C’est en septembre… L’heure de vérité approche pour la BCE.

Lors de sa conférence de presse du 26 avril 2018 consécutive à la réunion du conseil des gouverneurs de la BCE, Mario Draghi a maintenu inchangés ses taux d’intérêt directeurs, tout en rappelant que ceux-ci demeureraient « à leur niveau actuel, pendant une période prolongée, et bien au-delà de l’horizon fixé pour les rachats d’actifs ».

Concernant le programme de Quantitative Easing, il a confirmé que la phase actuelle qui se traduit par un montant mensuel de 30 milliards€ pour les nouveaux achats et par le réinvestissement des tombées des titres déjà inscrits dans son bilan, va se poursuivre comme prévu jusqu’en septembre 2018.

Mario Draghi a rappelé que ces achats d’actifs pourraient se poursuivre au-delà de septembre 2018 « si nécessaire, et en tous cas, jusqu’à ce que le Conseil des Gouverneurs observe un ajustement durable de la trajectoire d’inflation conforme à son objectif ». Le Président de la BCE a ajouté : « L’Eurosystème continuera de procéder au réinvestissement des remboursements au titre du principal des titres (…) pendant une période prolongée après la fin de ses achats nets d’actifs, et en tous cas, aussi longtemps que nécessaire ».

Jusqu’à présent, le discours du Président de la BCE laisse ouvertes toutes les options quant à l’après septembre pour ce qui concerne le QE…

C’est pourquoi la prochaine réunion du Conseil des gouverneurs qui se tiendra le 14 juin 2018 est particulièrement attendue. Mario Draghi devra alors lever l’incertitude qu’il a jusqu’à présent savamment entretenue, comme il est d’usage pour un banquier central, dans le but de préserver la flexibilité de réaction de la BCE à l’évolution de l’environnement, tout en maintenant sa crédibilité.

Pour comprendre la décision qui sera annoncée en juin, il n’est pas inutile d’en rappeler le contexte et les principaux déterminants.

La phase actuelle du QE s’inscrit dans un programme initié en mars 2015, avec des achats mensuels de 80 milliards€, réduit une première fois à 60 milliards d’avril à décembre 2017, puis à 30 milliards€ depuis janvier 2017. A fin septembre 2018, la BCE aura ainsi acquis des obligations publiques et privées de la zone Euro pour un montant total supérieur à 2800 milliards€.

La justification statutaire de ce programme de rachat d’actifs, sans précédent historique par son ampleur, était une inflation constatée dans la zone Euro à l’époque qui était plus proche de zéro, que de l’objectif de la BCE « proche de mais inférieure à 2% », et qui augurait d’une possible entrée en déflation. C’est en conformité avec sa mission statutaire de défense d’une cible d’inflation que le QE fut décidé et appliqué par la BCE jusqu’à aujourd’hui.

Outre la justification statutaire liée à l’inflation, la mise en œuvre du QE, a induit des conséquences par ailleurs bien vues (et peut être même souhaitées ?) par la BCE : la baisse des taux d’intérêts sur les marchés de la dette publique et privée a permis aux Etats comme aux corporates et aux institutions financières de se financer à très bon compte. La baisse des rendements a permis de soulager les Etats périphériques qui avaient le plus souffert lors de la crise de la dette souveraine dans notre zone, tout en favorisant le redémarrage de la distribution de crédit, de la consommation et de l’investissement dans le secteur privé. Elle a de plus abouti à harmoniser les conditions de financement dans l’ensemble de la zone et réduire ainsi la fragmentation du marché du financement, condition nécessaire à la survie de la monnaie commune. L’impact baissier sur l’Euro a par ailleurs été favorable aux entreprises exportatrices de la zone les plus dépendantes du facteur prix.

In fine, la croissance économique dans notre zone, qui était à la traine par rapport à celle des Etats Unis a bénéficié d’un environnement de politique monétaire très accommodant.

Les facteurs qui militent aujourd’hui pour un resserrement de la politique d’achat d’actifs au-delà de septembre 2018 sont les suivants :

La croissance du PIB en zone Euro est l’une des plus dynamiques en dehors de la zone Emergente : à +2,5% en 2017, elle a dépassé celle des Etats Unis à +2,3%. Même si les données d’enquêtes récentes témoignent d’un certain ralentissement de la croissance de l’activité, celles-ci demeurent compatibles avec une croissance du PIB supérieure à 2% en 2018 dans notre zone.

Les taux d’intérêt sur le marché obligataire en Euro sont à des niveaux très bas et sur le marché de la dette publique, les spreads se sont réduits entre les pays core et les périphériques. Le taux du 10 ans allemand au 9 mai 2018 est à 0,58%, celui de la France à 0,80%, l’Espagne est à 1,29% et l’Italie à 1,87% à la même date.

L’Euro/Dollar, à 1,18 au 9 mai, est à un niveau modéré même si le Président de la BCE ne se prive pas de le mentionner parfois comme un élément à surveiller en liaison avec l’impact que son évolution peut avoir sur le niveau de l’inflation.

Les facteurs qui justifieraient en revanche une poursuite des achats d’actifs, ajustés éventuellement dans leurs modalités, sont les suivants :

Le taux d’inflation annuel de la zone Euro, à 1,2% en avril 2018, est toujours loin de l’objectif de la BCE, malgré une composante énergie à +2,5% bénéficiant du rebond du prix du pétrole. L’inflation « core », hors énergie, alimentation, alcool & tabac a affiché un modeste +0,7% en rythme annuel en avril. Certains économistes commencent à avancer l’explication notamment d’une sous-estimation de l’output gap, pour justifier un niveau aussi faible de l’inflation après 2800 milliards € de création monétaire banque centrale depuis mars 2015 !

La stratégie de guerre commerciale initiée par le Président Trump, si elle était menée à son terme vis-à-vis de la zone Euro, pourrait nuire aux échanges et donc à la croissance économique, ce qui pourrait surpasser l’effet directement inflationniste lié à l’augmentation des droits de douane sur les produits importés.

La remontée des taux d’intérêt amorcée aux Etats Unis, qui sont en décalage de cycle avec la zone Euro, non seulement sur le plan économique, mais aussi sur le plan de leur politique monétaire qui est déjà en phase de tapering, pourrait inciter la BCE à la prudence, en raison de la corrélation historiquement observée entre les taux américains et européens. Le taux du 10 ans américain a franchi le seuil psychologique de 3% en avril.

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La politique monétaire de la BCE devrait demeurer accommodante conformément à notre scénario macro, mais la communication et les décisions de la BCE en juin concernant l’évolution du QE après septembre feront l’objet de la plus grande attention de la part du gérant de mandat assurantiel. Notre conviction est que Mario Draghi devrait agir en continuité avec les déterminants de sa politique monétaire et de manière progressive, tout en tenant compte du contexte international. In fine, nous pensons qu’il ne fera rien qui puisse mettre en danger, de manière directe ou indirecte, la croissance économique dans notre zone.

Achevé de rédiger le 11 mai 2018

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