Les obligations convertibles en Europe : un marché justifiant une allocation institutionnelle structurelle et qui permet l’exercice de sa technicité par l’asset manager

Les obligations convertibles sont des instruments financiers hybrides, complexes nécessitant l’expertise de l’Asset Manager

Les obligations convertibles font partie de la famille des obligations corporate. Elles présentent toutes les caractéristiques d’une obligation classique, avec en plus la possibilité (option) pour l’investisseur de choisir la conversion en actions de l’émetteur, en des termes et des conditions précisément définis par le contrat d’émission (qui stipule notamment la période de conversion, le prix de conversion et le nombre d’actions par obligation convertible). Les contrats d’émission diffèrent d’une émission à l’autre.

La composante optionnelle et action de l’obligation convertible induit des caractéristiques techniques spécifiques :

  •  Le delta d’une émission convertible mesure la sensibilité du prix de l’obligation convertible à un changement dans le cours de l’action sous-jacente (compte tenu du nombre d’actions auquel la conversion éventuelle de l’obligation donne droit). Sa valeur est toujours comprise entre 0 et 100%.
  • La volatilité implicite est l’indicateur permettant le suivi de la cherté des obligations convertibles du point de vu du prix de l’option de conversion en action.
  • La prime de conversion représente la différence entre la valeur d’une obligation convertible en action, et la valeur de cette même action. Cette prime est le facteur déterminant pour savoir si l’obligation sera convertie ou non par l’investisseur.

(Source : Thomson Reuters Datastream)

La forte densité technique de la classe d’actif nécessite tout particulièrement le savoir faire de l’Asset Manager, pour pouvoir bien analyser ce marché complexe dans sa dimension financière et extra financière, tant du point de vue de son potentiel de performance que de ses risques.

L’Asset Manager dispose des compétences indispensables pour pouvoir exploiter au mieux tous les moteurs de performance (taux, crédit, action, volatilité) des obligations convertibles, en fonction des différents cycles économiques et financiers.

Le marché des obligations convertibles en Europe : une taille et une diversité optimales pour la Gestion de portefeuille

Le gisement européen est de grande taille et offre une large diversité d’investissement liée à un marché primaire particulièrement actif, il est particulièrement adapté au déploiement des techniques et des compétences de l’asset management.

Au 31/12/2016, le gisement des obligations convertibles européennes représentait un montant de 97 milliards de dollars pour 229 émissions, soit 35% du montant d’un encours mondial de 275 milliards de dollars pour 851 émissions. C’est le deuxième gisement mondial par la taille, après les Etats Unis qui, avec un montant de 131 milliards de dollars, représentent 48% du total de l’encours mondial. Le Japon et le reste de l’Asie (hors Japon) représentent respectivement 9% et 8% du total mondial.

Un marché très diversifié, en terme de segment de capitalisation, de crédit et de secteurs, avec une sensibilité aux taux modérée

En mars 2017, l’euro représente 79% de l’encours des obligations convertibles européennes.

A la même date, les émissions non notées représentent 59% de l’encours et l’univers présente un biais Mid caps avec 23% du gisement. Une telle structure de marché est porteuse de grandes opportunités, à condition de disposer des indispensables compétences d’analyse des émetteurs, permettant de bien évaluer les risques et les potentiels de performance associée.

La duration moyenne du marché était d’environ 2,5 à fin février 2017, un niveau modéré intéressant dans un contexte de remontée probable des taux d’intérêt.

Sur le plan sectoriel, la grande diversité des secteurs représentés sur le marché primaire permet le déploiement d’une construction de portefeuille adaptée aux différents cycles économiques.

La bonne représentation des cycliques est intéressante dans un contexte de raffermissement de la croissance économique.

La grande diversité des deltas du marché européen des obligations convertibles permet de sélectionner les émissions qui présentent le profil le plus adapté aux anticipations de l’asset manager en termes de composantes obligataires et actions

Au 31/05/2017, le delta était de 44,1% en Europe ; la prime de conversion était de 24,1% ; la volatilité implicite était de 29,8% (sources Thomson Reuters). Les caractéristiques techniques du marché fluctuent naturellement par rapport à leur moyenne historique, leur niveau est analysé et pris en compte par l’asset manager pour procéder aux ajustements tactiques souhaitables et positionner au mieux le curseur entre le « moteur » de performance obligataire et celui action.

Une classe d’actif assortie d’un bon couple rendement/risque pour l’investisseur institutionnel et bénéficiant d’un traitement réglementaire favorable

En plus de l’exposition à la hausse de l’action sous-jacente via sa composante optionnelle, l’obligation convertible est assortie d’un coupon permettant à l’investisseur de percevoir une rémunération régulière, quoique plus faible que celle d’une obligation classique.

L’obligation convertible permet de participer à la hausse du marché action et d’amortir les baisses grâce à l’effet convexité, avec un statut d’instrument obligataire.

Les caractéristiques spécifiques du marché des obligations convertibles en Europe, en terme de taille, de sensibilité modérée aux taux d’intérêt et de grande diversité des investissements possibles permettent une allocation structurelle à la classe d’actif par l’institutionnel.

Le traitement réglementaire sous Solvabilité 2 permet d’avoir une exposition aux actions avec un coût en SCR moindre par rapport à celles-ci, du fait de la prise en compte de l’effet convexité. La grande part d’émissions non notées dans l’univers européen est également intéressante en termes de coût SCR.

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La structure du marché des obligations convertibles en Europe justifie l’allocation institutionnelle sur la classe d’actif, l’asset manager ayant toute sa place compte tenu de la complexité de ces instruments, pour procéder à l’analyse des émissions, à la construction et au suivi du portefeuille, aux ajustements tactiques nécessaires en fonction du cycle de marché.

Achevé de rédigé le 8 juin 2017

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