stabiliser la croissance du PIB, et prendre le relai de la consommation, les gains de pouvoir d’achat issus de la baisse des prix du pétrole arrivant à leur terme. Une déception concernant l’investissement des entreprises est un facteur de risque « Important » sur notre scénario, qui est fondé sur une évolution positive en la matière.

Concernant les Etats Unis :

Un programme de reflation dans une phase aussi avancée du cycle de croissance économique US peut produire un risque récessif. Le cercle vicieux serait alimenté par l’accélération de la hausse des salaires nuisant ainsi aux marges des entreprises, la hausse des taux longs induite par l’augmentation des besoins de financement de l’Etat et par la remontée des anticipations d’inflation, une politique monétaire de la Fed plus restrictive marquée par une accélération du rythme de la hausse des Fed Funds, une hausse du Dollar pesant sur les exportations sans que la consommation et l’investissement suffisent à compenser ces points de faiblesse. Nous pensons que ce risque sera plus significatif en 2018, mais une manifestation prématurée en fin d’année 2017 n’est pas à exclure. Le risque d’une perte de contrôle du processus de reflation aux Etats Unis, pour notre scénario, serait « Important » mais nous pensons que sa probabilité en 2017 est faible.

Concernant la zone Emergente :

L’impact de la hausse des taux de la Fed et la poursuite de la hausse du Dollar pourraient peser sur les pays dont la balance des paiements est déficitaire et qui sont endettés en Dollars. En Chine, même si les aléas de la transition vers une économie davantage orientée vers la consommation intérieure semblent mieux appréhendés par le marché, des périodes de doutes pourront resurgir ponctuellement, à la faveur notamment des négociations entre la nouvelle Administration américaine et les Autorités chinoises concernant le commerce international. Une accentuation des difficultés des émergents se répercuterait sur les marchés développés, avec une correction des bourses et un élargissement des primes de risque sur le crédit. Les risques pour notre scénario seraient « Très Importants » mais avec une probabilité faible.

Concernant le pétrole :

La dépendance du marché du pétrole aux tensions géo-stratégiques peut produire des retournements de tendance particulièrement abrupts, sources d’excès à la hausse comme à la baisse. Le rapprochement récent entre la Russie et l’Arabie Saoudite pour limiter la production et soutenir le prix du baril (avec dans leur mouvance des pays de l’OPEP et 11 pays en dehors de l’OPEP, représentant au total 60% de la production mondiale), devrait être compensé par la hausse de la production de pétrole de schiste aux Etats Unis et favoriser le maintien des prix au niveau actuel. Cependant, le risque existe que l’accroissement de la production pétrolière américaine n’emporte le marché bien plus bas que ne pourraient le supporter les pays producteurs de la zone émergente les plus fragiles financièrement. Inversement, les conflits au Proche Orient qui dégénèreraient pourrait provoquer un retour vers les 100 $ le baril, qui aurait un effet fortement inflationniste et finalement récessif en Occident. Nous pensons que la concrétisation de ce risque pourra être évité.

Concernant les banques centrales :

Dans une hypothèse d’accélération de l’inflation plus rapide que prévu, due aux Etats Unis à la pression sur les salaires induite par la politique de relance budgétaire et par l’éventuelle poursuite de la hausse des prix du pétrole sur les deux rives de l’Atlantique, les banques centrales (tant la Fed que la BCE) seraient sous pression pour réduire le caractère accommodant de leur politique monétaire, au détriment de la croissance de l’activité. Cet aspect de contradiction possible entre les objectifs d’inflation et de croissance pour les banques centrales est un facteur de risque « Important » sur notre scénario, nous pensons que la concrétisation de ce risque majeur pourra être évité.

Globalement, la faible réaction des marchés aux évènements politiques en 2016 ne doit pas occulter les conséquences possibles à moyen terme de ces évènements, conséquences qui seront scrutées par les marchés en 2017 tant en Europe qu’aux Etats Unis mais aussi en Chine concernant l’évolution des relations sino-américaines notamment.

La Politique et la Macro devraient donc dominer l’année 2017. L’accoutumance progressive des marchés aux évolutions fondamentales en cours, une forme de « rebasage des esprits », devrait contribuer à maintenir le calme, d’autant que les évènements politiques récents ont davantage souligné et officialisé des tendances déjà existantes, plutôt qu’ils ne les ont véritablement initiées. La position ambigüe de la Grande Bretagne dans l’Union Européenne n’est pas née avec le Référendum de Mr Cameron, la régression de la mondialisation économique observable depuis la crise n’est pas née avec l’élection de Mr Trump, l’instabilité politique en Italie est une constante depuis 1945. Pour autant, des moments de stress pourront se produire ponctuellement, des sur-réactions à la baisse mais aussi à la hausse, qui ne remettront pas en cause, selon nous, l’élasticité du système économique et financier.

Quels enjeux et quelles conséquences pour le rendement d’un mandat diversifié assurantiel de type 80-20 ?

Avec des rendements obligataires en hausse modérée sur le marché primaire en 2017, la problématique du réinvestissement des tombées des mandats sera moins aigüe qu’en 2016 et contribuera à la préservation des rendements de la poche de portage, en exploitant la pentification. Ceux-ci devraient interrompre leur baisse de ces dernières années, en moyenne. Le contexte de reflation justifiera le renforcement, là où c’est possible, de la place des indexées dans la poche de portage.

Outre la nécessaire prise en compte des spécificités en terme d’exigences de rendement, de types d’émetteurs, de ratings, de maturités acceptées, de bornes,... fixées par chacun de nos mandants, l’analyse du risque de crédit pratiquée par EGAMO, demeurera cruciale tant dans sa dimension financière qu’extra-financière. Celle-ci en effet prend tout son sens dans une logique de portage jusqu’à l’échéance, dans laquelle le risque spécifique se doit d’être analysé et suivi dans la durée.

Les risques émetteurs demeureront hétérogènes. Notre vigilance, concrètement mise en œuvre dans le cadre de notre Process Taux et des Comités Risques Emetteurs, demeurera encore et toujours, pleine et entière. Dans la construction de portefeuille, nous serons tout particulièrement attentifs à diversifier ce risque. Dans un environnement dominé par la Politique et la Macro, le risque spécifique, pour autant, ne disparaît pas et doit être géré. Diversifier ce risque en veillant à la granularité des portefeuilles permet de faire face à l’évènement imprévisible, de type fraude ou autre, que l’analyse ne suffit pas à appréhender, même si elle permet de le circonscrire autant qu’il est possible.

En 2017, les rendements de nos mandats assurantiels diversifiés seront conditionnés par la performance de la poche de diversification et le rythme de la remontée des taux d’intérêt.

La génération de performance dans la poche de diversification devra privilégier la sécurisation des objectifs de rendement de nos mandants, ce qui passera par la recherche de supports et de stratégies ainsi qu’une construction de portefeuille diversifiée, offrant une régularité optimisée, à chaque fois que c’est possible. La volatilité résiduelle de cette poche devra néanmoins être prise en compte en cours d’exercice, en exploitant au mieux les opportunités lorsqu’elles se présenteront. La diversification contribuera à atténuer les chocs exogènes éventuels, dans une année 2017 qui devrait continuer d’être dominée par les évènements politiques, par définition plus difficiles à anticiper.

Il faut s’attendre à ce que le rendement global d’un portefeuille assurantiel 80-20 soit supérieur en 2017 en terme nominal, mais comparable à son niveau de 2016 en terme réel. Si l’anticipation d’inflation de la BCE se confirmait à 1,3% pour 2017, un rendement net comptable de 3,0% correspondrait à un taux réel de 1,7%. Comparé à une croissance du PIB attendue à 1,7%, la mission de préservation de la valeur réelle des actifs serait atteinte.

Toute l’équipe d’EGAMO se conformera aux objectifs et règles fixées par chacun de ses clients, dans la proximité et la transparence des actes de gestion qui nous caractérisent depuis notre création, tout en demeurant particulièrement vigilants dans une année qui s’annonce fertile en défis.

Achevé de rédiger le 15 décembre 2016

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